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從三駕馬車來看，2020年，出口、房地產投資、基建投資表現相對較好，消費、制造業投資表現相對壹般，經濟復蘇格局不平衡。2021的經濟增長可能更均衡，但水平不會太高。2021貨幣政策操作應更具選擇性和謹慎性，避免貨幣政策過度緊縮導致的事實上的政策“急轉彎”。
本文作者是盤古智庫學術委員、中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任張明。文章來自FT中文網。
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近日，統計局發布了2020年第四季度中國宏觀經濟數據。2020年第四季度中國GDP同比增速達到6.5%，2020年中國GDP同比增速達到2.3%，均超出市場此前預期。中國GDP總量超過100萬億元，折合美元約為14.7萬億美元，占世界經濟總量的17%。在2020年新冠肺炎全球肺炎疫情的背景下，中國成為唯壹壹個GDP增長率為正的主要經濟體。取得這個成績並不容易。
從三駕馬車來看，2020年中國經濟增長具有很強的非均衡特征。
2020年社會消費品零售總額將出現3.9%的負增長。從當月同比增速來看，2020年和2月社會消費品零售總額同比增速均出現20.5%的負增長，雖然持續反彈，但直到2020年8月才由負轉正。消費增速的恢復明顯滯後於投資和凈出口，主要是因為新冠肺炎疫情對服務業中小企業和低收入家庭造成了明顯沖擊，但中小企業和低收入家庭的恢復仍需要時間。2020年，我國人均實際可支配收入增速將達到2.1%，略低於GDP增速。其中，城鎮居民人均實際可支配收入增速僅為1.2%。在人均可支配收入增速明顯回升之前，消費增長的回升將保持溫和漸進。
2020年，全國固定資產投資增長2.9%。其中，制造業投資、房地產投資、基建投資增速分別達到-2.2%、5.0%、3.4%。不難看出，制造業投資的復蘇明顯滯後於房地產投資和基建投資。
2020年房地產投資的韌性明顯超出市場預期。但由於資產負債表三條紅線的影響和商業銀行房地產貸款的集中，預計2021年房地產投資增速不會繼續明顯回升。實際上，65438+2020年2月房地產投資累計同比增速已經和165438+10月持平，未能延續之前的持續向好。
2020年上半年，市場預期基建投資增速會出現較高反彈，但最終2020年基建投資增速僅為3.4%。基建投資增速不及預期有三個原因。第壹，地方政府的存量債務還本付息壓力很大，所以2020年新增專項債務有很大壹部分最終會用於還本付息，而不是新增投資。其次，受2008年後4萬億時期的經驗教訓影響，中央政府在審批地方政府基建項目時變得更加謹慎，更加註重項目的成本收益和可持續性。第三，對地方官員的考核更具有跨期性，這也使得地方官員在基建投資上更加謹慎。2021考慮到財政政策很可能邊際收緊，預測即使基建投資增速上升，上升軌跡也不會很陡。
目前市場對2021制造業投資回升持樂觀態度，認為工業企業庫存水平已經到了相對低點，新壹輪庫存投資周期可能出現在2021。但制造企業是否會大幅增加庫存，仍取決於其對內外需變化的判斷。考慮到疫情沖擊下企業家微觀感受的改善已經滯後於宏觀數據，企業家對新增投資可能仍持謹慎態度。這意味著2021的存貨投資周期可能不會太強。2021年末固定資產投資累計同比增速能否達到10%存在很大不確定性。
2020年，中國出口和進口(按美元計)同比增速分別為3.6%和-1.1%，貨物貿易順差將達到5350億美元，創下2015年以來的新高。應該說，2020年的出口是中國經濟最大的亮點之壹，超出了幾乎所有經濟學家的預期。以美元計價的出口同比增速從2020年2月的-40.6%反彈至2020年6月的20.6%，這是前所未有的。出口增速的恢復之所以如此強勁，在我看來有三個原因。首先，全球疫情的爆發使中國醫療部門和遠程辦公部門的出口達到了歷史峰值。第二，自2020年第二季度以來，由於國內外疫情爆發不同步，中國出口在全球市場的重要性至少在短期內有所增加。第三，從2020年下半年開始，外需開始恢復。2021，恐怕很難再出現上述三個利好消息疊加的局面，所以2021的出口增速可能好於2020年上半年，但可能弱於2020年下半年。
綜上所述，從三駕馬車來看，2020年，出口、房地產投資、基建投資表現相對較好，消費、制造業投資表現相對較好，經濟復蘇的格局是不平衡的。2021，消費和制造業投資增速將繼續恢復，而出口和房地產投資增速可能難以繼續改善，基建投資增長趨勢不確定。所以2021的經濟增長可能會更均衡，但水平不會太高。
CPI同比增速從2020年6月的5.4%降至2020年6月的-0.5%，2020年2月回升至0.2%。當月核心CPI同比增速從2020年10月的1.5%降至2020年2月的0.4%。這意味著，2020年，食品價格和非食品能源價格將同時上漲和下跌。當月PPI同比增速從2020年2月至2028年2月連續11個月負增長。但相對而言，好消息是PPI同比增速已經從2020年5月-3.7%的當前低點回升至2020年2月-0.4%，並可能在2021年初由負轉正。展望2021，CPI和PPI同比增速都將由降轉升，但升的幅度不確定，PPI同比增速可能超過CPI。但至少在2021上半年，無論是CPI還是PPI的同比增速都會明顯低於央行的目標水平。
2020年，中國貨幣政策操作可謂冰火兩重天。2020年5月之前，貨幣政策總體非常寬松。例如，在2020年的前四個月，央行三次降低RRR。但2020年5月以後，貨幣政策出現了明顯的邊際收緊。例如，3個月SHIBOR從2020年初的約3.0%下降到2020年4月底的約1.4%，然後上升到2020年10月底的約3.1%。再比如，10年期國債收益率從2020年初的3.1%左右，下降到2020年4月末的2.5%左右，之後又上升到11年末的3.3%左右。在經濟增速仍明顯低於潛在增速的背景下，2020年5月以來貨幣政策操作的邊際收緊，反映了央行在保增長和控風險之間的艱難權衡。
筆者認為，2021，貨幣政策的操作應更具選擇性和謹慎性，避免貨幣政策過度緊縮導致的事實上的政策“急轉彎”。主要原因如下:
第壹，如上所述，2021年，經濟增長會受到壹些結構性因素的制約，無論是消費增速還是制造業投資增速，大概率只會溫和回升。但由於調控政策的加強和外部環境的變化，房地產投資和出口增速可能會有所回落。換句話說，2021年，中國經濟仍面臨壹定的增長壓力，尤其是在剔除2021年壹季度基期效應導致的同比高增長後。
第二，2021的物價走勢雖然可能反彈，但反彈的程度可能有限，仍明顯低於央行的目標水平。換句話說，通脹並不是央行在2021收緊貨幣政策時應該考慮的主要因素。
第四，2020年下半年，中國貨幣政策之所以有信心邊際收緊，部分原因是2020年的財政政策非常寬松。與2020年相比，2021年中國財政政策很可能邊際收緊。首先，中央財政赤字占GDP的比例可能從3.6%下調至3.0-3.2%。第二，1萬億專項抗疫國債大概不會繼續發生。第三，地方專項債券新增額度很難像2020年那麽多。在財政政策會邊際收緊的前提下，如果貨幣政策收緊過快，兩次政策收緊的疊加可能導致政策“急轉彎”。
第五，2020年下半年，國內金融市場出現地方國企產業債集體違約潮。雖然這壹波由於中央政府的及時幹預而告壹段落。但地方政府和國企還本付息的壓力依然很大。考慮到PPI的負增長和長期無風險利率的上升，這意味著2020年下半年上述主體的再融資成本將大幅上升。為防範和化解信用債市場可能出現的系統性風險，央行還應避免經濟復蘇過程中長期無風險利率過快上漲。
第六，2020年6月至2020年底，人民幣對美元匯率升值8%。此輪升值的主要原因是中美經濟增長差距拉大後，中美利差擴大，導致大量短期資本流入套利。如果人民幣匯率繼續快速升值，壹方面可能通過進出口渠道沖擊經濟增長，另壹方面可能通過熱錢流入和資產價格上漲威脅金融穩定。因此，綜合權衡上述因素後，避免中美利差過度拉大，加劇人民幣升值壓力，也應該是中國銀行的考慮之壹。