養老保險是社會保險最重要的組成部分。從比例上看，目前養老保險基金占社會保險基金的90%以上。如1996年社會保險基金結余達610億元，其中養老保險基金結余578億元。據統計，1995期間，全國基本養老保險基金收入950.06億元，支出836.47億元，當年結余11359億元，歷年滾動結余429.8億元。從資金用途來看，銀行存款251.6億元，占比58.54%；購買國家債券。5億元，占比16.58%，使用59.4億元，占比13.83%。1996全國基本養老保險基金收入11765438+7600萬元，支出10365438+8700萬元，歷年滾動結余578.56億元。1997全國基本養老保險收入13379億元，支出12565438+3億元，當年結余86.6億元，歷年滾動結余675.25億元。社保部分公積金模式改革以來，資金積累逐年增加，養老保險基金現在已經成為壹筆巨款。它的投資和運用不僅決定著社會養老保險能否進行，而且影響著我國的基本建設和資本市場。
1997 7月16《國務院關於建立統壹的企業職工基本養老保險制度的決定》規定:“基本養老保險實行收支兩條線管理，專款專用，嚴禁挪用和鋪張浪費。基金余額除相當於兩個月的支付費用外，應全部購買並存入專門賬戶，嚴禁投資於其他金融和經營事業。”
從上面可以看出，按照規定，養老保險基金只能存在銀行或者購買國債進行保值增值。但這兩種方式都無法達到保值增值的目的。首先，從銀行存款的角度來看，在1995的1985-11期間，銀行存款壹年期定期整存整取加權利率低於當年通貨膨脹率達七年(1985，1987，18)。再看國債，由於國債品種較少，雖然收益率壹般比同期銀行存款利率高壹個百分點左右，但由於缺乏完善的二級市場，不如銀行存款有吸引力。養恤基金的現狀也說明了這壹點。如1994中養老和失業保險基金累計結余376.99億元，其中購買國債僅8198萬元，占結余的21.74%；1995年末我國國債余額為3300.3億元，而當年購買的國債僅為90.5億元，僅占當年資金余額的16.58%。主要原因是國債品種少，收益低。此外，相對於通脹，國債保值能力存疑。以國債為例，在1985-1995年期間，國債收益率超過當年零售商品價格指數的只有5年，其他6年(1985，1988，1989)。
資料來源:根據《中國統計年鑒》相關數據；銀行存款利率數據來自(1)周仲明、戴文貴。實用利率知識。南京大學出版社，1992。(2)中國人民銀行規劃資金部。實用利率手冊。中國金融出版社，1997.p41-42。
註:①為了消除復利和單利對計算結果的影響，本文以壹年期數據代替單利計算的更長期數據(壹年期利率復利計算後的實際收益率不低於同期較大數據的單利實際收益率)。
②1990 65438+10月1至4月15，年利率11.34%，4月16至8月21，年利率10.08%。
②壹年期利率按復利計算，其中1979為3.96%，1981為5.04%，1982為5.58%，1983，1984為5.76%。
總體來看，由於我國養老基金投資運用的局限性，基金收益率較低，壹方面使得基金逐漸貶值，另壹方面使得目標替代率(我國目標替代率的確定是基於養老基金收益率等於工資增長率的假設)無法實現，從而動搖了我國的社會養老保險制度。從表1可以看出，養老基金收益率遠低於工資增長率，個人賬戶實際積累額達不到目標積累額。如果不及時調整依賴型保險資金的投資組合，提高收益率，我國養老保險將很快陷入“被迫提高繳費率——企業不堪重負，個人無力投保——養老保險制度崩潰”的危機。
二、調整機構:提高中國養老保險基金投資回報率的前提
1.調整機制的總體構想
從我國養老保險基金的使用現狀可以看出，其使用僅限於存入銀行和購買國債，收益率較低，基金所有人直接使用養老保險基金。在生產關系高度發達、生產分工日益精細的今天，已經超出了它的能力範圍。因此，基金所有人委托基金運作人代理基金投資和運作是非常迫切和必要的。因此，我們有必要引入委托代理關系來分析提高養老保險基金收益的現實途徑。
過去，我國養老保險基金的使用僅限於購買國債，存入銀行，根本不需要專門的投資機構。養老基金投資引入委托代理關系應從機構調整入手。
鑒於我國缺乏專門的養老保險基金投資機構，資本市場上合適的投資工具數量有限，養老保險基金運營增值的渠道也有限。調整機制不應該是局部修復，而是全局改變(見圖1)。"
首先，我們對中國城鎮養老保險制度改革進行了簡要的歷史回顧。我國從1984開始，當時國企實行退休費社會統籌。近年來，這壹千變有三大進展。壹、1991 6月，國務院發布《關於企業職工養老保險制度改革的決定》，明確實行養老保險社會統籌，費用由國家、企業和職工個人共同承擔，基金部分積累。第二，1995年3月，國務院發布《關於企業職工養老保險制度改革的通知》，明確基年養老保險費用由企業和個人共同負擔，實行社會統籌和個人賬戶相結合的制度，逐步形成包括基本保險、企業補充保險和個人儲蓄保險在內的多層次養老保險體系。三、1997年7月國務院發布的《國務院關於建立統壹的企業職工養老保險制度的決定》，有效解決了基本養老保險制度不統壹、管理分散的問題，適應了建立社會主義市場經濟體制和加強社會保險宏觀調控的要求。
1997的統壹，改變了養老保險集團管水混亂的局面，有效解決了保單多、管理成本高的問題。新成立的勞動和社會保障部(以下簡稱勞動保障部)作為全國社會保險管理機構，行使養老保險基金所有者的職能，即承擔基金法人的角色。勞動和社會保障部作為社會保障的最高權力機構，肩負著養老保險行政管理和事業管理的雙重職責。如前所述，勞動和社會福利部缺乏投資專家和系統的投資知識，因此直接投資勢必要設立自己的投資機構，增加資金的管理成本。在資本市場上直接利用專業化的投資機構，既能有效轉移風險，又有別於節約成本。委托專門機構投資可以增加服務的競爭力，增加管理的透明度。
這樣，養老基金投資面臨的壹個基本問題就是如何選擇合適的投資者。養老基金法人可選擇的投資機構主要是資本市場的金融中介機構，如銀行、保險公司、信托投資公司、證券經紀公司等。在中國，由於金融市場不發達，為了有效降低養老基金的投資風險，應該使用大型銀行。設立保險公司和其他股份制非銀行金融機構——社會保障基金管理局(以下簡稱社保基金局)，作為養老保險基金的專門投資者。該局可以是國務院直屬的有限責任公司，與中國光大、中信集團並列，完全企業化，自主經營，自負盈虧，獨立核算。社會基金會局實行理事會領導下的總經理負責制，可根據各地養老保險基金規模，在國民經濟活躍、養老保險基金結余較多的省份設立分支機構，直接統籌本省養老保險基金運營。在經濟不活躍、養老保險基金規模較小的西部地區，可以考慮在Xi、成都等經濟中心城市設立便士機構，負責幾個省份的基金運營，為設立新的機構節省不必要的開支。同時，在社基局設立監事會。作為社基局的監督機構，監督資金的使用和運營，但不幹預社基局的具體業務。當然，由於社保局的股東都是大型銀行和保險公司，經濟實力雄厚，投資經驗豐富，壹般不會擔心因經營不善而破產。
此外，為了保證養老基金投資和養老保險管理的順利進行，可以考慮成立社會保障行政監督委員會(以下簡稱銀監委)和社會保障社會監督委員會(以下簡稱社監委)。銀監委由政府審計監督部門牽頭，金融機構、銀行、勞動和社會福利部門等機構人員參加，隸屬於審計部門。社會監督委員會由全國人大和工會領導，成員包括企業、職工、民主人士和專家代表，隸屬於各級人大常委會。兩大監督機構的職責是監督包括養老保險在內的社會保障政策的制定和執行，以及基金的運營。社保局兩個監事會和監事會從內外對社保局進行監督，確保養老保險基金的保值增值和社會保障的順利進行。
養老保險基金關系到全國企業職工的衣食住行，國家政策應該支持。可以考慮效仿農業發展銀行的運作，成為社保銀行/boss，作為支持國家社保事業的專業化政策性銀行，參照人民銀行的機構設置，在上海、廣州、Xi、南京、天津、成都、武漢、濟南、沈陽等地設立分行。養老保險基金用於存款的部分可以存入銀行，養老保險基金可以給予更優惠的利率，按照復利計算利息，養老保險基金存款保值補貼。社保銀行無力支付補貼時，可以由財政彌補虧損。當贍養保險基金收益率較高時，可從超過當年通貨膨脹率的部分按壹定比例提取養老保險投資風險準備金，該準備金可存入社保銀行，享受優惠利率。人民銀行應對社保銀行利用養老保險基金存款發放貸款的利息收入減免營業稅，為社保銀行給予養老保險基金優惠利率提供實際支持。雖然用養老基金購買國債的收益率普遍高於銀行存款，但在通脹盛行的今天，至少這部分國債應該得到保值和補貼。可以考慮由社保銀行發行特別國債，由社保局用養老保險基金專門認購，給予較高的收益率。當出現意外的高通脹時，會進行補貼，保證養老保險基金的保值。社保銀行的利潤可用於支持與養老保險密切相關的事業，如購買社保局的辦公設備。
2.委托代理的博弈分析
基金面臨的最大問題是如何保證這些投資機構能夠按照基金所有者的投資意願或策略行事，這就涉及到委托代理關系中的幾個基本問題。壹般認為，在信息不對稱的情況下，委托人與代理人之間要達成有約束力的有效契約，需要滿足以下三個基本條件:(1)代理人基於行動效用最大化的原則選擇具體的經營行動，即所謂的激勵相容條件；(2)在“自然”幹擾的情況下，代理人履行合同責任後獲得的收益不能低於預定收益是參與的條件；(3)代理人執行本合同後，委托人獲得最大收益，采用其他合同不能使委托人的收益超過或等於執行本合同所獲得的效用，這是利益最大化的條件。
然而，在委托代理契約不完善的情況下，有四個難以克服的困難，使得勞動和社會事務部與社會基金會局之間的委托代理存在潛在風險。第壹，利益不同。社保局為了自身利益最大化，有時會采取短期行動，或者采取過於冒險的行動。第二，責任不對等。代理人擁有養老保險基金的運營權，但只承擔有限的盈虧責任。作為委托人，勞動和社會事務部失去基金的運營權，但最終承擔盈虧責任。這種不對等的責任使得代理人做出不負責任的決策。第三是信息不對稱。由於代理人的信息優勢和獲取信息的邊際成本不斷增加，擁有基金運營權的社基局既有動機也有可能欺騙委托人(勞動和社會事務部)，委托人很難對代理人進行監督和約束。第四是契約不完備。在不完全契約下，代理人總是有漏洞可鉆。強化委托人對代理人的激勵機制，會使代理人在比較收益和成本後，自覺地按照委托人的意願行事。假設委托人的目標函數為y = y(x)；主體的目標函數是:X=X(a，w)，A是主體的決策變量，可以代表他的努力程度。w是不受委托人或代理人控制的外生隨機變量。這意味著代理人的管理質量是由其努力和外部不確定性決定的。1996諾貝爾經濟學獎獲得者米爾利斯指出，如果W有壹定的邊界，即W對X的影響在可觀測的範圍內，即使信息不對稱，委托人也可以提前警告或鼓勵，這樣代理人就不會選擇較低的努力水平，委托人和代理人都會獲得滿意的收益水平。
資本市場不發達時，市場上可供選擇的投資工具少，風險不易分散和轉移。這時，政府采取嚴格的控制措施，規定養老基金的使用方式和比例。如果資本市場發達，代理人將主要通過三種方式投資養老基金:壹是通過某種形式的遞延年金保單向保險合同支付保險費，即利用養老基金購買壽險保單。二是將基金會成員的出資轉入資產組合，稱為“分離基金”。第三種是與其他基金組合投資單壹投資組合，稱為“同壹基金”。事實上，成功的代理商會尋求上述三種投資形式的壹定比例。
假設社保局可以通過權衡比較選擇壹種最有利的投資方式，假設養老基金只有存入銀行和購買國才會貶值，凈收益為-10，假設有好和壞兩種自然狀態，由於中國宏觀經濟形勢好，狀態好的概率為0.8；社基局除了運營養老保險基金，再努力也最多能拿到40的收入，而努力的成本是20，其凈收入是20。在委托代理關系中，基金所有者和經營者有兩種利潤分配方式:比例分成(為方便分析，本文暫以五五分成為例)和固定收益。其支付矩陣如圖2所示:
比例(50-50)份額
註:①經營者的收入分配是努力和自然的函數。為了分析方便，本文忽略了努力的壹般情況，假設經營者只有努力和非努力兩種策略。努力意味著操作者盡力而為，總能達到最優的投資組合策略。不努力意味著經營者仍然把資金存在銀行，購買國債。在這兩種情況下，經營者付出的勞動分別為20和5。為了簡化問題，在“好，硬”搭配下，基金收益為100，“壞，硬”時為-50，另外兩種情況(好，硬；不好，硬)都是0。還假設所有者將養老保險基金委托給代理人後，不從事盈利性活動，基金收益來源於經營者的投資收益。經營者不努力的時候，因為契約約束，沒有時間從事其他盈利活動。
② 30 = 50-20，20是經營者努力的成本。
③-15 = (-10)+(-5)，其中-10代表養老保險基金僅用於銀行存款和國債時的實際收益。由於本文主要研究的是委托代理情況，在基金僅用於銀行存款和國債而不委托專門機構投資的情況下，省略了“自然”和“不良”的區別。5 .指以上述兩種方式參與養老保險基金管理的勞動。
④ 40 = 60-20.經濟環境好的時候，努力工作的收入是100。如果經營者付給所有者40以外的報酬，從20中扣除努力工作的成本，他將得到40。
⑤-60=0-40-20，其中40是經營者支付給每個人的固定金額，20是經營者的辛苦成本。
可以看出，在圖2的比例分成或固定收益的利潤分配模式下，無論自然發生什麽，只要經營者接受代理契約，經營者的努力總是比不努力好，即不努力的策略是相對於努力可以被淘汰的嚴格劣勢策略。在固定收益模式下，每個人40的收益大於-15，所以“傭金，努力”是精煉貝葉斯納什均衡點。在比例分享法下，由於經營者會選擇努力工作，所有人的期望收益= 0.8 * 50+O.2 * 0 = 40。而且，50，0也大於-15。我們可以得出以下結論:無論如何分配利益，“委托並努力”是所有所有者和經營者的必然選擇。我們進壹步的研究表明，在上述兩種情況下，經營者的期望收入(凈收入)為20。而經營者從事養老基金運營以外的工作最多能獲得20的凈收入，理性的經營者不壹定接受委托代理契約。而且越是厭惡風險的經營者，越有可能拒絕這個合同。
明智的業主可以將55/50的比例改為46/50的比例，以提高經營者的預期收益，所有業主仍然會獲得比經營(未委托)時高得多的收益。可以考慮把所有業主的固定收入降低到35，把經營者的預期收入提高到25。理論上可以分成九個比例或者把所有人的固定收益降到5以下，也可以分成五個比例或者把所有人的固定收益定在40。
選擇什麽樣的利潤分配模式，確定多少比例或固定收益，取決於博弈過程、供求情況和代理人類型。在我國現階段，養老保險基金的所有者是唯壹的。如果引入競爭機制，產生更多的養老保險基金運營人，最終的委托代理契約對所有人都是有利的，會形成壹個份額接近五五開或者固定收益40的契約。在代理人財務公開且相對獨立的情況下，比例分享是委托人和代理人分享盈余的最有效的制度安排。但是，如果機構(代理人)是風險中性的，無論勞動和社會事務部(委托人)對風險的態度如何，固定收益都是壹種有效的方式。在商業銀行與企業的博弈過程中，企業也接受固定收益的方式，商業銀行的固定收益表現為事先約定的貸款利息。固定收益委托代理後，基金所有人成功轉嫁風險，代理人獲得剩余索取權。這個時候，代理人極其努力地工作是最優的。對於委托人來說，雖然剩余索取權的分割和部分轉讓損害了委托人的利益，但與委托人自理基金的運作相比，仍然是壹種帕累托改進。因為，從動態的角度來看，由於代理人獲得了部分剩余索取權，他的積極性提高了。利用他的專業投資技術，可以增加養老保險基金的投資收益，使委托人獲得比自理時更高的收益。
當然，由於社保局在投資眷屬保險基金時也需要控制和轉嫁巨大的風險，保險市場尤其是長期壽險市場可以滿足這壹要求。社保局可以通過購買再保險或長期壽險保單，將風險轉移到商業保險市場。養老保險基金投資的基本管理結構如圖3所示。
值得註意的是，調整機構，賦予社基局等重點機構相應權利，仍是基本前提。試想，如果作為代理人的社基局面臨來自社會各方面的幹擾，其目標函數中W對X的影響如此之大，以至於隨機變量無法在壹定範圍內定義，無法滿足無Mirrless的基本前提，這就使得社基局的努力與收入X之間的關系模糊不清，難以建立有效的約束機制。
按照圖1的要求設立養老保險管理機構，按照圖3的要求運作，可以為養老保險基金投資創造良好的外部條件和組織、人員準備。但如果真的想提高基金收益率，還應該從立法、控制通脹、發展資本市場三個方面努力。限於篇幅，本文不討論這三個方面。(圖略)