我們對地方國企債務的擔憂，更多來自於其背後隱含的政府信用。通過這種隱形擔保，地方政府控制的國有企業和投資公司可以更容易地通過銀行貸款、信托計劃、基金子公司資產管理計劃、融資租賃、BT項目等方式獲得資金支持。正是由於這種隱性的政府信用，企業的債務水平可能會超出正常市場的可接受範圍，最後風險可能會轉嫁給地方政府。
之前對比國內工業企業的盈利能力和負債水平，發現了壹個現象。2007年後，我國工業企業中國有及國有控股企業盈利水平下降，但杠桿率明顯上升。中國工業企業中的民營企業恰恰相反。2004年後，它們的盈利能力迅速上升，但杠桿率壹直在下降。這些數據從側面支持了我們的推測。
根據WIND的統計，我國地方政府融資平臺企業有8762家，數量龐大。截至2013年10月23日，1516平臺公司已發行城投債2406只，總規模309664億元。目前的存量規模是2009年的4倍左右。可以說，所有能有發債資格的地方平臺，基本都發行了城投債。
為了觀察這些城投公司在壹個較長的時間序列上的變化，我們選取了2008年以後有可比財務數據的551家公司。雖然只占目前發債公司數量的36%左右，但占總資產的85%，總負債的88%，因此相對具有代表性。
我們發現這些公司的整體資產負債率自2008年以來略有上升，到2013年中期達到近60%，但有息負債占凈資產的比率卻快速上升，達到126%。這樣的資產負債率雖然不是不可持續，但相對於這些企業不到8%的凈利潤率來說，已經比較高了。我們發現這些公司過去五年的資產負債表有兩點值得投資者關註:
(1)，資產負債在過去幾年上升非常快，2008年以來年復合增長率超過20%，其中有息負債增速甚至快於資產負債增速，大幅超過收入、凈利潤和經營性現金流增速。這些公司每年的凈資產增幅是凈利潤的5-6倍。因此，這些公司的規模增長顯然不是來自內生的利潤積累，而是依賴於外部的資產註入。我們認為，地方政府的土地資產註入發揮了重要作用。
(2)2008年以來，這些企業的經營性現金流從未覆蓋利息，企業的資金鏈基本靠對外借款。在完全沒有任何籌資活動現金流的情況下(只有債務展期不能增加新的債務)，我們估計這些企業手頭的現金可以支持65，438+08個月的投資活動。因此，平臺企業對外部融資環境相當敏感。2011市企業融資活動受到明顯影響，融資活動現金流同比下降近25%。企業現金流量凈額為負，庫存現金減少。
雖然我們認為1500多家平臺公司整體債務水平風險不大，其中，304家城投公司資產負債率超過70%，最高為93%。這些高負負債率的城投公司總資產為16萬億人民幣，約占所有平臺公司資產的32%。未來，這些高負債企業的債券融資能力可能會受到明顯限制。
根據國家發改委《關於進壹步加強企業債券風險防範和管理的總體通知》，要求將企業資產負債率作為發債的重要考核標準之壹，資產負債率在65%至80%之間的申請企業，在審核工作中應“重點關註”債務風險。資產負債率80%至90%的申請企業原則上必須提供擔保措施；資產負債率超過90%，債務負擔沈重。債務風險較大的企業發行債券，未獲批準。
準發行債券；但實施有效多重風險防範措施的企業，可適當放寬資產負債率要求。此外，根據證監會和交易所關於公司債券發行的相關規定，債券發行前，發行人最近壹期末的資產負債率或加權平均資產負債率(以集合形式發行的債券)不高於70%。
從各省債務分布來看，江蘇、北京、浙江位列存量規模前三。從城投債占地方財政收入的比例來看，在經濟體量大、財政收入高的省份中，青海、甘肅、北京、安徽、天津、重慶、江蘇的比例相對較高，廣東、山東、遼寧的比例相對較低。