區域位置優越，盈利能力強，投資價值分析報告，投資要點:
隨著行業的快速發展，高檔產品供不應求:國內外造紙工業的發展基本上與GDP保持同步。中國造紙工業保持了20年的快速發展，但仍有很大的供需缺口需要進口來填補。
景興紙業的主導產品箱板紙是業內要求最高的產品。盡管近年來箱板紙產量增速高於整個造紙行業，但進口量仍保持在654.38+0萬噸/年左右，高檔產品缺口更大。
國內造紙行業競爭力快速提升，對國際木漿的依賴程度大幅降低:由於新生產線的大量投產和原材料自給率的不斷提高，產品競爭力與日俱增。2005年，紙和紙板產量增長了13.13%，而進口木漿僅增長了3.69%。進口紙為524萬噸，同比下降14.7%；紙及紙板出口654.38+0.939萬噸，同比增長55.4%。
公司具有獨特的優勢:公司經營機制靈活高效，區域區位優越，產品銷售價格和毛利水平相對穩定甚至有所提升，環保外包低，募投項目前景廣闊。但要警惕產能過剩的風險。
未來兩年，公司業績將大幅增長:隨著募投項目於2007年7月投產，公司主營業務收入在2007年和2008年的復合年增長率為47.1%，凈利潤年均增長率為51.8%，2007年和2008年每股收益分別為0.36元和0.59元。
估值區間:我們主要對國內a股代表性公司的市盈率、市凈率、EV/EBITDA以及DCF法的估值結果進行平均。考慮到香港市場的積極示範作用，確定區間為:3.60-7.00元，基準值為5.30元，以2005年完全攤薄每股收益為基準計算的PE值為265，438+。
詢價區間:我們以每股5.30元的基準值為中心，充分考慮造紙板塊的市場表現和近期中小板新股的踴躍認購情況，確定詢價區間為3.86-4.63元。以2005年完全攤薄後每股收益0.25元計算，發行市盈率為15.44-18.52倍。
上市後操作建議:我們預計景興紙業首日均價應該在6元左右，即使詢價上限為4.63元，漲幅也在30%左右。如果達到6.50元以上，則可以考慮賣出，如果接近5.30元的基準值，則可以根據市場情況考慮介入。
1，公司簡介景興紙業位於浙江省嘉興市，其前身為浙江景興紙業集團有限公司，前身為平湖市第二造紙廠，成立於7月，1984。之後公司內部股權關系多次轉讓，直至2001年9月浙江景興紙業集團有限公司變更為浙江景興。
本次發行前，公司共有六名股東，分別為朱再龍先生、上海摩之華株式會社、日本制紙株式會社、日本造紙紙漿株式會社、平湖市漕橋鄉集體資產經營公司及平湖市電力工業公司。雖然朱再龍先生的持股比例與莫誌華相同，但由於日本制紙株式會社和日本紙漿貿易株式會社全權委托朱再龍行使股東權利，因此朱再龍為公司董事長和井陘紙業股份有限公司的實際控制人。
公司的經營範圍是包裝用紙的生產和銷售。主要產品有牛皮箱板紙、高強瓦楞原紙、白卡紙和紙箱。截至2005年6月，公司在冊員工445人，年生產能力32萬噸，資產總額654.38億元，主營業務收入9.5億元，凈利潤5664萬元，發行前總股本654.38萬股，每股收益0.38元。公司發起人股份的6名股東均承諾在上市後36個月內不減持本次發行前持有的公司股份。
公司是中國包裝聯合會認定的中國領先包裝企業，銷售收入和產量在中國排名第20位左右，並擁有22萬噸高檔牛皮箱板紙的生產能力，在國內同類制造商中排名第四。目前，公司與玖龍紙業和李文紙業股份有限公司是中國漿紙商業網指定的指導價格信息發布者，在產品定價方面具有壹定的市場支配地位。景星牌牛皮箱板紙被中國品牌發展促進委員會授予中國名牌產品稱號。股份公司被浙江省人民政府授予浙江省誠信示範企業稱號；被浙江省環保局認定為浙江省首批四星級環境信用企業；被中國人民銀行嘉興分行評為嘉興市優秀守信企業；被中國農業銀行浙江省分行認定為AAA級信用企業，並榮獲最佳信用客戶稱號。股份公司已通過ISO9002質量管理體系和ISO14001環境管理體系認證。
2.行業發展背景:中國造紙工業競爭力提高了2.1。行業發展空間巨大。經過幾十年的建設和發展，中國造紙工業取得了巨大成就。截至2005年底，中國約有3，200家生產企業。從2005年191至14期間，中國紙和紙板的總產量和消費量分別為9。雖然其增長速度高於國內生產總值的增長速度，但仍不能滿足國民經濟發展的需要，每年需要進口大量的高檔優質紙張來滿足包裝、印刷、辦公等用紙的需求。雖然2005年以來部分品種供需壓力逐步加大，但仍屬於結構性矛盾，總量仍較為寬松。我們預計這種情況將持續到大約2010。
2.2紙板的需求增速高於行業平均水平，紙板的國內消費增長與GDP呈強正相關關系，就像整個造紙行業壹樣。
預計“十壹五”期間中國經濟將繼續保持快速平穩發展。20062010期間，國內生產總值年均增長率將保持在7。58.5%，2005年紙板消費量約為1100萬噸。據保守預測，紙板行業的年均消費增量將保持在82-100。
從2001到2005年，中國箱板紙的產量增長了113%，復合年增長率為20.8%，消費量增長了102%，復合年增長率為19.2%。生產和消費的增長都大大超過了國內生產總值的增長，並且快於造紙的增長。2005年國內紙板進口量仍為654.38+0.36萬噸，占國內進口總量的26%，占紙板消費量的654.38+0.02%。
3.公司經營和財務狀況分析3.1公司年產量增長情況及其子公司的盈利能力。2002年初，井陘紙業的包裝紙板產能為6.5438億噸。2002年6月，造紙公司年產654.38+08萬噸的生產線投產，產能22萬噸。2002年7月，收購南京井陘51%股權，平湖井陘1新紙箱生產線於2002年底投產。目前，公司擁有22萬噸牛皮箱板紙、4萬噸高強瓦楞紙、5萬噸白牛皮卡片和8000萬平方米紙箱的生產能力。2007年7月，30萬噸再生環保紙投產，公司產能達到62萬噸。
公司主營業務非常突出，紙制品占比高達99.1%，其他業務收入僅占0.9%。
目前公司主營業務來自三家控股子公司。控股子公司平湖景興和南京景興的主要產品為紙箱，占凈利潤的比例約為65，438+07%；造紙公司的主要產品為牛皮箱板紙和瓦楞紙，占凈利潤的60%以上；白皮卡由股份公司直接經營，約占凈利潤的20%。
3.2公司近三年主營業務收入情況公司近三年銷售收入分別為7.4億元、8.5億元和9.5億元，復合年增長率為65，438+03.3%。主要原因是公司沒有大項目投產。
3.3公司近三年凈利潤及增長情況公司近三年凈利潤分別為4255萬元、4759萬元和5664萬元，復合年增長率為65.438+05.5%。
3.4 2004年，公司主要產品的銷量、售價、產銷率均在97%以上，市場銷售良好。
3.5近三年公司主要產品平均價格走勢隨著國內造紙行業的快速發展，市場供應能力不斷增強。在激烈的競爭中，公司主要產品的銷售價格不僅沒有下降，反而有所上升。壹方面說明牛皮箱板紙行業市場空間巨大，另壹方面也說明公司管理水平高，在項目選擇上有獨到的眼光。避免行業內眾多產品的激烈競爭。
3.6主要原材料構成及價格走勢公司生產所需原材料主要為廢紙和木漿，按重量計約占93%和7%；按金額計，廢紙約占79%，木漿約占21%；原材料的供應和價格受氣候、國際政治局勢和國際市場供求關系的影響。
2005年，股份公司和造紙公司占廢紙采購總量的50.50%，進口木漿占木漿采購總量的56.65%。2006年6月至6月，股份公司和造紙公司的廢紙采購總量約為665，438+0%，進口木漿約占木漿采購總量的37%。生活廢紙主要從當地再生資源企業采購。我們公司有進出口權，我們自己或通過其他進出口公司從日本、美國和歐洲進口廢紙。國內木漿主要由青州紙業、福建南紙等木漿廠商提供，進口木漿主要從俄羅斯進口。
公司生產用電來自華東電網，並按實際用電量向平湖市電力運營部繳納電費。自2003年下半年以來，華東地區電力供應普遍短缺。雖然截至目前未對公司生產經營造成較大影響，但若經濟增長與電力供應的矛盾進壹步突出，可能對公司生產經營產生不利影響。我們公司位於浙江省。隨著浙江省經濟的全面增長，為了滿足該地區日益增長的電力需求，浙江省在2003年制定了三個保證和兩個爭取的電源建設目標:壹是保證654.38+00萬千瓦，爭取654.38+02萬千瓦裝機容量建成投產，即投產654.38+065.438+0個項目；二是確保10萬千瓦，力爭開工建設12萬千瓦以上電源項目，即開工8個項目；三是確保654.38+00萬千瓦預備項目開展前期工作。壹旦上述目標如期完成，浙江省電力裝機容量將達到約4562萬千瓦，人均裝機容量將接近1千瓦。這些項目的投產將大大提高供電能力，從而為公司募集資金投資項目建成後的電力需求提供有力保障。
公司生產的蒸汽來自平湖熱電廠。該廠目前蒸汽年生產能力為654.38+38萬噸，實際年產量約為74萬噸。目前公司年用汽量約47.55萬噸，募投項目投產後年新增用汽量約28萬噸。因此，平湖熱電廠的蒸汽供應能力完全能夠滿足募投項目投產後的蒸汽生產需求。
在牛皮箱板紙的成本構成中，廢紙和木漿占比最大。從成本價值構成來看，廢紙與木漿的比例為3-4: 1，廢紙價格對成本影響顯著。國內大多數造紙企業使用的進口廢紙是從美國進口的，而由於景興紙業從日本股東那裏引進了使用日本廢紙造紙的技術，因此可以使用日本廢紙以更低的成本造紙。在價格方面，美國廢紙比日本廢紙高出約10%。日本廢紙較低的價格使得景興紙業具有相對的成本優勢，這使得產品的毛利率在行業中處於領先地位。
3.7公司綜合毛利率及分產品毛利率水平最近三年及壹期，公司主導產品持續暢銷且成本控制有效，因此綜合毛利率保持在65，438+09%以上的較高水平。其中，高強度瓦楞原紙毛利率自2005年以來顯著提升的原因主要是由於造紙公司於2005年2月完成的3萬噸高強度瓦楞原紙技術改造項目。本項目利用該企業產生的紙漿廢液生產瓦楞原紙，大大降低了生產成本，顯著提高了該產品的毛利率。
我們選取行業內盈利能力較強的7家上市公司與景興紙業進行對比，基本結論是凈資產收益率水平幾乎相當。壹方面說明井陘紙業的資金利用效率較高，同時與公司目前的高負債也有相當大的關系。期間費用水平較高是由於財務費用率較高造成的，進而影響銷售凈利潤率的提高。不過，值得註意的是，該公司的毛利水平相對較高。隨著公司募集資金的到位和財務費用的下降，公司的盈利能力將得到增強。
3.8與經營能力相比，公司整體負債水平高於行業平均水平，流動比率和速動比率低於行業平均水平。短期償債能力存在壹定風險，主要是公司近年來發展較快，所需資金除自身積累外主要依靠銀行貸款。不過，該公司的運營能力比行業平均水平強得多，其資金效率也更高。同時，公司經營活動產生的現金流也遠高於平均水平，對短期債務的償還壓力起到了壹定的緩解作用。如果本次融資成功，公司的債務風險將大大降低。
4.公司競爭力及風險分析4.1公司競爭力分析4.1公司在行業中的地位從全國造紙協會2005年國內企業（包括合資和外資企業）綜合實力排名來看，景興紙業排名17，銷售收入排名21。從牛皮箱板紙的細分品種來看，在國內排名第四。應該說，這個排名並不理想，主要是因為該公司在過去壹兩年中沒有投產任何新的生產線。募投項目2007年投產後，當年產量將達到50萬噸，2008年產量接近75萬噸？募投30萬噸新增紙機實際產量約45萬噸，公司綜合實力排名將大幅提升。
4.1.2公司主導產品市場需求巨大。據預測，“十壹五”期間中國經濟將保持快速平穩發展，2006年至2010年國內生產總值年均增長率將保持在7.58.5%。如此快速的增長必然會有力推動支撐消費和出口的運輸和包裝需求的大幅增長。2005年，紙板的消費量約為65438萬噸。據保守預測，紙板行業的年消費量增量將保持在8200-1萬噸左右，這為企業的發展提供了較大的空間。
由於國內對牛皮箱紙板需求的快速增長和大量進口，大量資金被吸引到牛皮箱紙板生產領域，特別是中高檔牛皮箱紙板。據中國造紙協會統計，未來兩年新增產能將達到225萬噸左右。根據我們之前的需求預測，牛皮箱紙板行業的年消費增量將保持在820-654.38萬噸左右。此外，每年可替代的進口產品約為654.38+0.35萬噸。可以說，紙板產品的國內供應並不過剩，可能的結果是進口產品將在大約2065.438+00被完全替代，國內生產和需求將達到平衡。
4.1.3井陘紙業的主要產品盈利能力較強。景興紙業的主要產品為A級牛皮箱板紙，其中70%的牛皮箱板紙的定量為150克-175克/平方米。較高的產品等級和質量在替代進口牛皮箱紙板和滿足國內高端客戶方面具有優勢，因此其產品的銷售價格高於國內同類產品。
4.1.4管理機制順暢、地理位置優越公司充分發揮民營企業經營機制靈活的優勢，不斷進行企業管理和人事制度改革創新。從事包裝紙板生產經營多年，在原材料采購、成本控制、庫存管理、質量管理、營銷管理和績效管理等方面形成了行之有效的景興管理模式。多年來，井陘紙業與大多數民營企業壹樣，公司發展壹直受到資金短缺的制約。如果本次發行成功，可以預計隨著新項目的投產，公司的綜合競爭力將得到顯著提升。
公司位於華東地區，這是中國最大和最具潛力的紙和紙板消費市場之壹。該地區城市密集（公司位於上海、杭州和蘇州的中心），經濟發達，商業繁榮，人民生活水平高，因此包裝紙板的需求增長在華東地區具有堅實的經濟基礎。同時，由於該地區紙張消耗量大，相應的廢紙量巨大，這為公司提供了廣闊的產品市場和原材料市場。此外，公司位於杭州灣畔的乍浦港，靠近上海和江蘇，水陸交通便利，與競爭對手相比具有運輸成本較低的優勢，便於產品銷售的擴大。大大節省了原材料和成品進出公司的成本。
4.1.5景興紙業造紙所需原料主要為廢紙和木漿。與以非木纖維為主要原料的造紙企業相比，該公司廢水產生量少、汙染小且易於處理。自建廠以來，公司高度重視汙水處理等環保問題並取得了良好的效果。通過使用廢水回收設施，廢水排放量已大大減少。2002年6月5438+10月，公司建立的環境管理體系符合ISO14001標準並獲得認證證書。
同時，紙質包裝具有成本低、重量輕、易儲存、易加工、廢棄物可自降解、易回收等特點，是公認的綠色包裝材料。隨著消費者環保意識的增強，紙質包裝已成為其他包裝材料的理想替代品。
目前，公司排放的廢水全部通過嘉興聯合汙水處理網集中處理，公司承諾未來將為井陘紙業提供654.38+0萬噸廢水排放增量。由於管網系統的規模優勢，收取的排汙費低於行業內普通公司獨立處理汙水的日常運營費用。較低的固定資產投資和運營費用使景興紙業能夠保持其在環保方面的成本優勢。
4.2公司的風險我們認為公司最大的風險來自於行業產能的過度釋放。雖然近期牛皮箱板紙市場沒有出現供過於求的激烈競爭，但由於產能集中釋放，許多紙制品價格嚴重下跌，表明這種風險是存在的。
就高檔包裝紙板而言，進口產品的市場份額有限，主要是因為國內外高檔包裝紙板產品的質量差距不大，國外產品的價格因其人工成本、倉儲成本和運輸成本較高而普遍高於國內產品。此外，出於及時交貨和售後服務的考慮，大多數國內用戶仍然會選擇高質量的國產產品，尤其是在產品規格、外觀和顏色方面，並且國產產品具有更大的靈活性。因此，真正的競爭對手不是海外公司，而是國內合資生產企業。
與國內合資廠商的競爭主要由產品結構和性能、企業規模和原材料構成等因素決定。近兩年來，包裝紙板生產企業規模不斷擴大，產品質量檔次和生產能力快速提升。目前新增產能多針對低定量高強度牛皮箱板紙，其定量壹般為125-300 g/m2，可替代進口產品。國內企業和外資廠商的產品投放市場後，除了抵消相應的需求增長和減少進口外，勢必在國內市場展開激烈競爭。
公司位於中國最大和最具潛力的紙和紙板消費市場，這對公司的發展起到積極的推動作用。但與此同時，它也吸引了國內外制造商紛紛進入該地區。根據中國造紙協會的預測，未來兩年長三角地區紙板產能將增加約1.1.5萬噸。主要有玖龍紙業45萬噸牛皮箱板紙技改項目、無錫榮成40萬噸項目和景興紙業30萬噸項目。
5.募投項目本次擬公開發行8000萬股，募集資金主要用於:
1，列入國家經貿委第三批國家重點技術改造項目指導的30萬噸再生環保綠色包裝紙項目；2.轉讓紙業公司30.40%股權並對紙業公司進行增資。
截至2006年6月30日，公司已使用銀行貸款18？先期投入30萬噸再生環保綠色包裝紙項目264.76萬元，利用銀行貸款收購紙業公司30.40%股權先期支付4000元。400萬元和增資2？500萬元。截至本招股說明書出具之日，股份公司已合並持有紙業公司99.36%的股份。
30萬噸再生環保綠色包裝紙項目是生產高檔牛皮箱板紙。預計該項目將於2007年7月投產，2008年達產。預計達產後年營業收入為83？692萬元，凈利潤6？869萬元，投資利潤率為18.15%，內部收益率為15.85%，投資回收期為7.59年（含建設期2年）。
6.公司盈利預測及敏感性分析6.1盈利預測6.1公司產品產量預測鑒於近年來產品價格的上漲以及牛皮箱板紙較大的市場空間，我們認為隨著募集資金的投產，公司業績將隨著產能的增長而快速增長。
2006年至2008年，主營收入以47.1%的復合年增長率增長，凈利潤以51.8%的復合年增長率增長。