文|冉旭
隨著地緣政治風險的升級，主要經濟體更加重視制造業產業鏈。近年來，中國壹直在推進脫離實際、增加制造業產業鏈投資的做法，並取得了顯著成效。2020年底以來中國的監管重置，2016以來的金融清理，抑制房地產泡沫風險的持續政策，以及稅改、隱性地方政府債務等壹些財政政策的變化，使得中國的金融體系再次向制造業傾斜。比如工業和硬科技融資占社會融資總量的比重，已經從2017年的4%上升到2021年的16%，而且看起來還會進壹步上升。
作者認為制造業的不斷升級對居民收入的持續增長和防止貧富過度分化起著至關重要的作用。但如何有效、可持續地促進金融體系對制造業的支持和投資，也是壹個世界性難題。制造業資金投入大，周期明顯，不良率高，需要從更長遠的角度思考金融和信貸政策。從我國上市銀行不良貸款水平來看，制造業貸款不良水平遠高於其他類型貸款，制造業貸款的周期性波動會大於基建貸款和房地產貸款。例如，中國主要上市銀行的加權平均制造業不良貸款率從2012年的2%上升到2018年的6.1%。從2016到2021，* * * 24%的貸款被消化為不良貸款。
在前幾年的不良消化周期中，當時相對合理的息差水平，使得大多數全國性銀行在消化制造業不良的過程中，能夠保持適度的凈資產收益率(ROE)和資本補充能力。這也保證了銀行體系在供給側改革和制造消化不良的過程中，能夠保證合理的信貸增速，從而避免經濟硬著陸的風險。但近年來，為應對疫情帶來的經濟壓力，監管加強了對各類貸款利率的引導，導致銀行貸款利率和利差有壹定的下行趨勢。而且近年來各種結構性信貸政策導致制造業風險高、周期強，小微貸款利率明顯低於低風險抵押貸款。這不僅導致了金融機構風險定價能力的不完善，也導致了對政策空間的壹定誤判。
比如，近年來，銀行為了支持小微企業和制造業，大幅下調了小微制造業壹年期LPR和貸款的定價，但五年期LPR和房貸利率相對穩定。某種程度上，銀行用個人和長期基建貸款補貼制造業和小微企業。雖然看起來五年後LPR還有很大的下跌空間，但實際上前期已經透支了壹些空間。
隨著上壹輪工業貸款的不良消化接近尾聲，銀行通過降低信貸成本保持了穩定的ROE和資本補充能力，但對下壹輪制造業和小微貸款的消化能力有所下降。據筆者測算，如果銀行業不良貸款率提高50個基點，達到2018的水平，各大銀行的ROE將平均下降2個百分點左右，從而顯著降低銀行的資本補充能力和對新增貸款尤其是制造業貸款的支持能力。
供應鏈的不斷升級不是壹件簡單的事情。產業周期的判斷，產業鏈之間持續高效的合作，環境問題的處理，產業工人的培訓，成本控制，關鍵技術的突破，都充滿了挑戰和不確定性。這也是制造業貸款不良率高、周期更明顯的原因之壹。這意味著中國的金融體系也需要更多的安全緩沖來應對經濟和金融周期。中國的政策部門通過引入金融穩定基金、更高的資本要求、更高的貸款損失準備金要求、存款保險基金和更嚴格的流動性比例要求，使金融體系更加穩定。然而，這些保護層也可能產生額外的成本，這反映在利率上。
金融機構願意長期、可持續地支持制造業和小微企業的融資需求。監管要增加貸款市場風險定價的靈活性，也就是把部分貸款定價權還給銀行，讓銀行有正確的貸款收益率，幫助消化周期內的不良貸款。同時，也要給LPR的雙向浮動留有余地，讓銀行在經濟穩定時期積累資本，為下壹輪不良消化做好準備。
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