適度的“加息”
中國證券報:如何看待中國央行跟隨美聯儲上調政策利率？
孫超:央行提高了政策利率。壹方面，為了抑制國內銀行的“冒險行為”，目前DR007穩定在7天OMO利率之上，商業銀行對央行逆回購的需求處於高位。政策利率的提高將有助於引導商業銀行適度控制杠桿。目前二級市場利率債和資金成本均處於高位，政策利率上調帶來的影響較小，具備實際操作的基礎。
另壹方面，基於國際貨幣政策協調的考慮，央行可能會保持人民幣匯率穩定。後危機時代，全球金融市場之間的聯動性日益增強，貨幣政策的外溢性越來越明顯。美聯儲預測，2018年將繼續加息三次。政策利率上調有穩定中美利差的意圖，也向市場展示了防止匯率單邊貶值預期再次發生的應對工具。
對內，央行跟隨“加息”更多體現的是信號意義。利率僅上調了5BP，是年初的壹半。與此同時，央行增加了用於對沖的MLF量，這表明央行穩健中性的貨幣政策保持了力度。
秦漢:“量大增，價少增”，“加息”的靴子落地。最近市場對加息的預期分歧很大，所以邏輯上有些混亂。短短兩周，從無加息預期到存貸款利率上調，進入討論範圍。從最終落地情況來看，MLF繼續做多6543.8+0000億元，價格僅小幅上漲5bp。壹方面靴子落地，負面階段性耗盡。另壹方面，在與市場的溝通中，人民銀行也傳遞出強烈的關懷意識。我們判斷這既有負面效益，也有增量效益。
貨幣政策正在承擔壹些宏觀審慎職能。從目前的基本面趨勢和預期來看，不足以支撐傳統的加息。結合第三季度的貨幣政策執行報告，PBOC對經濟和通貨膨脹感到滿意。相比之下，當前貨幣政策面臨壹對突出矛盾:近期資本市場的波動和中長期去杠桿、控風險的要求，其實都是“新支柱”宏觀審慎需要考慮的政策目標。從某種意義上來說，從這次“加息”的操作和公開表述來看，貨幣政策在新支柱的落地和完善過程中是在試圖發揮作用的。
中國證券報:公開市場的加息幅度比上壹次小。發出了什麽信息？
孫超:此次政策利率上調幅度僅為5BP，低於年初的10 BP，向市場傳遞了穩健中性的貨幣政策將保持力度的信號。央行在上調政策利率的同時，增加了當月MLF的投放量，對沖了“加息”的影響，並及時給出了解釋，表現出了明顯的在年末特殊時點呵護市場的態度。
雖然幅度有限，但是方向還是值得關註的。政策利率的提高意味著去杠桿政策的方向沒有改變，這與央行在三季度貨幣政策執行報告中提到的“隔夜滾動”不可取的背後政策導向是壹致的。
此外，政策利率上調幅度的壓縮使得單次上調的影響有限，增加了政策的靈活性，或者意味著政策利率上調將在未來的壹些特殊時點納入備選庫。
秦漢:在政策利率上調的同時，中國人民銀行也發布了接受英國《金融時報》采訪的新聞文章。顯然是有備而來。希望市場不要誤解。從央行自己的判斷來看，“隨行就市”、“跟隨美聯儲”、“調控市場預期”是三個關鍵詞。
隨行就市既是客觀要求，也是有利條件。目前二級市場的資金“零售價”明顯高於壹級市場的“批發價”。PBOC認為，這將導致市場套利和定價扭曲，客觀上存在隨行就市的需求；另壹方面，當壹、二級市場價格出現背離時，上調政策利率對金融市場的影響不大，也為央行跟隨市場調整公開市場操作利率創造了空間。
緊隨美聯儲加息之後，時機更加微妙。從5bp的加息幅度來看，明顯小於美聯儲壹次加息25bp。這還沒有考慮到它在6月份沒有跟進。從這個意義上說，跟隨加息的信號意義大於實際意義。在中美利差較厚、資本外流受到嚴格控制、人民幣中間價受到強力控制的當下，跟隨美聯儲加息，說明其並未刻意壓低人民幣利率和匯率，也說明其已將提高短期政策利率作為威懾人民幣空頭的武器。對內，使加息更加合理，避免給市場過度緊縮的信號。
調控市場預期，有兩點值得關註。首先是避免過度寬松的預期。用人民銀行的原話來說，“有利於市場主體形成合理的利率預期，避免金融機構過度加杠桿和擴大廣義信貸，也能對宏觀杠桿起到壹定的控制作用”，這與孫國鋒主任講話中避免給金融機構長期低利率預期的意思是壹致的。另壹方面，中國人民銀行也非常重視市場預期。央行壹開始就明確將加息定義為“小幅上行”，並在解讀中特別提到:“央行逆回購和MLF利率上行幅度小於市場預期”，反映出央行在操作中明顯以市場預期為重點，試圖避免加息給市場帶來過緊的預期，護市意圖明顯。
政策利率的提高很難說。
中國證券報:您對未來貨幣政策走向的判斷是什麽？中國人民銀行明年有可能加息嗎？
孫超:未來貨幣政策將繼續保持穩健中性，央行將放松並進行公開市場操作，保持適度流動性和基本穩定；MLF仍將是央行投放基礎貨幣的重要工具。
央行構建貨幣政策和宏觀審慎的雙支柱框架，“去杠桿”未來有望在宏觀審慎框架和資產新規下穩步推進，國內因素引發政策利率繼續提高的可能性不大；同時，未來壹年經濟穩中有降，通脹在可取範圍內波動，貸款基準利率的上調會直接沖擊實體經濟，概率相對較低。但海外方面，美聯儲位圖顯示明年將加息三次，收縮穩步推進；與此同時，歐洲央行也在考慮退出QE，全球流動性收緊已逐漸成為趨勢。因此，出於貨幣政策協調的考慮，央行不排除再次上調公開市場操作和MLF的操作利率。
秦漢:央行采取“定向降準+公開市場加息”組合的可能性進壹步提高。展望明年，定向RRR降息將在年初落地，此次小幅上調政策利率只是壹個開始。壹方面，從全球央行政策協調的角度來看，雖然次貸危機後中國沒有出現明顯的量化寬松、低利率等非常規貨幣政策，但之前PBOC確實避免了降低RRR和加息。壹方面，超儲率較低時，RRR從未下調，資金結構性緊張成為常態；另壹方面，隨著海外貨幣政策正常化逐步推進，當前債券市場利率大幅上升，公開市場操作利率的調整本質上是滯後的。從這個角度看，中國的貨幣政策確實有“正常化”的需要。
因為組合在穩定經濟和資本市場、緩解資金結構性緊張、避免低利率預期、促進金融去杠桿等方面都能取得相對較好的可靠效果。此前，央行的擔憂主要是RRR降息和加息發出了過於強烈的信號。壹方面，定向下調存款準備金率和政策利率調整相對溫和，另壹方面，央行不斷傳遞貨幣政策力度的信號，試圖讓市場不過度解讀PBOC的意圖。壹旦經過未來的檢驗，新的組合並沒有導致市場對貨幣政策的解讀過松或過緊，也沒有對市場和基本面造成大的沖擊。這種組合明年繼續的可能性進壹步提高。
離市場利率高點不遠了。
中國證券報:如何判斷當前的利率走勢？
孫超:目前，利率上行周期可能已經結束。從時間上看，2016年6月市場調整至今已近14個月，歷史顯示利率上行的持續時間在逐漸縮短。利率上行周期在2006-2008年持續了27個月，2009-2011持續了24個月。空間上，2006-2008年上行周期利率上升約150 BP，2009-201上升近140 BP，2012-2013上升135 BP。從時間和空間上看，本輪利率調整已經較為充分。
此外，利率上行也逐漸影響到實體經濟。根據CDB 2016的年報，其計息資產的平均收益率為3.94%，而10的CDB主動債券目前的收益率在4.8%左右。CDB通過置換和暫停發行的方式控制市場上長期債券的持有量，也證明了高利率已經成為政策性銀行不可承受之重。
秦漢:我們認為目前的利率走勢正處於歷史上最長的熊市中期，長端利率的拐點可能已經在本周出現，但這需要事後驗證。未來1-2季度，長期利率下行趨勢將越來越明朗，10的國債有望跌破3.7%，10的國家開發銀行有望跌至4.5%左右。但明年長期利率大概率高於今年。預計明年10國債高點在4.3%以上，10國開高點在5.5%左右。(本文僅為個人觀點，不代表嘉賓所在單位立場。)
12 14，央行將公開市場操作利率上調5BP，與美聯儲加息保持同步，但調整幅度較之前有所縮小。今年以來，海外相繼加息，全球貨幣政策逐漸進入緊縮周期。中國人民銀行明年有可能加息嗎？加息會推動市場利率走高嗎？如何判斷當前利率走勢的過程？圍繞這些市場關心的話題，長江證券固定收益總部副總經理孫超、國泰君安證券固定收益研究首席分析師秦漢應邀對此進行了探討。
穩定我們的國情才是最重要的。