經過大量的信貸擴張和需求刺激，美國的住房供應市場迅速飽和，房價指數在2006年年中見頂。大量新增貸款產品也度過了前幾年的優惠期。再加上美國利率上升，次級借款人的還款負擔驟然加重，房價下跌導致借款人無法按照原來的方式再融資。因此，次級貸款的違約率迅速上升。隨著金融機構實施抵押貸款，住房重新推向市場，房價下跌進壹步加劇。它影響著金融市場的方方面面，最終可能影響到實際的經濟運行。
2007年2月27日，上證綜指大跌，隨後全球股市下跌。有人認為中國資本市場足以沖擊世界市場，但實際上這只是更大金融危機的前奏。這種危機在春季開始顯現，夏秋之後愈演愈烈，2008年初仍在發展。
那麽，這場危機是如何發展演變的呢？它的基本遊戲程序是什麽？對美國乃至全球的金融體系和實際經濟活動會產生什麽影響？
次貸危機的結構和機制
要理解次貸危機的產生和發展，分析其對金融體系和實體經濟的潛在影響，首先需要詳細分析次貸的結構，看看在這種結構下銀行信貸是如何快速擴張的，然後又是如何急劇收縮的。
大蕭條之前，美國住宅金融市場主要是“自給自足”。大蕭條時期，作為“新政”的壹部分，美國聯邦政府大力介入住宅金融體系建設，其基本制度框架延續至今。
從1970開始，金利美(1968)和房地美(1970)率先發行了以住宅貸款為基礎的證券化產品(MBS)，從而推動了住宅貸款市場的流動性從“賣貸”轉向“賣貸”。與此同時，美國住宅金融機構也面臨著“去中介化”的嚴峻市場環境變化。
1980之後的住房貸款主體，儲貸協會(S & amp；l)隨著危機的持續，住宅金融市場中傳統的“發起-持有”業務模式不得不讓位於新的“發起-分銷”業務模式。從此，住宅貸款的資金來源不再是吸收存款，而是出售貸款合同。1990年代，這個二級市場的主體是有政府背景的金融機構。2000年後，華爾街進入並主導了這個市場。
目前這個市場的基本結構可以分為三個基本環節。
第壹個環節是住房貸款的“壹級市場”。借款人申請貸款並獲得資金和住房，貸款人發放貸款並獲得住房合同作為抵押和預期還款現金流。貸款人主要是新世紀公司等專門從事住房貸款的金融機構，占據了壹半以上的市場份額。此外，與住房貸款相關的商業銀行、儲蓄銀行、信用合作組織、保險公司和政府機構，以及壹些住宅專業公司都是商業銀行的附屬機構。
雖然壹級市場的部分貸款有GSEs的保護，但對於低收入階層來說，這類貸款門檻太高，審核太嚴格。此外，這些機構自2002年以來壹直受到會計醜聞的困擾，市場份額有所下降。壹些私人品牌貸款公司乘虛而入，給低收入人群各種優惠條件，於是次級貸款市場開始迅速擴大。到2006年，美國的住宅抵押貸款規模已經超過國債市場和公司債券市場，貸款余額高達13萬億美元。從壹級市場看，在MBS中約占貸款余額的60%，GSE發行的證券占MBS的30%，“自有品牌MBS”占剩余的60%。
因為現在的貸款人在發放貸款後，並沒有長期將這些貸款作為自己的資產持有，而是在收取壹定的費用後，試圖將其轉讓出去，這樣就形成了住房貸款的二級市場。
第二個環節是住房貸款二級市場，主角是花旗、美林、匯豐等壹些大型金融機構。他們從壹級貸款人那裏購買了住宅抵押貸款，但他們不打算長期持有這些資產，所以他們將其證券化。他們將抵押貸款支持資產(MBS)的現金流與其他資產混合，制成資產支持證券(ABS)，然後出售給最終投資者。
信用增級在資產證券化過程中非常重要。增信壹般有兩種方式:壹種是外部增信，即通過政府機構等第三方進行保險；壹種是內部增信，即將證券化資產分為不同等級，基礎資產產生的現金流按高低等級順序償還。壹旦發生住宅貸款違約風險，損失首先由低等級證券承擔，中高等級證券不受影響，投資者風險減輕。因為次級貸款壹般沒有這種保險，主要靠內部增信。
第三個環節是再證券化。為了進壹步分散風險，金融機構通常會將這些ABS再次證券化。具體措施:壹是將部分低等級的ABS轉售給自己的“特殊機構”(SPV)，SPV將這些ABS與其他資產(如汽車貸款、信用卡貸款)混合，形成新的資產池，做成“債務擔保證券”(CDO)，再賣給最終投資者；首先，建立了壹個相對獨立的“結構性投資機構”(SIV)。壹方面，SIV購買CDO作為資產，並使用內部信用增級方法將這些CDO再次證券化。換句話說，這些CDO被重新評級。然後，SIV將這些CDO作為資產擔保，向投資者發行短期“資產支持票據”(ABCP)進行融資。就這樣，原本高風險的次級貸款被“洗”成了低風險高收益的資產，或者華爾街賣蘿蔔換人參的價格！
不難理解，評級機構在資產證券化過程中扮演著重要的角色。盡管對這種歷史較短、市場交易不活躍的新型衍生信貸產品進行評級存在技術困難。
那麽，誰是最終投資人？購買證券化產品的投資者有很多種，大部分是實力雄厚的金融機構，包括穩健的商業銀行、保險公司、養老基金等。，以及追求“高收益-高風險”的對沖基金。投資者的地域範圍以美國為主，遍布全球。
從次貸危機的結構框架來看，低收入家庭可以很容易地從住宅貸款公司獲得大量貸款，住宅貸款公司將貸款轉售給金融機構，金融機構再將這些貸款打包成各種證券，最後出售給投資者。
更重要的是，在這個框架下，為什麽針對低收入人群的次級貸款會爆發，然後陷入嚴重危機？
次級抵押貸款是如何發展成危機的
在次級貸款結構中，不容易看出各個環節之間的因果關系。表面上看有壹個先借後貸——貸款證券化——證券產品銷售的運作機制。但實際上，次級債的壹級市場和二級市場之間是存在相互激勵機制的。二級市場的金融機構借助復雜的金融創新和激烈無序的市場競爭，導致短期內壹級市場貸款大量增加。當然，全球流動性過剩導致過剩資金流向美國，刺激房價短期顯著上漲，使整個機制啟動。
進入新千年後，發達國家經濟普遍低迷，2000年初開始了長時間的低利率金融寬松。長期的低利率雖然暫時穩定了經濟，但也帶來了全球性的“流動性”過剩。需要註意的是，這壹時期世界各國的通貨膨脹水平都是穩定的，也就是說這些富余資金暫時沒有直接用於商品購買，而是有相當壹部分投資於各種資產，因此全球房地產等資產價格過熱。
低利率+流動性過剩對住宅貸款的需求和供給都有影響。而且房價還會繼續上漲的預期或者說“神話”已經形成。
從第壹點來看，房價持續上漲，形成了低收入家庭“晚買不如早買”的預期，貸款需求的增加進壹步刺激了房價的上漲。更重要的是，對於貸款機構來說，高等級的客戶貸款已經趨於飽和。為了滿足低收入家庭的貸款需求，貸款機構不斷創造新的住房貸款產品。這些產品的壹個共同特點是貸款審核要求大大降低，前幾年給予借款人很多還款優惠。當然，如果優惠期過了，借款人的負擔也會急劇增加。但是，由於借貸雙方都預期房價會繼續上漲，因此可以在房價上漲後將房屋抵押再融資。在具體操作中，很多貸款機構還利用超過100的貸款中介來推廣這些“新產品”，中介只要能達成交易就能獲得手續費收入，不需要對未來的風險承擔任何責任。這種不對稱的激勵機制進壹步刺激了壹級市場的擴張。
另壹方面，貸款機構在發放貸款後並不持有所有這些貸款合同，在收取費用後，迅速將大部分貸款合同轉售給大型金融機構，尤其是投資銀行，然後由後者進行證券化。借助證券化，大型金融機構可以細分風險，轉嫁風險。換句話說，貸款人可以很容易地在壹級市場籌集到足夠的資金。從因果關系來看，市場大量資金的存在，推動了貸款人通過降低標準來大量發放貸款。
對於擁有巨額資金的終極投資者來說，長期的低利率使得國債、公司債等傳統投資對象的收益率徘徊在較低水平，信用等級高但收益相對較高的證券化產品成為這些投資者尤其是對沖基金追逐的投資對象。
從次貸擴張的各個環節以及各個環節中市場參與者的行為分析可以看出，市場上資金充裕，金融機構之間競爭激烈，賦予了整個體系信用擴張的內在動力。在金融創新、樂觀的市場預期和監管真空的影響下，這種動力已經轉化為實際的信貸擴張，表現為次貸市場的超常增長。
然而，壹切照舊。無論金融創新的鏈條有多長多復雜，問題的根源在於所有金融資產的最終價值取決於其原始資產的實際價值。換句話說，壹旦房價開始下降，上述過程就會逆轉，而且很可能會加速逆轉。如此壹來，持有次級債及相關證券化產品的金融機構將不可避免地遭受巨額資產損失。
實踐中也是如此。經過大量的信貸擴張和需求刺激，美國的住房供應市場迅速飽和，房價指數在2006年年中見頂。與此同時，大量新增貸款產品也度過了前幾年的優惠期。再加上美國利率上升，次級借款人的還款負擔驟然加重，房價下跌導致借款人無法按照原來的方式再融資。因此，次級貸款的違約率迅速上升。2007年4-6月，次級貸款違約率達到約14%。隨著金融機構實施抵押貸款，住房重新推向市場，房價下跌進壹步加劇。
這意味著次貸市場基礎產品價值嚴重縮水，金融機構損失巨大。這些損失發生在以下幾個環節:
首先，銀行自身持有的次貸證券化資產信用評級被不斷下調，形成了評估損失。
第二，銀行在出售證券化資產時，通常會有壹個約定，在壹定期限內存在違約風險，最終投資者有權向發行人主張賠償。
第三，盡管銀行與其出資的結構性投資工具之間存在所謂的“破產遠程”安排，盡管它們的資產負債表並不直接相關，但為了提高結構性投資工具的信用評級，方便其發行ABCP，銀行通常會對結構性投資工具做出融資承諾，這屬於或有負債；而且SIV的資產規模已經達到4000億美元，財務杠桿高，資產負債期限不匹配。壹旦資產貶值，自有資本會很快被沖銷，造成銀行的實際損失。
第四，銀行為了沖銷損失，平衡資產負債關系，不得不低價出售其證券化資產。
導致整個體系進入壹個下行的惡性循環，表現為信貸收縮，流動性緊張，影響到金融市場的方方面面，最終可能影響到實際的經濟運行。
什麽是次級債和“次貸危機”
所謂“次級債務”，壹般是指美國住宅抵押貸款中發放給信用等級低的借款人的貸款。“次貸危機”是指2007年初以來，由於“次貸”大量逾期違約，以其為基礎的證券化產品信用評級大幅下降，市場交易價值和評估價值嚴重縮水，歐美大型金融機構遭受巨額損失的壹系列事件，從美國蔓延至全球金融市場，引發全面的流動性短缺和信貸緊縮，並逐漸開始對實體經濟產生負面影響。這場危機還在發展過程中。
“次級債”的英文單詞是Subprime Mortgage或Subprime Loan，“次級債”實際上是最低等級的貸款，在它上面還有中間等級的貸款。美國住宅金融機構在發放貸款時，根據申請人過去的信用記錄、貸款金額和目前的收入狀況，制定了壹套“信用評分”標準，從上到下分為“優秀貸款”、“Alter-A貸款”和“次級貸款”。“次級貸款”的借款人收入低(壹般壹年不到3.5萬美元)，信用記錄差，首付不到20%，每月還款占其收入的50%以上。
1990年代，次級貸款占住宅貸款總額的2%左右。到2006年底，次級貸款奇跡般地增長到1.3萬億美元，約占美國住房抵押貸款市場的13%。
次貸危機演變的三個深化階段
第壹階段:問題的出現。
2007年2月底，全球股市出現同步下跌。由於恰好中國和上海的上證指數及時下跌，有人將其歸因於“中國沖擊”，但敏銳的市場很快發現問題的根源是美國的次貸市場。為了應對次級貸款可能出現的損失，美國三大銀行大幅增加壞賬準備，引發市場焦慮。公開統計數據顯示，次級貸款的違約率正在上升，住宅貸款機構的份額大幅下降。3月，美國國會就次貸問題舉行聽證會，確認次貸的貸款余額高達1.3萬億美元，次貸使用了特殊貸款產品。目前已進入高還款期，估計約有1萬美國家庭可能無法償還貸款。4月2日，美國第二大次級貸款公司新世紀金融公司申請破產保護。
不過，當時市場普遍認為，其影響是局部的，不會影響更不用說其他部門的優惠貸款，比如當時的美聯儲主席伯南克。此後不久，由於各國經濟景氣度上升，股市暫時恢復平靜，繼續上漲。
第二階段:危機爆發。
2007年夏天，市場再次開始擔心基於次級貸款的證券化商品。6月中旬，大型投行貝爾斯登旗下的兩只對沖基金因大量投資基於次級貸款的CDO而損失慘重，宣告破產。7月中旬，三大評級公司下調了1000多項住宅貸款的評級，投資者普遍感到信用風險大幅上升。美國最大的住房貸款公司Countrywide Financial報告了貸款損失和不斷惡化的業績。
在歐洲，次貸危機也開始爆發。7月底，德意誌工業銀行(IKB)宣布了與次級債務有關的重大損失。8月9日，法國巴黎銀行宣布，因資產估值困難，暫時凍結旗下三只基金的資產。受此影響，歐元區短期金融市場流動性短缺，短期市場利率大幅上升。
9月中旬，北巖經歷了英國140年來的首次“銀行擠兌”。該行直接持有的美國次貸相關總資產不到65，438+0%。但由於其資產負債結構的期限錯配，資金來源主要依賴於短期市場。當美國次貸危機蔓延到歐洲短期資本市場，造成流動性短缺，北巖銀行融資困難，引發擠兌。
為了防止市場陷入流動性危機，歐美央行積極幹預。歐洲央行於去年8月9日向市場註入948億歐元，美聯儲於8月10向市場註入240億美元。17年8月，美聯儲將貼現利率下調0.5%(從6.25%下調至5.75%)，並進壹步放寬了貼息貸款條件。通過吸收MBS和相關證券，三大銀行(花旗、美林和摩根大通)能夠為其子公司提供250億美元的信貸。9月18日，美聯儲FOMC決定將聯邦基金利率從5.25%降至4.75%，貼現率從5.75%降至5.25%。各國央行也聯手提供大量流動性。市場上有樂觀情緒，誤以為次貸危機已經結束，股指又漲了。
第三階段:危機深化和發展。
到2007年6月底5438+10月，歐美各大金融機構公布了第三季度的財務狀況，巨額的財務虧損遠遠超過了之前的預測和市場的預期，市場開始恐慌。央行再次聯手幹預。
進入2008年後，美國各大金融機構紛紛發布新的季報，虧損再次超出預期。其中美林、花旗、瑞銀巨虧；野村證券和瑞穗集團等日本金融機構損失超過60億美元。次貸引發的信貸緊縮對實體經濟的影響開始顯現，2007年第四季度美國經濟年增長率已經下降到0.6%。此外，失業率、零售商品指數等主要經濟指標在2008年初開始惡化；2008年2月初，基金組織將其年度經濟增長預測下調了0.5個百分點。
次級抵押貸款危機評估:美國的損失和其他市場的損失
次級債本身的損失有多大？在次貸危機的發展過程中，對損失的估計是不斷變化的。例如，金融機構自己的預測總是在事後成倍增長。美聯儲主席的損失2007年7月估計為6543.8+0000億美元，10月增加到6543.8+0500億美元。壹方面主觀估計趨於保守，另壹方面從次級債損失的機理來看，損失本身也是動態的。到目前為止，大多數研究者都願意引用IMF在《金融穩定報告》(2007年6月5438+10月)中的估計。報告將次級貸款定為1.3萬億美元，Alt-A貸款定為1萬億美元，分別占美國住宅貸款總額的15%和11%。假設次級貸款的違約概率為25%，Alt-A的違約概率為7%；假設次級貸款的違約概率為45%，Alt-A的違約概率為35%，則整個次級貸款的預計損失為654.38+045億美元(654.38+03000.25% 45%)；Alt-A預計損失250億美元(1000.7% . 35%)；總額為6543.8+070億美元。這個數字大致相當於65438+美國2006年GDP的0.3%。此外，隨著貸款損失的發生和房價的下跌，MBS的估值損失約為650億美元；ABS CDO的估值損失為1200-1300億美元，總計約2000億美元，約占GDP的GDP1.5%%。那麽，美國金融體系和實體經濟能承受這些損失嗎？美國上壹次住房金融危機發生在1980年代，是儲蓄貸款協會(S & amp；l)危機，雖然其絕對規模不如次貸危機，但損失占GDP的比例大致相當。從美國五大銀行2007年第三季度的財務報表來看，不良資產率在2%左右，與1968+0990年代初和2001的衰退相比並不嚴重，整個銀行體系還是穩定的。此外，根據日本瑞穗金融集團的估計，到2006年底，全球上市銀行和證券公司的凈收入約為6500億美元，自有資本約為4萬億美元。從這些因素來看，美國應該有能力吸收這場危機的損失。但是，另壹方面也應該看到，上述對次級貸款損失的估計是保守的，而且大部分是靜態估計。這次次貸危機的特殊之處在於證券化和信用擴張是聯系在壹起的，具體體現在以下幾個方面。首先，發行多重證券化的證券可能會促進信貸膨脹。比如證券化資產的最終投資者中，很多投資基金(對沖基金、私募基金等。)都是高杠桿的，有多重信用擴張機制。壹旦發生逆轉，將形成多重信貸收縮機制，加劇金融體系和實體經濟的波動。第二，證券化是壹把“雙刃劍”。壹方面分散了居民貸款的長期風險。另壹方面，由於證券化和再證券化，風險的最終來源容易被市場忽視，難以追蹤。證券化本身也可能放大風險。而且風險壹旦爆發，政策決策也不容易找到著力點。第三，隨著金融全球化的發展，美國住宅金融市場的風險通過證券化的方式在世界各地出售。正是由於上述特點，我們看到美國金融體系通過證券化在短時間內分散了風險，刺激了銀行信貸在住房市場的擴張，導致住房供給過度擴張超出實際支付能力，最終在2006年年中開始調整。房價下跌首先直接打擊了美國的建築業。目前這個行業約占美國GDP的14%，對其他行業也有很強的乘數效應。通常情況下，住房市場的調整相對緩慢，滯後期較長。據估計，2006年年中開始的住房市場調整將持續至少兩到三年。這意味著我們對次級貸款損失的分析不能僅限於短期流量分析，還要聯系到住宅市場更基本的庫存調整。例如，美國希勒教授認為，美國住宅資產價值約為23萬億美元，芝加哥商品交易所住宅價格指數期貨將在2008年8月進壹步下跌7%至13%，住宅價值實際損失可能高達3萬億美元。從這個角度來看，金融機構的次級貸款損失可能會繼續擴大，相應地會出現普遍的信貸緊縮。金融機構不得不收縮對企業的貸款，提高個人消費信貸審查標準，減少杠桿收購貸款，導致M&A活動減少。此外，銀行的信貸緊縮也會導致債券市場的信貸緊縮，企業債券尤其是中小企業債券的發行會遇到很大的困難。從全球範圍來看，次貸危機對歐洲的影響特別大，因為歐洲大陸本身的金融體系是以混業為主，其投行業務近年來發展很快。歐洲貨幣壹體化後，經濟競爭和並購需要巨額資金，導致信用和信用衍生品市場活躍。此外，貨幣壹體化後，歐元區外匯交易減少，需要更積極地對外投資以分散風險。日本的情況並不嚴重，因為日本金融機構的投行業務並不發達。2007年3月，日本銀行引入了巴塞爾協議的控制要求。為了充實自己的資本，就在美國次貸危機爆發前，很多金融機構出售了自己的證券化產品。至於中國，官方信息並未透露。據悉，我國金融機構持有與次級債券相關的金融資產約6543.8+02億美元。至於具體的資產類型、購買時機和實際損失，還有待觀察。無論如何，由於美國經濟約占全球經濟的三分之壹，中國近壹半的出口流向美國。因此，美國次貸危機的發展及其對美國經濟走勢的影響需要密切關註。