壹、事件背景
2003年，東航開始通過場外市場與多家投行和外資銀行簽訂壹系列價格不同的結構性期權合約來進行航油的套期保值，在油價持續上漲之時，其收益可觀。2007年，東航航油套保收益達到投資收益的62.23%。東航在2008年擴大了航油套保的規模。全年航油套保量占耗油量的35.9%。但隨著全球金融危機的加劇，下半年國際油價的直線下跌使套保合約中潛在的風險不斷暴露：自三季報透露其套保虧損2.71億元之後，東航的虧損數額如雪球壹般越滾越大——47億、50億，直2008年12月31日。虧損達到62億元。
二、期油套保策略
東航2008年半年報披露，“公司在2008年6月30日簽訂的航油期權合約是以每桶62.35美元至150美元的價格購買航油約1135萬桶。並以每桶72.35美元至200美元的價格出售航油約300萬桶，此等合約將於2008年至2011年間到期。”東航與多家國際大投行簽署了類似的合約，可能每月壹份，而每月的期權行權價格都不盡相同。為了策略分析過程較為明晰．假設：1，東航只與高盛簽訂了期權合約；2，期權行權價格為年報披露的組合期權價格端值。
受高盛宣稱油價將沖上200美元/桶的蠱惑，同時判斷原油跌破62.35美元/桶是絕對的小概率事件，東航在油價140多美元/桶之時構造該策略堪稱完美。但是油價在高位時，買入看漲期權付出的期權費遠高於賣出看跌期權付出的期權費，對沖就需要賣出更多的看跌期權，三個期權組合最終形成了油價上漲盈利封頂、下跌卻風險無限的盈虧走勢。
三、東航虧損原因分析
這壹系列合約要2011年才能全部到期，但就在合約簽訂後不久，油價便從147美元/桶的高位直線回落，壹直跌至40多美元/桶的價位，達到了第壹個合約執行的觸發條件。由套保策略中的價格區間看到，當油價跌破62.35時東航出現虧損，油價下跌壹美元就虧損1135萬美元。
四、幾點反思
1.場外交易難以控制風險
東航並沒有從事境外衍生品交易的業務許可證，卻通過場外市場進行了大規模的結構性期權交易。場外交易不通過交易所交易，也沒有清算所清算，其最大特點在於合約的非標準化．極易導致損失成倍放大。投資銀行作為資深金融玩家，固然比初涉衍生品市場的中國企業更具信息優勢，東航進入場外市場私下對沖交易，對賭性質明顯。特別是在油價下跌之時，東航本應及時對套保頭寸減倉。但由於場外市場流動性差，試圖通過合約對沖來止損也較為困難。
2.免費的午餐成本昂貴
東航只需要簽訂買入看漲期權就可以鎖定航油成本：油價上漲將帶來盈利：油價下跌之時可以選擇不行權，至多只是損失期權費。但是，在油價上漲之時買入看漲期權的成本也較高，為此，東航同時賣出壹個執行價格較低的看跌期權和賣出執行價格較高的看漲期權。用以彌補買入看漲期權的期權費。這看似“零成本”的套保，在油價跌破看跌期權的執行價時，將面臨與價格下跌等比例的損失。只著眼於賣出期權帶來的壹次性的、有限的利益，東航將自身暴露在承擔無限虧損的巨大風險中。
3.披著套保的外衣投機
東航年報中寫到“本集團原油期權合約不符合套期會計的運用條件，其公允價值變動直接計入當期損益。”若東航的套期符合運用套期會計方法的條件．其公允價值變動計入所有者權益，待預期銷售交易實際發生時，再轉出調整銷售收入。實際上，在2008年12月31日。東航的期權合約只執行了壹部分，表上顯示巨額浮虧62億元實為公允價值變動直接計入當期損益所致。東航巨額的虧損也和投機帶來的會計處理有關。
4.期權展期圈套藏風險
套保策略還存在壹個潛在風險——期權展期。即對手有決定是否將合約往下延展半年或壹年的權利。若國際油價持續走低，那麽對手必定選擇執行展期的權利，東航的虧損將進壹步擴大。東航既然是出於穩定和固化航油成本做套保，其效果評價標準就不應是期貨頭寸是否盈利，而應是否實現了規避風險的目的。總之，使用套期保值策略進行風險管理須牢記初衷，謹慎而為。