主要觀點
從全球衍生品市場來看，玉米期權在農產品期權中交易活躍度位於前列，根據FIA統計，2018年上半年CBOT玉米期權成交量約14,516,380手，占標的期貨成交量的26%。大商所玉米期權上市將在服務“三農”、優化套保工具等方面發揮重要作用。
歷史波動率方面，17年以來玉米期貨波動率低位震蕩，基於玉米期貨主力連續計算，2019年1月15日玉米期貨20日歷史波動率為10.82%，30日歷史波動率位於12.36%，60日波動率位於14.88%。基於2018年至今數據統計，玉米期貨30日歷史波動率震蕩區間為4.8%，23.3%，中位數位於10.18%附近，當前波動率水平處於較為適中的區間。
玉米期權上市後隱含波動率定價料與歷史波動率水平壹致性更高，通過其他品種的經驗上看，料C1905隱含波動率與30-60日偏長期的歷史波動率接近可能性更大。目前玉米波動率呈現震蕩走弱的趨勢，在短期供需格局偏寬松玉米期價弱勢震蕩的情況下，波動率也難有起色，預計玉米期權1905合約隱含波動率在13%，15%的區間較為合理，高估或產生賣波動率策略空間。
投資建議
關註玉米期權上市初期波動率交易機會，以逢高沽空波動率的思路為主，若期權隱含波動率較歷史波動率相對高估可擇機布局賣出跨式波動率中性策略。
當前玉米供應較為充足，臨儲玉米去庫存力度或將進壹步加大，玉米期價短期或繼續弱勢運行，建議C1905合約以看跌期權熊市價差策略布局為主。長期來看，隨著臨儲玉米去庫存進壹步去化，未來玉米供需格局或將趨緊，玉米期權波動率也很可能將擺脫當前偏低的格局迎來結構上的波動率中樞上移。
風險提示
天氣情況、政策、宏觀經濟等方面的不利影響。
壹、前言
從全球衍生品市場來看，玉米期權在農產品期權中交易活躍度位於前列，根據FIA統計，2018年上半年CBOT玉米期權成交量約14,516,380手，占標的期貨成交量的26%，CBOT豆粕期權成交量為2,080,954手，占標的成交量的12%。同期大商所豆粕期權成交5,602,611手，相對標的占比5%，持倉量285,311手，相對標的占比13%。豆粕期權市場活躍度2018年快速增長，18年上半年成交量較去年同期增長440%，持倉量同比增長163%。國內期權市場發展迅速，且更多的期權品種將在2019年推出，玉米期權作為今年首批次上市的農產品期權品種之壹具有重要意義：首先，玉米期權可以為服務“三農”提供更為市場化的方式，例如通過補貼農戶期權權利金，在保障農戶收入水平的同時保留商品的市場化定價；其次，期權以其靈活的組合策略可為飼料、加工貿易等相關產業鏈提供的多樣化的套期保值工具，基差點價貿易模式中利用期權做保護保護頭寸可降低點價的風險。對於期權投資者而言更多期權品種的上市帶來更多的交易機會，也將逐漸打開期權跨品種策略的空間。
二、玉米期權合約規則介紹
大商所玉米期權合約設計整體上與豆粕期權相差不大，玉米期權合約標的為玉米期貨合約，交易單位為1手（10噸）玉米期貨合約。合約月份方面，期權合約月份與標的期貨相同，即1/3/5/7/9/11月合約。期權合約最後交易日為標的期貨合約交割月份前壹個月的第5個交易日，標的期貨到期日為合約月份的第10個交易日，到期日設置方面與豆粕期權相同。最小價格變動單位為0.5元/噸，期貨最小價格變動單位為1元/噸，主要是考慮到理論上平值期權價格變化約等於期貨的壹半。
行權價設置覆蓋玉米期貨合約上壹交易日結算價上下浮動1.5倍當日漲跌停板幅度對應的價格範圍，行權價區間大於1000元/噸小於等於3000元/噸的區間內行權價格間距為20元/噸。期權漲跌停板幅度與標的期貨壹致，玉米期貨漲跌停板為4%，例如，C1905結算價1810/噸，某行權價的C1905看漲期權合約結算價100/噸，期權漲停板價格為100+1810*4%=172.4，跌停板為27.6，最低報價為最小報價單位0.5。
玉米期權行權方式為美式，期權的買方可以在到期日及到期前任壹交易日提出行權，若期權的買方未提出行權，最後交易日虛值期權作廢，實值期權收盤後集中自動行權，其中期權的虛/實值基於最後交易日期貨結算價判斷。期權賣方則相應的可能會被動履約，看漲期權賣方被動履約建標的空頭，看跌期權賣方動履約建標的多頭。從豆粕期權行權率來看，截至2018年4月底，根據大商所數據豆粕期權累計行權量僅為4.1萬手，主要集中在期權到期前5個交易日，其中M1805合約到期日前行權2426手（占比16%），到期日行權12831手（占比84%），行權後期貨持倉占標的期貨持倉量5.5%。
三、波動率分析
17年以來玉米期貨相對而言波動率較低，基於玉米期貨主力連續計算，2019年1月15日玉米期貨20日歷史波動率為10.82%，30日歷史波動率位於12.36%，60日波動率位於14.88%。基於2018年至今數據統計，玉米期貨30日歷史波動率震蕩區間為4.8%，23.3%，中位數位於10.18%附近，當前波動率水平處於較為適中的區間。15-16年玉米30日歷史波動率突破100%的高位，除受臨儲改革影響玉米價格大幅下挫外，下月合約還存在著巨大的貼水，主力連續價格有較大的換月缺口造成波動率急劇升高。
從大商所豆粕期權的隱含波動率走勢來看，豆粕隱含波動率與歷史波動率（30日）走勢壹致性較高，重大事件與拐點上隱含波動率有壹定程度的領先作用，上市至今震蕩幅度較寬為10%-30%的大致範圍。與玉米不同，DCE豆粕與CBOT豆粕在2018年以前波動率相關性較強，且CBOT豆粕隱含波動率走勢相對領先可作為內盤豆粕期權交易的重要參考，但隨著今年以來從美國進口大豆數量大幅下滑二者走勢呈現偏離，外盤豆粕波動率交易指導意義下降。
玉米期權上市後隱含波動率定價料與歷史波動率水平壹致性更高，通過其他品種的經驗上看，料C1905隱含波動率與30-60日偏長期的歷史波動率接近可能性更大。目前玉米波動率呈現震蕩走弱的趨勢，在短期供需格局偏寬松玉米期價回歸基本面弱勢下行的情況下，波動率也難有起色，預計玉米期權1905合約隱含波動率在13%，15%的區間較為合理，高估或產生賣波動率策略空間。
四、投資建議
關註玉米期權上市初期波動率交易機會，以逢高沽空波動率的思路為主，若期權隱含波動率較歷史波動率相對高估可擇機布局賣出跨式波動率中性策略。
當前玉米供應較為充足，臨儲玉米去庫存力度或將進壹步加大，玉米期價短期或繼續弱勢運行，建議C1905合約以看跌期權熊市價差策略布局為主。長期來看，隨著臨儲玉米去庫存進壹步去化，未來玉米供需格局或將趨緊，玉米期權波動率也很可能將擺脫當前偏低的格局迎來結構上的波動率中樞上移。
五、風險提示
天氣情況、政策、宏觀經濟等方面的不利影響。