最近經濟有初步企穩跡象，但基礎不牢，油價、豬價上漲，股市大漲，壹二線房市回暖。實體經濟融資問題依然突出，市場對是否應該繼續降低RRR爭議很大。未來貨幣政策空間有多大？是否應該繼續降低準確率？
目錄
1 2019貨幣政策:寬信貸穩增長
1.2 2019年貨幣政策主基調:寬信貸、穩增長。
2從經濟增長來看:經濟有企穩跡象，但基礎並不牢固。
2.1年中經濟觸底，市場是否極度繁榮？
2.2供應導向型建設有望促進投資企穩。
2.3主動去庫存接近尾聲，經濟從觸底走向企穩。
3從通脹角度:豬周期啟動，油價上漲。
3.1 PPI展望:經濟企穩，石油輸出國組織限產，油價支撐PPI企穩反彈。
3.2 CPI展望:豬周期重疊疫情
4從資產價格來看:股市大漲，壹二線房市銷售回暖。
4.1股市:“改革牛2.0”，資本市場回暖。
4.2房市:壹二線銷售回暖，三四線銷售低迷。
5 .從企業融資環境看:企業分化明顯，中小企業融資難問題依然突出
未來貨幣政策展望:政策重心從寬貨幣到寬信貸。
6.1壹季度貨幣政策回顧
6.2未來貨幣政策展望
主體
1 2019貨幣政策:寬信貸穩增長
2016下半年經濟首次觸底，央行縮短擴張，開啟去杠桿進程。
2017去除金融杠桿，三次上調公開市場操作利率。7天內，OMO利率從2.25%升至2.50%。廣義貨幣供應量M2增速連續創出歷史新低，從2017年6月的10.7%到2017年2月的8.1%。
2018金融去杠桿逐漸傳導到實體經濟，融資形勢緊張。疊加監管趨嚴的影響，表外融資不斷萎縮，社會融資規模增速從2018年的12.71%持續降低至12年的9.78%。
2018下半年進入量價齊跌的主動去庫存階段，經濟下行和通縮壓力加大，貨幣金融政策由緊轉松。PPI從6月的4.7%大幅下降到65438+2月的0.9%。同時，中美貿易摩擦不斷升級，經濟下行壓力較大。在此背景下，央行三次下調RRR，大型銀行RRR從17%降至14.5%。中美匯率從6月的6.41貶值到65438+2月的6.86。
1.2 2019年貨幣政策主基調:寬信貸、穩增長。
2018下半年，中美貿易摩擦、金融去杠桿、房地產調控、主動去庫存疊加，經濟下行壓力加大，政策加強逆周期調節，貨幣政策開始轉向放松。政策目標是擴大信貸和穩定增長。
近期經濟有初步企穩跡象，但基礎不牢，3月制造業訂單觸底，6月5438+0和2月M2和社會融資觸底，油價和豬價上漲。6月5438+0以來，股市大漲，壹二線房地產銷售從3月開始回暖，但實體經濟融資問題依然突出。主要原因是前期貨幣政策寬松，基建力度開始見效。民營經濟論壇上的發言、兩會公布的減稅方案、科技註冊制度改革，提振了民營經濟的信心。
到第二季度，市場對是否應該繼續降低RRR的爭議非常大。未來貨幣政策操作的空間有多大？是否應該繼續降低準確率？
2從經濟增長來看:經濟有企穩跡象，但基礎並不牢固。
2.1年中經濟觸底，市場是否極度繁榮？
我們在2019宏觀展望中提出，2019宏觀形勢的主要判斷是年中經濟見底，資本市場極為有利。
1)上半年中國經濟將繼續慣性下滑。隨著主動去庫存周期的結束、新的生產周期以及財政政策貨幣效應的顯現，經濟將在年中觸底，下半年企穩，然後在全年前企穩，經濟失速風險將得到緩解。
經濟有自己的運行規律，關註世界經濟、金融、庫存、產能、房地產、政治六大周期。
2)年初M2和社會融資增速觸底，政策底(2018三季度)、市場底(2019六季度)、經濟底(2019年中期)將陸續出現。
3)隨著貨幣寬松和周期性輪動，債市、股市、房市和大宗商品將向好。
4)未來宏觀政策既要防止對沖生不逢時，力度不夠，又要防止對沖過猛，重走老路。
5)中國“提速換擋”進入“經濟L型”觸底期，三次觸底，第壹次在2016年初，第二次在2019年中期。
6)當前面臨三大挑戰:貿易摩擦長期化、嚴峻化；逐漸逼近人口危機；調動地方政府和企業家的積極性，推動新壹輪改革開放。
2.2供應導向型建設有望促進投資企穩。
判斷經濟形勢的核心是投資，判斷投資的核心是房地產投資(開工和竣工)、基建投資和制造業投資。
2018之前，供給側改革扭曲投資。2018及之前由於供給側改革導致投資分化:1)房地產去庫存導致房地產建設大幅增長。這壹輪以棚改為主的房地產去庫存政策，使房地產庫存的絕對面積減少了30%，去庫存周期減少了50%，廣義庫存去庫存周期(13個月)已經下降到本世紀初的水平。房地產銷售和施工都有較大幅度的增長，施工面積從2015的底部增長了50%，達到15億。2)制造業去產能使中上遊利潤大增，但投資受到抑制。煤炭、鋼鐵等上遊行業去產能，環保導致的產能收縮，疊加房地產去庫存導致的總需求擴張，使得中上遊企業迎來了史上最長、最大的景氣周期，截留了巨額利潤。然而，由於限制性的產能擴張政策，制造業投資僅略有恢復。3)金融去杠桿導致房地產開工和竣工與基建投資萎縮的背離。金融去杠桿大大壓縮了表外融資渠道，使得最依賴表外融資的房地產和地方政府融資緊張。因此，房地產企業大大減少了施工，延長了完工期。房地產行業很少出現開工和竣工持續背離的情況。房地產企業通過高周轉模式將資源投入到可以帶來現金流的啟動和預售中。與此同時，基建投資增速大幅下滑。
我們預測2019有望見到房地產、基建、制造業投資三駕馬車* * *。2019年，去杠桿、去產能、去庫存三大投資制約力量同時轉向。去杠桿轉為穩杠桿，去產能政策退出歷史舞臺，房地產從去庫存轉為補庫存。隨著供給側改革的退出，周期性力量將再次成為經濟周期的主導力量。過去受到抑制的基建投資、房地產建設/竣工、制造業投資將再次轉向擴張，而受低庫存支撐的房地產建設將有所回落但仍然不錯。總的來說，2019年，我們將有望首次看到房地產開局良好，竣工上行——房地產投資高韌性與基建、制造業投資邊際改善的結合，是本輪經濟復蘇周期以來最好的需求階段。這種強投資端本質上是過去幾年房地產庫存不足、竣工交付不足、制造能力不足的重建過程。所以可以理解為供給側的重構。
2.3主動去庫存接近尾聲，經濟從觸底走向企穩。
庫存去化放緩，主動去化接近尾聲。3月份，原材料和產成品庫存指數分別為48.4%和47.0%，比上月上升2.1和0.6個百分點，但仍低於閾值。產成品庫存增幅明顯低於2016-2018，原材料庫存指數上升主要是采購量增加。
目前來看，需求和價格的回升會帶動預期的改善，增加采購量。當企業經營者確認需求反彈可持續時，會繼續增加生產和采購，去庫存告壹段落，過渡到補庫存。此時經濟會觸底企穩，預計在二三季度發生。
3從通脹角度:豬周期啟動，油價上漲。
3.1 PPI展望:經濟企穩，石油輸出國組織限產，油價支撐PPI企穩反彈。
在之前的報道(《2019，RRR刪減的空間有多大-PPI是中國貨幣政策最重要的錨)，我們提出PPI是中國貨幣政策的名義錨，是理解貨幣政策周期的重要視角。PPI與我國貨幣政策的四大終極目標密切相關，主要與我國目前的經濟金融狀況有關，如國企影響力大、經濟對投資的依賴、指標不完善等等。在實際操作過程中，不管是無意還是有意，貨幣政策的名義錨更接近PPI。
在石油輸出國組織減產、美國原油產量下降以及全球庫存逐步下降的影響下，油價支撐中國PPI企穩回升。2月石油輸出國組織繼續減產24萬桶/日至3068萬桶/日，438+10月6月減產79.7萬桶/日。石油輸出國組織聯合減產的執行率從86%提高到94%。受北美鉆井平臺數量放緩影響，美國原油產量減少65438+萬桶/日。從目前來看，石油輸出國組織國家減產，北美鉆石增長放緩，非石油輸出國組織產量下降，庫存有望再次出清，油價支撐國內PPI企穩反彈。
值得註意的是，當前全球經濟增速疲軟，油價難以大幅上漲，PPI也不會大幅反彈。作為世界上最大的經濟體，美國顯示出繁榮的跡象。
3.2 CPI展望:豬周期重疊疫情
除了油價，豬價也會影響2019年的CPI。中國是世界上最大的生豬消費國，2018年占世界總消費量的49.6%。而且中國生豬消費基本自給自足，進口占比不到3%，出口占比不到1%。在穩定的大需求下，國內生豬供給的變化對豬價影響很大。
2018年末，受非洲豬瘟疫情影響，能繁母豬數量斷崖式下跌，豬價大幅上漲。非洲豬瘟具有傳播隱蔽、傳播速度快、死亡率100%的特點。目前沒有有效的疫苗，撲殺是控制疫情的唯壹手段，這是壹個世界性的豬的問題。2018年8月3日，我國發現首例非洲豬瘟疫情。疫情在中國廣泛傳播，導致100多萬頭豬死亡。我國生豬跨省調運從平均每周200萬頭快速下降到不足654.38+0萬頭。2065438+2009年2月能繁母豬2738萬頭，同比下降19.1%，生豬存欄量同比下降16.6%。各地豬肉供應緊張，生豬價格大幅上漲。
雖然受疫情影響需求略有下降，但疫情造成的供給大幅減少，供需缺口巨大。2019年生豬將供不應求，價格將繼續上漲，尤其是下半年中秋國慶的季節性需求。在疫情和豬周期的推動下，會推動食品價格和整體CPI。雖然貨幣政策不會因為結構性價格波動而收緊，但持續上漲的價格會壓制貨幣政策的邊際寬松。
4從資產價格來看:股市大漲，壹二線房市銷售回暖。
4.1股市:“改革牛2.0”，資本市場回暖。
2019年初推出的“改革牛2.0”是“改革牛1.0”的升級版，主要以改革的本質和紅利的釋放來推動。
經過前幾年的試錯和宏觀辯論，最近中國的宏觀調控和改革開放正走在正確的道路上，企業的信心有所恢復，經濟出現了企穩跡象，投資者用腳給股市投票。截至4月4日，上證綜指年初以來累計上漲31.69%，從2500點漲至3200點。成交額也走出低迷，成交金額翻倍。
4.2房市:壹二線銷售回暖，三四線銷售低迷。
受春節因素影響，2065438+2009年2月住宅商品房銷售面積小幅下降，同比增速為-3.2%。從結構上看，成交好於去年同期的城市主要集中在壹二線城市。前期壹二線城市降低戶籍門檻吸引人才，激發潛在需求；人口持續流入城市群大都市區；壹二線房市自2016年底開始全面調整。同時，棚改貨幣化政策的收緊，對三四線城市的房地產市場影響很大。其中，CRIC數據顯示，北上廣深壹線城市成交量同比增長33%，北京達到140%。
5 .從企業融資環境看:企業分化明顯，中小企業融資難問題依然突出
企業融資環境不斷改善。在2018下半年寬貨幣、寬信貸雙層政策的引導下，2019年企業融資形勢迎來拐點。1-2月數據顯示，社會融資明顯回升，增加531萬億元，同比多增1.05萬億元，總體回升趨勢仍在延續。而且非金融企業中長期貸款占比居高不下，企業更具活力。
狹義流動性雖有所改善，但中小企業融資難、成本高的問題依然突出，寬信貸政策仍需解決結構性問題。委托貸款、信托貸款等。原本是民營企業重要的融資渠道。隨著資管新規的出臺，影子銀行迅速萎縮，銀行的貨幣創造能力下降，表外融資能力下降。此外，金融機構過度依賴抵押擔保、激勵考核機制不完善、盡職免責落實不到位等制度性因素也加劇了民營企業融資難。為解決這壹問題，政府主要從融資工具、監管考核、政策搭配等方面進行結構性寬信貸。表內貸款規定“2019年，普惠性小微企業貸款力爭實現總體余額同比增長30%以上”，表外融資將出臺信托資產管理新規，未來將邊際改善小微企業融資渠道。
未來貨幣政策展望:政策重心從寬貨幣到寬信貸。
6.1壹季度貨幣政策回顧
6月5438+10月，PPI大幅下降，接近零增長，PMI繼續下降超過50關口，市場對經濟預期不佳。央行宣布6月5438+10月再降RRR 100 BP，同時加大公開市場操作力度。貨幣政策邊際放松力度比較大。
3月以來，隨著PPI企穩和PMI回升，央行貨幣政策基調趨於穩定。2月份PPI止住下跌趨勢，穩定在0.1%。與此同時，3月份PMI大幅回升至50.5，有望改善。前期放松的貨幣政策效果顯現，社會金融見底，房地產和基建投資較好。央行放松貨幣政策的步伐已經減弱。2、3月在不降低RRR的背景下，公開市場操作累計投放資金-681.5億元，2月基礎貨幣同比增速降至-4.62%，為2016年5月以來的歷史新低。而且央行否認了“4月份起降準確”的消息，說明央行貨幣政策的緊平衡。
6.2未來貨幣政策展望
1.未來宏觀政策既要防止對沖生不逢時、力度不夠，又要防止對沖過猛、重走老路。
2.繼續適度降低RRR，置換MLF，穩定銀行負債，降低成本。
3.2019年貨幣政策重點應該從寬貨幣轉向寬信貸，采取結構性貨幣政策，定向疏通貨幣政策傳導機制，支持實體經濟。我們從打通信貸渠道、利率渠道、資產價格渠道和預期渠道的角度提出以下建議:1)信貸渠道:適度放松貨幣政策總量，加大結構性貨幣政策的實施力度，加大對中小民營和實體經濟的支持力度；推進金融供給側改革，使金融結構與經濟結構相匹配，適度恢復表外融資；減緩銀行不良債權風險，增強風險偏好；創新商業銀行資本補充工具，提高銀行信貸能力；完善融資增信機制，增強銀行信貸意願；2)利率渠道:推動官方利率與市場利率接軌，尤其是貸款利率接軌，發揮利率渠道與信貸渠道的聯動效應；3)資產價格渠道:深化註冊制改革，加強交易全過程監管，繁榮發展多層次資本市場，滿足新經濟融資需求；4)資產價格通道:支持剛需和改善型需求，促進房地產市場平穩健康發展，建立以居住為主的住房制度和長效機制；5)預期渠道:繼續保持央行與市場的積極深入溝通，加強信任，強化貨幣政策傳導的正向引導作用；6)財政政策更加積極，繼續加大力度支持減稅和基建，減稅優於基建，緩解貨幣政策對沖不足。
(文章來源:澤平宏觀)