報告導讀：
房企回款：沒有壞賬，只有賬期。 對於壹般企業而言，賒銷不可避免地帶來壞賬，回款是從銷售收入到經營性現金流的“驚險”壹躍，回款率越低企業損失也就越大。但對於房企而言，按揭制度將壞賬風險由房企轉移至商業銀行，其回款基本不存在壞賬只涉及賬期問題，回款率低通常代表回款較慢，房企回款並不“驚險”。
房企回款率如何測度？ 房企回款率難以測度，其計算難點包括銷售額口徑確認問題、回款現金流口徑確認問題以及兩者的匹配問題。權衡實操難度與指標合理性，定義回款率 =(銷售商品、提供勞務收到的現金+收到的往來款資金-非房地產業務現金流)/合約銷售額。篩選得到的39家樣本房企的數據顯示：(1)2017年房企整體回款率出現明顯下滑；(2)小型房企普遍回款率高於大中型房企。
什麽因素影響房企回款？壹個實質性因素和三個技術性因素。 實質性因素：網簽政策與銀行貸款審核速度，2017年房企回款率的大幅走低就是受到“限簽限貸”政策的影響。三個技術性因素：(1)銷售額與回款額時間上不匹配造成的回款率波動；(2)銷售增速快的房企回款率往往比較低；(3)較多采用不並表的合作開發模式會拉低房企回款率。
信用思考：低回款率何時成為隱患？ (1)低回款率本身並不致命，但如果房企本身也有高負債或者盈利能力較差的特征，那就需要引起註意。(2)警惕回款率連續較低的房企，要麽銷售額存在水分，要麽形成了真正的壞賬。(3)除去銷售註水的情況之外，房企回款壹般都不會有壞賬的問題，因此階段性過低的回款可能意味著未來的回款會改善。(4)拿地對於回款的依賴度更高，19年拿地增速回落，低回款率對於房企資金鏈的負面影響將在2019年邊際弱化。
正文
1。 回款率對房企意味著什麽？ 回款是從收入到現金流的關鍵壹步。 我們在上壹篇地產債系列思考報告討論了房企的盈利能力及其決定要素，但對信用分析而言，僅停留在盈利分析還不夠，最終仍要落實到對企業現金流的把握。而回款過程就是企業從營業收入到經營性現金流的“驚險”壹步，本篇報告著重探討房企的回款。之所以稱其“驚險”，是因為對於壹般企業而言，賒銷不可避免地會帶來壞賬，銷售收入不能1:1地轉變為經營性現金流入。如果企業將銷售標準定得過於寬松，賬期拉長或者遇到下遊經營惡化等情況，甚至有可能發生經營性應收回款困難導致違約的情況，盛運環保、凱迪生態等2018年新增違約主體均屬此類情況。
幸運的是，房企回款沒那麽“驚險”。 壹般而言，商品房銷售流程包括：定金認購、簽訂購房合同、交納首付款、網簽備案、辦理按揭，對於房企而言銷售回款包括三部分，即定金、首付款與按揭款。定金與首付款既不存在壞賬風險也不存在回款周期，而由於商業銀行的信用極好，按揭款亦不存在壞賬風險，只存在回款周期，如果購房者出現違約，壞賬損失將由商業銀行承擔。因此，對於房企而言，其回款基本上不存在壞賬，只涉及周期快慢的問題。
房企的回款率怎麽看？ 壹般而言，房企的回款率受兩種因素影響，壹是虛假銷售，二是回款周期較長。虛假銷售指的是將壹些沒有真正實現銷售(如草簽的問題客戶，只交付定金而未有後續購買行為的)也納入了銷售收入。這種情況由於沒有實現銷售，往往對房企實際信用資質影響有限。回款周期較長通常是由於網簽備案慢或者銀行按揭貸款放款慢導致的，這種情況會形成資金占用，從而會對房企信用資質產生影響。尤其是2016年以來地產外部融資趨緊，地產投資資金(特別是拿地資金)來源更多依賴回款，低回款率將大大影響房企資金周轉效率。
2。 房企回款率如何測度？
銷售回款率是壹個難以精準刻畫的指標。 回款率壹般的計算方法為：回款率=銷售現金流入/銷售額。計算方法看似簡單，但在計算過程中會遇到諸多問題，比如：(1)銷售額的口徑問題：壹般是用合約銷售額，但也有用其他口徑的，例如認購額、權益銷售額、當期銷售+期初已售未回款等。(2)銷售現金流入壹般是用銷售商品、提供勞務的現金流入，合作銷售部分作為往來款資金，並未計入其中。(3)分母是當期銷售，分子可能是往年銷售，準確的算是應該是用房企在某周期銷售項目的金額之和和這些項目所對應的現金回籠之和，但該數據難以獲取。
綜合考慮實操的難度和指標定義的合理性，本文從報表層面估計回款率，采用壹段時間內的銷售現金流入與銷售額計算。某壹周期的回款率 =(銷售商品、提供勞務收到的現金+收到的往來款資金-非房地產業務現金流)/合約銷售額。分子端加上的“收到的往來款資金”大致能夠衡量房企因合作開發產生的經營性現金流，而減去“非房地產業務現金流”則是要去掉非地產業務現金流入的影響，由於大部分地產企業地產業務占比均非常高，這裏簡單將房企當期非房地產開發營業收入作為現金流處理。
往來款金額的記賬方法需要註意。 不同房企發行人會將其編制在不同的會計科目中。多數房企會將這壹項放到“收到其他與經營活動有關的現金”科目中，但也存在壹些特殊案例。例如，新城控股會將這壹項放入到“收到其他與投資活動有關的現金”科目中，而中南建設2017年以前將此項放入到“收回投資收到的現金”，2018年之後更改會計規則將其放入到“收到其他與經營活動有關的現金”科目中。對於此項的整理需要逐個房企進行挖掘，圖2梳理了壹些房企對於往來款的典型處理方法。
樣本選擇方式： 我們篩選了所有目前有存續券的地產發債人，(1)選取克而瑞2018銷售金額排行榜前200名的房企；(2)剔除發行人主體資產規模與房企全口徑資產規模相差較大的樣本；(3)剔除數據不可得樣本，其中主要是未對往來款進行披露的發行人。最終得到樣本房企39家。會計年度取最新且有完整數據的最新三年，2015-2017年。雖然樣本數量壹般，但得到的數據質量是比較好的。圖3是39家樣本房企2015-2017年銷售回款率壹覽表，按照2017年回款率大小降序排列。
總結39家房企發行人的回款率數據，有三個特征值得註意： 1)排名靠前的幾乎均為銷售排名100位開外小型房企，且多數回款率超過了100%，回款率偏低的多為中型房企。2)數據細拆來看，銷售排名1-20名的大型房企、21-50名中型房企、51-200名的小型房企，其2017年加權平均回款率分別為73.4%、83.5%、96.9%，顯示小型房企回款率更高。3)39家房企加權平均回款率2015-2017年分別為95.7%、95.4%、78.4%，回款率在2017年出現了較為明顯的下滑。
具體到各家房企來看： 銷售排名50名以內的主流房企中，金科集團、中糧集團、榮盛發展、富力地產、新城控股、保利地產等房企回款率排名較為靠前，2017年回款率均在80%以上；金地集團、萬科、招商蛇口、陽光城回款率在70%-80%之間；融僑集團、濱江集團、華夏幸福、中南建設、泰禾集團、首創置業等房企低於70%。2015-2017三年平均回款率來看，介於70%-80%之間的房企包括大名城、華發股份、萬科、泰禾集團，低於70%的房企包括陽光城、中天金融與首創置業，這些房企的回款率在樣本房企中是偏低的。
3。 哪些因素會影響房企回款
通過對樣本房企的梳理與總結，如下壹些因素會使得房企回款率呈現差異，其中既包括對房企信用資質有實質性影響的因素，也包括壹些“技術性因素”的擾動：
(1)唯壹的實質性因素：網簽備案政策與銀行貸款審核速度 。
房企銷售環節要實現按揭款的回流，不可避免地要經歷網簽備案以及按揭貸款審核兩個步驟，這兩個步驟的效率決定了回款效率，與其他步驟關聯度不大。網簽備案速度主要受各地方政策影響，銀行貸款審核速度則受到包括地方資金松緊、房企資質、購房者信用資質、按揭資料是否齊全以及房企與銀行關系在內的諸多因素的影響。總結兩方面，城市布局與房企自身資質是影響回款周期的主要原因，城市布局在政策較為寬松或者資金較為寬松的地區，回款效率較高；而房企自身資質很大程度上決定了銀行審貸的速度，規模大資質優的房企壹般在這壹環節較為受益。
2017 年房企回款率的大幅走低就是受到“限簽限貸”政策的影響。 2017年，國內超百城發布樓市調控政策，部分城市實行嚴厲的限簽限貸等政策，壹二線城市尤其。這些地區往往新售樓盤的網簽排隊期都要長達三月，後續銀行貸款的發放也要經歷數月周期，壹些高端樓盤由於限價，網簽+審貸的周期更長。這樣看來，總計可能要等六七個月才能完成網簽並獲得銀行按揭貸回款。政策收緊壓力下，樣本房企回款率也由2016年的95.4%大幅下滑至2017年的78.4%。
(2)但除了網簽和貸款政策之外，還有壹些技術性因素會影響房企的回款
技術性因素壹：銷售額與回款額時間上不匹配造成的回款率波動。 例如，如果存在權重較大的項目上壹年末確認銷售而回款發生在下壹年初的情況，下壹年度的回款率就很容易大於100%。小型房企由於項目少更易受影響，大中型房企項目較多且時間分布較為平滑，因此受的影響不大。這也能解釋為何回款率超過100%的基本上為小型房企。
以上實發展為例，上實發展是壹家立足上海，輻射長三角，同時在西南和青島也有布局的小型房企，18年克而瑞排行榜銷售排名為190位。上實發展17年回款率高達147.7%，主要原因是17年銷售金額大幅下滑而部分前期銷售在當期回籠。上實發展的銷售合約金額由16年的80.1億元大幅下降36%至17年的51.4億元，相比之下銷售商品、提供勞務的收到現金流入僅下跌了22.7%。
技術性因素二：銷售增速快的房企回款率往往比較低。 對回款率與房企銷售增速做相關性分析，得到的相關性為顯著的負相關。對於銷售高增長房企，銷售回籠的增速趕不上銷售規模的增速，即便是相同的回款周期，銷售增速快的房企回款率也會顯得較低，這是由於計算方法決定的。
技術性因素三：較多采用不並表的合作開發模式會拉低房企回款率。 本文采取的回款率計算公式中分母采用的是全口徑的合約銷售額，對應分子也應當是全口徑的現金流入。對於並表的合作開發項目，還可以通過往來款金額流入來刻畫；但如果房企較多采用不並表的合作開發模式，其現金流入將不會體現在現金流量表的經營性科目中，從而會拉低房企回款率。隨著近年來房企合作開發項目的增多，銷售金額權益比例明顯下降，房企回款率的走低也部分源於這壹因素。
濱江集團、首創置業是回款率受到合作開發影響的典型。 濱江集團大多在建項目采用合作開發方式，截止到2018年Q3,38項在建項目中，19項的權益占比小於50%，這些項目多數是非並表的，其現金流入不會出現在經營性現金流的科目中。首創置業也是如此，近年來常采用合作及並購方式來獲取，合作開發項目也較多。2018年中報顯示首創置業的合作項目占比高達60%，較低的回款率可能與此有關。
4。 信用思考：低回款率何時成為隱患？
結論1:低回款率本身並不致命，但如果房企本身也有高負債或者盈利能力較差的特征，那就值得引起註意。
警惕“高負債率+低回款率”的房企。 由於房企銷售回款不產生壞賬，較低的回款率對房企的影響將體現在兩方面：壹方面是加劇資金鏈的緊張，影響資金周轉速度；另壹方面未取得的回款金需要通過其他融資渠道補足，也會擡升房企的融資成本。對於低負債率房企而言，由於存在加杠桿的空間，回款“低”所導致的資金缺口可以較為輕松地通過其他融資渠道滿足；但對於高負債率房企來說，外部融資的緊張以及較高的融資成本都要求企業在回款環節要盡可能實現高效。壹旦外部融資收緊同時又不能及時實現回款的話，高負債率房企就容易出現流動性風險。根據房企“回款率-凈負債率”散點圖，左上方的房企需要重點關註。
對於盈利能力較差的低ROIC主體，回款率低也需重視。 對於低盈利能力的房企來說，自身造血能力本就相對較差，如果回款效率再偏低，則是“雪上加霜”。根據房企“回款率-ROIC”散點圖，位於左下方的房企需要重點關註。
結論2:對於回款率持續較低的房企需要額外關註。 回款率持續較低壹般有兩種可能性，壹種是房企公布的銷售額含有壹定水分，另壹種就是房企回款可能形成了壹些壞賬。如果是前者，代表企業信息披露方面存在壹些問題；而如果是後者，問題則更為嚴重，會直接對信用資質造成影響。
結論3:除去銷售註水的情況之外，房企回款壹般都不會有壞賬的問題，因此階段性過低的回款可能意味著未來的回款會改善。 對於受外部因素影響回款率階段性較低的房企而言，某壹期回款率的“低”預示著其未來某期回款率的“高”。尤其是對於高負債率房企，如果其在回款率跌至低谷的“至暗時刻”都能夠守住不發生信用風險的底線，那麽當其“滯後”的回款延期到賬，流動性短期內應該會有緩解。
結論4:回款問題對於房企資金鏈的負面影響將在2019年邊際弱化。 2018年房地產投資中土地投資與建安投資出現明顯分化，土地購置費增速較快(全年同比+57.0%)而建安投資增速則出現負增長(全年同比-3.29%)。由於拿地資金主要來源是自有資金，較少通過債權融資，要加入到2018年的“搶地大戰”，房企必須要有充裕的自有資金支持，而這其中的重點就是銷售回款。回款率較低的房企在2018年會在拿地方面面臨壹定的資金約束。而進入2019年後，房企已普遍放緩拿地節奏，19年1-2月土地購置費同比下滑13.1%。另外，地產行業融資也有逐步放開的跡象，因此綜合來看，預計低回款率對於房企資金鏈的負面影響將在2019年也將邊際弱化。
（文章來源：債市覃談）