美國金融危機可能進壹步升級
文章來源：宋鴻兵的博客 日期：2008年07月21日 14:36
編者按:
在連續幾日的反彈之後，周四（24日）美國股市再次暴跌，近壹周股市和大宗商品市場的大幅波動，相信又給不少投資者判斷美國次貸危機的演進帶來不少困惑。
國內最早對美國次貸危機作出預警的是《貨幣戰爭》的作者宋鴻兵先生。2006年底至2007年初，宋即在其博客上預告了次貸危機的發生，並給出了危機演進的時間表，事情後來的發展也與其描述的大致吻合。
次貸危機的恐怖之處在於建立在次貸基礎上的幾十萬億金融衍生品規模，這些衍生品泡沫壹旦破滅，不啻於引爆了經濟原子彈。根據宋鴻兵的說法，去年2月至今年5月只是流動性危機階段，美聯儲通過大幅降息、提供緊急貸款等措施向市場註入流動性，暫時挺過了這壹階段。但從今年6月起，次貸危機已進入了信用違約危機階段，這僅靠向市場註入流動性就能解決嗎？
從深層級講，次貸危機產生的根本原因還在於美國“負債消費”發展模式的不可持續，而要改變這種模式不是壹朝壹夕的事，況且，美國人真有勇氣放棄這種方式嗎？從下月起，美國大選將進入沖刺階段，隨著選情的發展，無疑又會給次貸危機的演進增添不少變數。無論如何，現在都沒有過分樂觀的理由。
美聯儲完全清楚問題的嚴重性，壹場巨大的金融海嘯已不可避免，發生的時間段就是2008年6月到2009年夏，但直到目前為止，美聯儲完全沒有向世界投資者發出任何預警。在毫無警覺和預防的情況下，世界範圍內的廣大投資人勢必遭受重創。
如果說壹場席卷全球的金融風暴無法避免的話，那麽危機的四個階段可以做壹個形象的比喻：第壹階段的次貸危機好比是全球資本市場的大地震；第二階段的信用違約危機就是壹場國際金融海嘯；第三階段的利率市場恐慌相當於美元危機的火山噴發；第四階段的全球金融危機就是壹片衰退下的冰河期。現在，第二階段來了！
海嘯登陸
2008年6月6日，美國股市出現了15個月以來最大跌幅的“黑色星期五”，紐約股市暴跌394點，其幅度甚至超過了次貸危機最高峰的2007年8月。顯然，次貸危機並沒有結束，而是劇烈升級了。在毫無預警的情況下，世界金融市場中海嘯級別的金融風暴已經悄然登陸，這次的主角就是現在還鮮為人知的信用違約掉期（CDS，CreditDefa ultSwap）。
信用違約掉期是1995年由摩根大通首創的壹種金融衍生產品，它可以被看作是壹種金融資產的違約保險。長久以來，持有金融資產的機構始終面臨壹種潛在的危險，這就是債務方可能出於種種原因不能按期支付債務的利息，如此壹來，持有債權的機構就會發現自己所持的金融資產價格貶值。如何“剝離”和“轉讓”這種違約風險壹直是美國金融界的壹大挑戰。
信用違約掉期的出現滿足了這種市場需求。作為壹種高度標準化的合約，信用違約掉期使持有金融資產的機構能夠找到願意為這些資產承擔違約風險的擔保人，其中，購買信用違約保險的壹方被稱為買家，承擔風險的壹方被稱為賣家。雙方約定如果金融資產沒有出現違約情況，則買家向賣家定期支付“保險費”，而壹旦發生違約，則賣方承擔買方的資產損失。承擔損失的方法壹般有兩種，壹是“實物交割”，壹旦違約事件發生，賣保險的壹方承諾按票面價值全額購買買家的違約金融資產。第二種方式是“現金交割”，違約發生時，賣保險的壹方以現金補齊買家的資產損失。信用違約事件是雙方均事先認可的事件，其中包括：金融資產的債務方破產清償、債務方無法按期支付利息、債務方違規招致的債權方要求召回債務本金和要求提前還款、債務重組。壹般而言，買保險的主要是大量持有金融資產的銀行或其它金融機構，而賣信用違約保險的是保險公司、對沖基金，也包括商業銀行和投資銀行。合約持有雙方都可以自由轉讓這種保險合約。
從表面上看，信用違約掉期這種信用衍生品滿足了持有金融資產方對違約風險的擔心，同時也為願意和有能力承擔這種風險的保險公司或對沖基金提供了壹個新的利潤來源。事實上，信用違約掉期壹經問世，就引起了國際金融市場的熱烈追捧，其規模從2000年的1萬億美元，暴漲到2008年3月的62萬億美元。其中，這壹數字只包括了商業銀行向美聯儲報告的數據，並未涵蓋投資銀行和對沖基金的數據。據統計，僅對沖基金就發行了31％的信用違約掉期合約，而不久前被摩根大通收購的大名鼎鼎的投資銀行貝爾斯登就是13萬億美元的信用違約掉期的風險對家。如果貝爾斯登真的倒閉了，將引發全球信用違約掉期市場的雪崩，2007年的世界金融市場也許早已是壹片廢墟了。
致命缺陷
問題是，信用違約掉期市場存在著重大的制度性缺陷，62萬億美元的規模將整個世界金融市場暴露在了壹個前所未有和無法估量的系統性風險之下。其中，最大的風險就是信用違約掉期完全是櫃臺交易，沒有任何政府監管。格林斯潘曾反復稱贊信用違約掉期是壹項重大的金融創新，在全球範圍分散了美國的信用風險，並增加了整個金融系統的抗風險韌性，他認為銀行比政府更有動力和能力來自我監管信用違約掉期的風險，從而堅決反對政府對金融衍生品市場的監管。然而，事實是信用違約掉期已經發展成為壹枚正在嘀嗒作響的“金融核彈”，隨時威脅著整個世界的金融市場的安全。
信用違約掉期的另壹個巨大風險是沒有中央清算系統，沒有集中交易的報價系統，沒有準備金保證要求，沒有風險對家的監控追蹤，壹切都是在壹個不透明的圈子裏，以壹種信息不對稱的形式在運作，目的就是為了交易商們獲得最高的收益。
與此同時，信用違約掉期早已不再是金融資產持有方為違約風險購買保險的保守範疇，它實際上已經異化為了信用保險合約買賣雙方的對賭行為。雙方其實都可以與需要信用保險的金融資產毫無關系，他們賭的就是信用違約事件是否出現。這種對賭的行為和規模早已遠遠超出信用違約掉期設計的初衷。
目前，人們沒有意識到信用違約掉期的風險，其原因在於美國的垃圾債券和其它債券的違約率正處於歷史最低水平，但危險的烏雲正在迅速聚集。美國垃圾債券的違約率已經從2007年4月的1.5％迅速爬升到了2008年4月的2.1 ％。根據穆迪的模型，在未來壹年中垃圾債券的違約率將暴漲近300％到6.1％。不過，從美國歷次的經濟衰退所出現的情況看，穆迪的模型這次可能又會出現類似CDO估值的嚴重偏差。從歷史上看，美國經濟壹旦進入衰退，如1991-19 92年，2001年和2002年時，垃圾債券的違約率會從3％-4％的水平跳升到10％或更高。考慮到這次美國出現的危機嚴重程度遠遠超過上兩次衰退，美國經濟下半年壹旦進入衰退階段，2008年-2009年的垃圾債券的違約率很可能會超過10％。
與上兩次經濟衰退截然不同的是，1991-1992年時，美國尚沒有信用違約掉期這樣的金融產品，2001- 2002年時，信用違約掉期的規模僅有1萬億美元，而且垃圾債券的比例只有8％。但這次的情況是，垃圾債券的比例在2 007年已高達40％，信用違約掉期的規模更膨脹到了令人瞠目結舌的62萬億美元。如果以2002年以來的垃圾債券平均比例來計算，大致是30％的水平，如果債券損失恢復率是50％的話，信用違約掉期將造成的損失是，以穆迪的模型計算大致為5000億美元，以歷史經驗數據的10％的違約率來估算則會超過1萬億美元，這樣的巨大損失是2007年次貸危機高峰期的2-3倍！
擊垮美國的四個步驟
其實，正在發生的美國次貸危機只是美國全面債務危機的引爆器，美國債務高企這壹結構性矛盾必將導致全球金融危機的爆發。危機發展過程大致將經歷四個發展階段：
第壹階段，流動性危機。危機發生的時間段是2007年2月到2008年5月，主要特點是美國房地產次級抵押貸款市場出現支付危機，金融市場中壹切以次級按揭貸款為基礎的證券（如次級MBS債券）及在這些證券之上進壹步衍生出的新的金融產品（如CDO）出現了嚴重貶值，以這些金融資產為抵押向銀行以15-30倍杠桿貸款的各類基金被迫競相變賣資產來緩解銀行催債的壓力，此時，大量的、同時的、恐慌性的資產拋售導致了金融市場流動性急劇凝固，至此，支付危機終於演變成為流動性危機，而流動性危機反過來引發金融資產價值進壹步暴跌，銀行出現大量壞賬。隨著美聯儲、歐洲央行和日本央行聯合大規模註入流動性，這壹階段的危機已經出現緩解。但美國房地產市場衰退將持續到2011年或2012年，在這壹時期，美國經濟將難以出現真正的復蘇。
第二階段，信用違約危機。從2008年6月起，美國正式進入了金融危機的第二階段。其主要標誌是信用違約掉期 （CDS，CreditDefaultSwap）等金融衍生品市場即將出現全面危機。第壹階段的流動性危機的緩解並不意味著信用違約的可能性和危害性得到了有效控制。信用違約掉期（CDS）有可能在未來的幾個月中成為像次貸危機壹樣家喻戶曉的熱門詞匯。美國資本市場中的垃圾債券（JunkBond）、資產抵押債券（ABS，其中包括信用卡、汽車貸款、學生貸款、消費貸款等）、按揭抵押債券（MBS）、杠桿貸款等債務工具將出現信用違約的連環危機。其中特別是垃圾債券的違約率將在未來的壹年內出現300％到500％的暴漲。2008年到2009年，基於這些債券信用賭博之上的金融衍生品信用違約掉期將造成高達1萬億美元的巨大損失，對國際金融市場的沖擊力將數倍於2007年的次貸危機。信用違約危機的到來是壹場無法避免的金融災難。壹些世界著名的大型金融機構很可能會倒閉或被收購。
第三階段，利率市場危機。在大規模信用違約危機的劇烈震蕩之下，美國銀行間市場和貨幣市場將再度出現流動性枯竭危機，其背後的原因將是對償付能力的擔憂急劇增加。美國最大的兩家政府間接擔保的按揭貸款金融機構房利美和房地美由於自有資本金的超級單薄，很可能會出現重大危機，其發行的信用等級接近美國國債的債券可能出現孳息率大幅上升的危險局面，這種危機將傳染60年以來被世界公認是最安全的金融資產—美國國債的信心，從而觸發更大規模的全球金融市場震蕩。金融衍生品市場中規模最大的利率掉期市場將面臨前所未有的嚴酷考驗。
第四階段，美元地位危機。美國國債和房利美、房地美的債券信心危機將導致世界範圍內對美國金融產品的恐慌性拋售和美元的失控性暴跌，由於美元世界儲備貨幣的地位和全球貿易的70％以美元結算的客觀現實，美元的危機必將導致全球金融危機的爆發。
從本質上看，美國的經濟增長模式已經逐步演變成為“資產膨脹依賴型”經濟發展模式。美國次貸危機並非事出偶然，其根本原因在於美國的儲蓄與投資之間的嚴重失衡以及這種失衡所造成的巨大債務問題。眾所周知，壹國的投資應該與該國的儲蓄相當。美國的儲蓄率1984年為10.08%，此後不斷下降，1995年為4.6%，2004年為1.8%，2 005年為-0.4％，2006年為-1%，2007年為-1.7%，創下1933年大蕭條時代以來的歷史最低紀錄。
深陷泥淖的美國經濟
美國自身創造的財富已經不足以負擔越來越龐大的開支，而全球化和美國資本市場的各種金融創新手段，使美國得以吸納來自其它國家的儲蓄來彌補自身儲蓄的不足。據統計，從2000年至2007年上半年，美國通過資本市場***吸納外國儲蓄總額高達5萬億美元。各國通過購買美國國債和各類金融產品而流入美國的資金大大壓低了美國長期貸款的收益率，充裕和廉價的外國資金刺激了美國資本市場的空前活躍。在高倍杠桿貸款和金融衍生產品的超級放大作用之下，直接催生了美國資產價格的膨脹。
另壹方面，美國資本市場的各類金融創新產品使得美國老百姓可方便快捷地從資產增值中直接套現，房地產和其它資產增值壹度成為美國人消費的“自動取款機”。源源不斷的外國儲蓄通過購買美國的金融產品流入美國資本市場，在壓低長期貸款成本的同時，不斷推高美國的資產價格。而金融創新則將資產增值部分迅速轉化為美國人消費的現金。在財富增值的鼓舞下，美國消費者、企業和政府不斷以增加負債為代價，大膽消費，從而刺激了GDP的增長，經濟發展得以延續，這種現象在美國的房地產方面表現得尤其突出。
因此，只要美國資產價格不斷上漲，外國儲蓄就會不斷湧入，美國經濟就能持續增長，“資產膨脹依賴型”經濟發展模式就可以繼續維持。
但是，借助其它國家的儲蓄來消費和刺激經濟增長最終必然面臨龐大的債務問題，在消費者實質收入增加有限的情況下，債務規模的不斷膨脹以及相應巨額利息支出的負擔將不可避免地壓垮資產價格繼續膨脹的勢頭。壹旦資產價格上漲停止，消費者將面臨“自動提款機”停止工作的窘境，長期的低儲蓄和負儲蓄問題將浮出水面，巨額債務的支付危機將演變為信用危機，當信用危機擴散到整個資本市場，全面的債務危機也就為時不遠了。
準確地說，美國次貸危機只是壹個引爆器，其背後的48萬億美元的總債務和45萬億美元的財政虧空才是真正的巨型火藥庫。目前美聯儲以及歐洲、日本央行的聯手海量註入流動性行為，只能“救急”而不能“救窮”，這些措施雖然能夠暫緩金融機構的流動性枯竭危機，卻無法從根本上解決美國本身的巨大債務問題。而且隨著增發貨幣所導致的通脹壓力擡頭，也將制約各國中央銀行們的貨幣政策範圍。
根據美國次貸的利率重設高峰和垃圾債券違約率預測可以看出，2008年的6、7、8月，2009年3月，20 10年9月，2011年8月很可能是次貸危機全面升級的危險時段。其中2008年的6、7、8月和2011年8月對世界金融市場的沖擊將最為劇烈。
撰稿人：宋鴻兵