壹、俄羅斯的貨幣制度
（壹）俄羅斯銀行
俄羅斯銀行是俄羅斯聯邦的中央銀行。俄羅斯銀行成立於1990年7月，其前身是蘇聯中央銀行的俄羅斯***和國銀行。依據俄羅斯憲法，俄羅斯銀行職責為保證貨幣穩定和發行貨幣。依據《俄羅斯聯邦中央銀行法》，俄羅斯銀行具體職責主要包括：制定貨幣政策；發行貨幣，管理貨幣流通；作為信貸機構的最後貸款人，管理再貸款系統；制定俄羅斯結算規則；制定銀行業管理規則；經理國庫；管理俄羅斯銀行國際儲備；負責信貸機構市場準入和退出管理；監管信貸機構和銀行集團；審批信貸機構的證券發行；組織和實施外匯管理；分析預測俄羅斯全國和各地區經濟形勢，特別是貨幣、外匯、金融和價格情況，發布相關資料和統計數據。
俄羅斯銀行設有銀行理事會管理銀行運行，職能部門有：經濟綜合部、研究信息部、現金流通部、支付體系管理監測部、結算管理部、會計報告部、信貸機構許可部、銀行監管部、信貸機構檢查部、市場操作部、市場服務部、金融監測和外匯管理部、國際收支部、預算體系會計服務部、法律部、對外和公***關系部、信息系統部、人事部、分支機構部、金融部、內審監察部、國際金融和經濟關系部、行政部。俄羅斯銀行在各地區設有79個區域性分支機構。
俄羅斯銀行的所有資本和財產歸俄羅斯聯邦所有，但依據俄羅斯憲法和《俄羅斯聯邦中央銀行法》，俄羅斯銀行獨立於聯邦政府和地方政府行使職權。俄羅斯政府和俄羅斯銀行之間對對方的負債均不承擔責任。俄羅斯銀行向俄羅斯聯邦國家杜馬負責，俄羅斯銀行行長由國家杜馬依據俄羅斯總統的建議任命和免職，俄羅斯銀行理事會成員由國家杜馬依據俄羅斯行長的建議（須經過總統同意）任命。國家杜馬可要求俄羅斯聯邦審計署對俄羅斯銀行的經營情況進行審計。俄羅斯銀行須向國家杜馬匯報年度報告和貨幣政策執行情況。
（二）俄羅斯的貨幣
俄羅斯貨幣名稱為盧布。俄羅斯紙幣有7種面值：5盧布、10盧布、50盧布、100盧布、500盧布、1000盧布、5000盧布；硬幣有7種面值： 1戈比、5戈比、10戈比、50戈比、1盧布、2盧布、5盧布。
二、俄羅斯的貨幣政策
（壹）貨幣政策目標
近年來，俄羅斯貨幣政策的目標是降低通貨膨脹率和保持幣值穩定。2006年，俄羅斯銀行制定的貨幣政策具體目標是消費價格上漲不超過8.5%，核心通貨膨脹率在7%-8%之間。
（二）貨幣政策工具
1、公開市場操作
俄羅斯銀行進行公開市場操作的主要方式有發行中央銀行債券、買賣聯邦政府債券、回購操作、貨幣掉期等。
2、存款操作（Deposit Operation）
依據《俄羅斯聯邦中央銀行法》第4款和第46款，俄羅斯銀行可通過向信貸機構獲取存款來調節銀行部門的流動性。目前俄羅斯銀行進行存款操作的方式有固定利率和拍賣利率兩種，固定利率存款操作每天進行，存款拍賣則在每周四進行。信貸機構可通過俄羅斯銀行的區域性分支機構、路透交易系統和電子交易系統（MICEX）向俄羅斯銀行進行存款拍賣的報價。
3、再貸款
依據《俄羅斯聯邦中央銀行法》，俄羅斯銀行作為最後貸款人，負責組織再貸款體系、設定再貸款的程序和條件。俄羅斯銀行再貸款根據貸款抵押品的類型和貸款條件可分為兩種，第壹種是以俄羅斯金融清單上債券為抵押品的再貸款，其抵押債券可在市場上交易，第二種是以約定票據為抵押、有索賠權或由信貸機構擔保的再貸款。俄羅斯銀行再貸款按期限可分為日間貸款、隔夜貸款、壹周貸款、兩周貸款和更長期限的貸款，但貸款期限壹般不超過180天。
4、存款準備金
《俄羅斯聯邦中央銀行法》明確規定存款準備金是俄羅斯貨幣政策的工具之壹，所有的銀行業信貸機構在取得俄羅斯銀行發放的營業許可後就必須遵守存款準備金規定。俄羅斯銀行對存款準備金不付利息。存款準備金率調整的決定由俄羅斯銀行理事會做出，俄羅斯銀行按月管理信貸機構存放的準備金金額。
（三）貨幣政策的透明度
俄羅斯銀行通過以下方式披露貨幣政策決策和實施的有關信息：1、每季度發布《貨幣形勢和貨幣政策報告》；2、每年度發布《俄羅斯銀行年報》，分析俄羅斯經濟金融形勢，公布貨幣政策實施情況；3、制定《貨幣政策指引》，解釋貨幣政策目標、工具及貨幣政策工具的應用；4、定期發布《銀行統計公報》，公布存款操作、再貸款、存款準備金等指標；5、在俄羅斯銀行官方網站上公布再貸款率、存款準備金率等信息。
詳見：/detail_frame.asp?col=12011&id=153&keyword=&isFromDetail=1
中國和俄羅斯都是處於轉型經濟中的大國，其轉軌以來經濟的持續增長引人註目。很多學者對中俄兩國經濟轉型的諸多方面進行了比較，然而，很少有人對兩國經濟轉型期的貨幣政策進行比較研究。與成熟市場經濟國家相比，中國和俄羅斯在貨幣政策的制定和執行上仍然面臨許多特殊的問題，如缺少在市場經濟條件下執行貨幣政策的經驗，缺少對市場經濟運作的了解，缺少發達的金融市場和成熟的貨幣政策工具，因此，如何制定並有效執行貨幣政策壹直是中俄兩國中央銀行所面臨的主要挑戰。
在整個貨幣政策的發展歷史和實踐中，研究的議題主要集中在兩個方面：壹是研究貨幣政策對於實體經濟究竟會產生怎樣的影響，二是研究什麽樣的貨幣政策才是最優的。針對第壹個問題，理論界已經基本達成了***識，即認為貨幣政策只是在短期內對實體經濟具有影響，其長期效應主要體現在對物價的影響上(Taylor，1995)，因此現代中央銀行的主要責任應該在於防範通脹以及由此帶來的經濟周期不穩定的波動(McCallum，2001)。針對第二個問題，目前研究還壹直在持續的進行，而且壹直沒有滿意的答案。為解決最優貨幣政策的設計問題，政策制定者首先面臨的問題在於“究竟是應該選擇以規則為基礎的貨幣政策、還是相機抉擇的貨幣政策?哪種方法更有益於政策目標的實現”。時間不壹致問題的提出結束了貨幣政策規則與相機抉擇的爭論，該理論認為，采用貨幣政策規則優於相機抉擇(Svensson，1997)。但對於如何使用規則的問題，經濟學界目前仍然存在不同的觀點。壹種觀點主張，規則只需規定中央銀行需要達到的目標，不需要限制中央銀行采用的工具以及工具的調整方式，就可以達到限制貨幣當局相機抉擇權的目的。這種規則被稱為目標規則，包括匯率目標規則、利率目標規則、貨幣供應量目標規則、通貨膨脹目標規則、名義收入目標規則和價格水平目標規則(Svensson，1999)。另壹種觀點主張，規則不僅要規定中央銀行必須達到的目標，而且也要規定為達到該目標必須采用政策工具以及工具的反應方式。這種規則被稱為工具規則，包括弗裏德曼規則、麥克勒姆規則和泰勒規則(Friedman，1963；Taylor，1993；McCallum，2000)。近年來，對於貨幣政策規則的研究已經成為貨幣經濟學領域研究的最新發展，各種貨幣政策規則的適用性和比較研究已經成為這壹領域的熱點問題(Ffisch and Staudinger，2003)。當然，以上提到的各種研究主要是以發達國家為研究對象，以成熟的市場經濟為研究背景，針對轉型國家和新興市場經濟國家相關研究相對較少，針對中俄貨幣政策的比較研究更為少見。
我國學者的研究主要是對西方理論的引進和運用。體現在：壹是相機抉擇貨幣政策研究。在實證檢驗中，劉金全和雲航(2004)認為，我國貨幣政策當中確實存在著規則性和相機選擇性混雜的現象，除了貨幣政策的長期價格穩定目標以外，貨幣政策還兼顧短期的需求管理和實際產出調整；劉斌(2003)計算和比較了在完全承諾、泰勒規則、相機抉擇三種情形下的最優貨幣政策規則的社會福利，指出泰勒規則可以為我國貨幣政策操作提供指導方向。二是各種貨幣政策規則在我國的適用性研究。謝平、羅雄(2002)運用歷史分析法和反應函數首次將我國貨幣政策用於檢驗泰勒規則，估計結果表明我國貨幣政策是不穩定的，並非按照傳統的泰勒規則操作。宋玉華等(2007)檢驗了麥克勒姆規則的有效性，結果發現，在貨幣流通速度趨於穩定、貨幣乘數逐漸提高的情況下，M0對實體經濟的影響力增強，為中央銀行實施麥克勒姆規則調控宏觀經濟運行創造了條件。張屹山、張代強在泰勒等西方學者對貨幣政策反應函數研究的基礎上，構造壹個適合我國國情的前瞻性貨幣政策反應函數。結果發現，該反應函數能夠很好地描述同業拆借利率、存貸款利率和兩者利差的具體走勢，但我國貨幣政策是壹種內在不穩定的貨幣政策。
總的來看，發達國家對貨幣政策規則的研究和運用已經日漸成熟，但就這些貨幣政策規則是否適合轉型國家和新興市場經濟國家還是壹個爭議很大的問題。因為轉型經濟國家往往缺乏發達的金融市場，采用利率為基礎的貨幣政策還面臨許多制度上的問題。除此之外，模型的設定和數據的收集也存在很大的問題，所以到目前為止很少有人對轉型國家的貨幣政策規則進行過研究。本文對中俄兩國的貨幣政策目標進行比較研究主要有兩個方面的目的，壹方面是為了豐富針對轉型國家貨幣政策的理論研究，另壹方面則是希望通過此類研究為轉型國家貨幣政策的制定和執行提供新的理論基礎和經驗證據，為轉型國家合理選擇貨幣政策的最終目標提供決策參考。
本文的結構如下：第二部分回顧了中國和俄羅斯近年來執行貨幣政策的主要經歷；第三部分對中俄貨幣政策目標的實施效果進行評價和比較，並利用開放經濟條件下的泰勒規則對中俄兩國貨幣政策目標進行實證檢驗；最後壹部分是結論和政策建議。
二、中俄兩國貨幣政策的簡要回顧
(壹)中國貨幣政策主要經歷
自從1984年中國人民銀行開始獨立行使中央銀行的職能以來，中國貨幣政策經歷了從直接調控到間接調控的轉變，並最終確定了以“保持貨幣幣值的穩定並以此促進經濟增長為最終目標、以貨幣供應量為中介目標”的貨幣政策框架。
在1984～1993年期間，盡管我國在法律上沒有規定明確的貨幣政策目標，但在實際操作中主要遵循了“經濟增長優先”的目標。在貨幣政策的執行過程中，刻意追求經濟高速增長，結果使我國經濟發展長期處於過度需求的壓力之下。在經濟增長第壹位的情況下，中央銀行往往被迫放松銀根，在信貸擴張的推動下，通貨膨脹率迅速上升，隨後中央銀行又必須采取緊縮性的貨幣政策。松和緊的貨幣政策互相交替，使得貨幣政策的力度和時機很難把握，結果既沒有穩定住物價，也沒有促進經濟平穩增長，貨幣政策的有效性被大大削弱。
1993年，中國人民銀行加強了宏觀調控能力，金融調控目標開始由直接目標向間接目標過渡。1994年，人民銀行逐步縮小了對商業銀行信貸規模的控制範圍。9月人民銀行首次根據流動性的高低定義並公布了中國的M0、M1、M2三個層次的貨幣供應指標，該措施標誌著貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的開始。1995年，人民銀行宣布將貨幣供應量列為貨幣政策的控制目標之壹，並從1996年開始公布年度貨幣供應量調控目標。1997年亞洲金融危機後，人民銀行逐漸加強了貨幣政策的執行力度。1998年1月1日，人民銀行正式取消了信貸規模控制，開始使用貨幣供應量作為唯壹的中介目標，並確立了以公開市場操作、法定存款準備金率和再貼現為主的間接貨幣調控機制，使我國貨幣政策體系逐步完善。
與此同時，國家也加快了與貨幣政策相關的立法工作。1993年12月25日國務院發布《關於金融體制改革的決定》中明確指出，中國人民銀行貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩定、並以此促進經濟增長”。這表明，1994年以來中國貨幣政策的最終目標是把穩定幣值放在首位，在穩定幣值的基礎上促進經濟增長。1995年3月18日，這壹目標正式以立法的形式被載人《中華人民***和國中國人民銀行法》。
目前，盡管我國的貨幣政策目標已經以立法的形式確定下來，但在具體操作層面，仍然具有多重目標的屬性。“保持幣值穩定”實際上包含了“保持通脹穩定”和“保持匯率穩定”的雙重目標，加上“促進經濟增長”的目標，實際上就有了三個目標。對於中國人民銀行而言，三個目標何者為先的問題仍然是壹個需要解決的問題。所以，從嚴格意義上講，目前我國的貨幣政策還沒有明確的最終目標。
從人民銀行的實際操作上來看，“保持通脹穩定”和“保持匯率穩定”實際上已經成為人民銀行所追求的最終目標。從1992年開始，中國政府每年的《政府工作報告》都公開發布通脹率目標，這也成了人民銀行貨幣政策執行的目標。另外，從1994年匯率並軌開始，特別東南亞金融危機後，穩定匯率實際上也成了人民銀行貨幣政策追求的主要目標。1994年以來，人民幣壹直實行釘住美元的匯率政策，人民幣匯率始終在壹個過窄的幅度內波動，以年均匯率為例，1994年年末匯率的偏離度為1.6%，1995～1997年縮小為不足1%，1998～2004年進壹步縮小到不足0.01%(王曉天、張淑娟，2007)。因此，也可以說，從1994年以來壹直到2005年7月人民幣匯率改革啟動前，“保持通脹穩定”和“保持匯率穩定”壹直是人民銀行貨幣政策所追求的最終目標。
2005年7月21日，中國人民銀行對外宣布，開始實行以市場供求為基礎、參考壹籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單壹美元，從而形成更富彈性的人民幣匯率機制。截至2008年6月16日，美元對人民幣匯率已經由當時的1美元兌8.11元人民幣調整到當前的1美元兌6.90元人民幣，人民幣累計升值17.54%。隨著人民幣匯率浮動區間的擴大，中國貨幣政策正在面臨新的轉型。
(二)俄羅斯貨幣政策的主要經歷
在整個經濟轉軌時期，俄羅斯貨幣政策經歷了巨大的變化。根據官方的文件，俄羅斯當前貨幣政策的指導方針是“以保持盧布幣值穩定為首要目標、以貨幣供應量為中介目標”的貨幣政策框架。
在1992年到1995年期間，財政赤字壹直是困擾俄羅斯中央銀行的首要問題，貨幣政策的主要目的是為政府預算赤字進行融資。由於財政赤字不僅規模巨大，而且缺乏發達的國內債券市場來融資，這使得俄羅斯中央銀行必須為這些赤字提供融資。從1993年的下半年開始，提高的政府支出以及較低的稅收收入使得政府的財政赤字進壹步提高，中央銀行對政府的貸款也相應的提高。1994年，政府的財政赤字達到了最高點，需要中央銀行提供的貸款融資達到了1993年末貨幣基數的2倍。財政赤字給俄羅斯帶來了嚴重的貨幣問題，導致了較高水平和極端波動的通貨膨脹，政府借貸成了高通脹的主要來源(Marek等，2002)。盡管面臨上述這些困難，俄羅斯中央銀行還是開始發展貨幣政策工具，包括直接對貸款進行管制以及建立存款準備金制度。但是，在初期這些工具大多數是無效的，主要是由於中央銀行壹直遵循被動的貨幣管理立場。
從1995年6月到1998年出現金融危機之前，俄羅斯的貨幣政策開始轉向穩定匯：率為主的政策目標。1995年4月，俄羅斯頒布了新的中央銀行法，從法律上授予中央銀行具有壹定程度的獨立性來執行貨幣政策。1995年7月6日，俄羅斯中央銀行和聯邦政府***同確定了盯住美元的“外匯走廊”政策。此後，盧布匯率不再完全由市場供求決定，而是只能在壹定的區間波動，超過了規定的限制就會引起中央銀行的幹預。實施“外匯走廊”政策後的頭三年裏，盧布匯率相對平穩，通貨膨脹也壹直維持在較低的水平。1996年和1997年，較低的稅收收入和較高的利息支出擴大了政府的財政赤字，1997年末政府財政赤字達到了GDP的8.25%。面臨嚴峻財政問題，政府不得不通過擴大債券的發行規模來為預算赤字融資，同時將國內債券市場對外國投資者開放。盡管出售高收益率的債券能夠改善政府的流動性，但是這樣做卻給盧布的匯率帶來了很大的壓力。俄羅斯中央銀行為了防止盧布貶值，只能提高再貸款利率，使得利率維持在較高的水平，以確保匯率在固定的區間波動。1997年11月，俄羅斯首次提高了再貸款利率，將再貸款利率從12%上調到28%；1998年2月，再貸款利率再次提高到42%；1998年5月，再貸款利率提高到150%。如此高的利率，是財政所不能承受的。1998年8月17日，俄羅斯政府被迫宣布國內債務違約，實行本國貨幣貶值，金融危機不可避免地爆發了。
1998年8月金融危機過後，由於缺乏國內和國際資金的支持，俄羅斯開始實行擴張性貨幣政策，利用貨幣擴張來彌補預算赤字。1998年8月到1999年2月，俄羅斯開始實行有管理的浮動匯率制，在此期間盧布貶值了70%。令許多人驚奇的是，這次金融危機竟然成為了俄羅斯經濟的轉折點。1999年，俄羅斯的財政狀況開始出現改善，宏觀經濟也出現好轉，俄羅斯中央銀行貨幣政策的主要目標也由關註匯率轉移到關註物價上來。
2002年以後，俄羅斯中央銀行面臨著非常有利的外部環境，主要商品的出口大幅增長，除了石油相關產品的收入增加以外，俄羅斯企業還從國外獲取了大量借款。由於對俄羅斯經濟增長信心的不斷上升，加上石油開采部門具有較高的獲利能力，吸引了大量的外國直接投資。伴隨著宏觀經濟的不斷改善，盧布升值的速度也開始加快。盧布升值給中央銀行帶來了壹個嚴重的問題：隨著美元貶值，貸款組合和私人存款逐漸由美元轉向盧布，產生了盧布替代美元化的現象。所以，從2002年開始，由於害怕盧布升值太快以及可能對宏觀經濟帶來的負面影響，俄羅斯中央銀行開始在外匯市場積極幹預盧布和美元的匯率，通過積極的購買外匯吸收由於美元供給增加所帶來的過剩流動性。
2003年，盧布與美元匯率12年來首次出現止跌回升，當年盧布與美元的名義匯率升值達到了8.1%，實際有效匯率升值4.1%。貨幣升值對穩定物價取得了明顯的效果，2003年俄羅斯的通脹率首次出現與既定目標相壹致的局面。但在2004年以後，俄羅斯采取了隱含幹預的匯率政策。結果，盧布升值的幅度雖然有所控制，但通貨膨脹率卻始終居高不下。
三、中俄貨幣政策目標的實施效果評價和實證分析
從以上簡要回顧中可以看出，中俄兩國基本采取了相同的貨幣政策框架，即“以穩定幣值為目的、並以貨幣供應量為中介目標?的貨幣政策框架。那麽，究竟這種貨幣政策框架的實施效果如何呢?以下將利用兩國近年來的最新數據對兩國貨幣政策的執行績效進行初步評價和實證檢驗。
(壹)中俄貨幣政策目標的實施績效評價
表1列出了近年來中國貨幣政策主要目標及其執行情況。從中不難發現，除了個別年份外(1998年和1999年)，在大多數年份中，中國的經濟增長目標都得以順利實現，當然，這壹結果並不完全是貨幣政策的功勞，而是由包括貨幣、財政、土地和產業等壹系列政策措施綜合作用的結果(張屹山、張代強，2007)。
詳見：/lunwen/2008/200810/262772_3.shtml