來源:中國貨幣市場。
摘要
2019中國金融市場的壹個高頻詞是“寬貨幣、緊信貸”。數據顯示，廣義貨幣供應量M2從2017年末同比進入“8”時代，2011公布的M2同比為8.2%。從數字上看，8.2%的廣義貨幣同比增長並不低，但金融市場的感覺還是偏緊。
那麽壹個自然的問題就是，什麽樣的貨幣增速比較合適？為什麽當前貨幣流動性給市場參與者壹種偏緊的感覺？這種緊繃感是什麽原因？展望2020年，中國的貨幣流動性可能呈現怎樣的圖景？
壹、貨幣流動性的定量分析
首先，從理論上分析了壹個基本問題。如何規劃貨幣供應？這個問題的答案取決於貨幣政策的目標。
根據傳統的貨幣理論，貨幣政策的目標是追求通貨膨脹平衡和經濟增長，所以對貨幣增長率的簡單理解可以大致涵蓋經濟增長率和通貨膨脹率之和(簡單表示為M2=GDP+CPI)。然而，這壹理論與中國的實踐之間存在著明顯的矛盾。
圖1顯示了M2與中國GDP和CPI之間的差異(M2-GDP-CPI)。根據貨幣理論，三者的差額應該常年在零附近波動。而圖1的差值常年為正，幅度相當大，尤其是2009年，呈現出壹個峰值的形態。最高時，M2的增長率超過GDP和CPI之和23%，這是貨幣供應量的大幅增加。許多學者和分析人士認為，這是中國“貨幣超發”的壹個證明。
圖1 M2-GDP-CPI(1995至今)
單位:%
註:所有數據均為同比數據；GDP數據是季度數據，作者平滑轉換成月度數據。
數據來源:wind資訊，作者整理。
然而，用M2-GDP-CPI來衡量“貨幣超發”是不全面的。
壹方面，在不同的發展階段應用不同的理論。M2=GDP+CPI貨幣理論是建立在成熟的市場經濟環境下的，這是建立在經濟穩定增長的前提下的。換句話說，是基於發達成熟的經濟體。然而，中國是壹個發展中國家，經濟長期快速發展。在這個過程中，大量原本沒有分配的資源被“貨幣化”。因此，M2=GDP+CPI不適合用來衡量我國經濟快速發展階段需要形成的貨幣需求。
另壹方面，是對資產價格的忽視。M2=GDP+CPI公式的壹個廣受詬病的問題是，它沒有充分考慮資產價格的變化。近年來，全球主要央行逐漸將資產價格穩定作為貨幣政策的目標之壹。事實上，資產價格上漲形成的貨幣需求已經占了貨幣供給的很大壹部分。
客觀地說，在過去很長壹段時間裏，中國的貨幣供應確實存在“過剩”的情況，這使得中國的貨幣流動性非常充足，進而刺激了經濟增長。然而，隨著中國經濟從高速發展向高質量發展的轉變，這種情況正在發生變化。
2019年政府工作報告中指出“M2和社會融資規模增速要與名義GDP增速相匹配”，進壹步明確了2018年政府工作報告不再提及M2增長目標後的貨幣供給規劃，也預示著M2=GDP+CPI公式將成為未來壹段時期我國經濟發展的貨幣流動性政策取向。
其背景是經濟結構調整下貨幣政策框架的轉變，從數量型向價格型轉變，影響是金融市場尤其是資本市場對貨幣流動性“偏緊”的感覺。
其次，貨幣流動性對資產價格產生下行壓力。
目前貨幣市場和資本市場對貨幣流動性的感受非常不同。相對而言，貨幣市場流動性相對充足，但資金市場普遍感覺“偏緊”。
廣義貨幣供給方面，資本市場的“緊”也是有跡可循的。將圖1在2013之後的部分放大，形成圖2。中國M2-GDP-CPI的值在2017年第四季度由正轉負，這表明貨幣供應量無法覆蓋經濟增長和物價波動。隨後兩年，M2-GDP-CPI僅在2019年初短暫回歸正值。
壹個自然的問題是，負的M2 GDP CPI意味著什麽？作者的觀點是，貨幣供應量不足以覆蓋實體經濟的增長和消費品價格的波動，從而牽連資產價格的下行。
圖2 M2-GDP-CPI(2013至今)
單位:%
註:GDP數據為季度數據，作者平滑轉換為月度數據。
數據來源:wind資訊，作者整理。
這壹點不難理解。從上壹篇文章中我們可以看出，中國在相當長的壹段時間內都存在壹定程度的“貨幣超發”，“貨幣超發”的可能歸宿是資源貨幣化和資產價格上漲。如果把沒有貨幣化的資源看作壹種資產，貨幣化的過程就是資產價格從零到交易價格的過程。那麽這兩個地方的“超發”貨幣就可以看作是資產價格的上漲。
作者用API表示資產價格指數，將上面的M2=GDP+CPI展開為M2=GDP+CPI+API。向後，API=M2-GDP-CPI，這個公式表示圖1和圖2的差分運算。從圖2可以清楚的看到，2017第四季度後M2-GDP-CPI為負，但是幅度不大。但時間進入2019四季度後，負值突然增大，達到-2.5%左右。在資本市場，真正的表現是股市、債市和最大的房地產市場都出現了不同程度的價格下跌，背後都有流動性收縮的陰影。
這可能是當前資本市場感覺貨幣流動性“偏緊”的數字解釋，因為貨幣供應量已經不足以覆蓋經濟增長和物價波動，所以從資產價格中回籠部分流動性來彌補前兩者。
需要指出的是，M2=GDP+CPI+API是否成立，目前還沒有統壹的意見。但多數研究者認為，以房地產為代表的資產價格上漲吸收了大量“超發”貨幣。
第三，貨幣流動性收縮的原因
資產價格的下行壓力是由於整體貨幣供給提供的流動性不足，我稱之為貨幣流動性收縮。收縮的原因是什麽？
理論上，廣義貨幣的形成包括貨幣發行和貨幣創造兩個環節。如前所述，貨幣發行是由央行貨幣政策制定的發行規則和計劃決定的，主要是央行對宏觀經濟增長和物價波動的判斷；貨幣創造是商業銀行和企業共同創造的，主要受經濟景氣程度的影響。經濟越繁榮，壹定時期內基礎貨幣周轉次數越多，廣義貨幣創造越多，反之亦然。
考慮到2001中國加入WTO後的很長壹段時間，外匯成為中國人民銀行投放貨幣的主要渠道。筆者整理了M2總量(實際貨幣量)、外匯占款(中國人民銀行外匯占款)*貨幣乘數的數據來描述理論貨幣供應量，繪制為圖3。
從圖3中可以明顯看出，2014年二季度之前，M2總量與外匯占款貨幣乘數後的理論貨幣量幾乎重合，但在2009年前後略有發散，這是受2008年中國4萬億刺激政策的影響。但從2014年三季度開始，M2總量和外匯占款的貨幣乘數開始出現明顯背離，再也沒有重合。
原因可以從圖3中的總國際收支得出。2014以來，我國國際收支總量大幅下降，意味著外匯占款渠道下的外匯流入大幅下降，從而阻斷了貨幣供給渠道。特別是2015年“811”匯改後，外匯儲備大幅波動，減少了外匯占款渠道下的貨幣供給。
圖3 M2。外匯儲備和國際收支(2000年至今)
單位:億元
註:國際收支總數據為季度數據，作者為了分解為月度數據，做了平滑轉換。
數據來源:wind資訊，作者整理。
也是在2014年第三季度，中國人民銀行創造了中期借貸便利MLF，然後在2015年第二季度，創造了抵押補充貸款工具PSL。作者把它們加在壹起。在圖3中，它們之間的平衡用紫色線表示，沒有明顯的特征。
然而，當作者將MLF和PLS之和加到外匯占款上，然後乘以貨幣乘數，發現新的(外匯占款+MLF+PSL)*貨幣乘數的理論貨幣量與M2總量幾乎重合。說明目前我國貨幣供給的主渠道已經從外匯占款轉變為“外匯占款+央行創造的貨幣投放工具”。
至此，我們得到近期貨幣流動性收縮的壹個重要原因:貨幣投放渠道的切換，以及背後中國國際收支格局的變化，從雙順差格局到貿易項下小順差，資本項下小逆差，總體平衡。這種變化讓早已習慣沈浸在雙順差、寬貨幣環境中的資本市場不再適應。
貨幣流動性收縮的另壹個重要因素是貨幣創造環節。現階段，從外部環境看，全球政治格局發生重大變化，經濟發展面臨較大不確定性，金融風險上升；從中國自身來看，中國正處於轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的關鍵時期。結構性、體制性、周期性問題相互交織，“三期疊加”影響繼續加深，經濟下行壓力加大。兩個因素使得整個經濟呈現出壹定程度的“悲觀預期”，影響貨幣創造的程度和速度。特別是近年來，中國私營企業的投資迅速下降，削弱了這壹部門的貨幣創造。
第四，2020年貨幣流動性展望
展望2020年，筆者對中國貨幣流動性仍持謹慎樂觀態度。預計2020年，我國貨幣流動性將保持2019的總體趨勢，即M2=GDP+CPI的格局基本不變，這符合政府工作報告中提出的“M2和社會融合的增速要與名義GDP的增速相匹配”，資本市場流動性緊張局面將持續。原因如下:
首先，貨幣投放的渠道需要明確。外匯占款已經不適應我國當前經濟發展所需的貨幣供應主渠道，這是壹個大趨勢。事實上，中國應該培育自己的貨幣發行體系和大國信用規則。目前，用MLF和PSL補充外匯占款減少的貨幣供應量是壹種臨時性的過渡措施。在短期內，中國人民銀行將繼續使用這種過渡手段。
但是，中國人民銀行肯定會保持穩健的貨幣政策，不會濫用貨幣政策進行洪水灌溉。同時，全面放松貨幣政策的空間也非常有限。因此，貨幣流動性的來源不會大幅放松，這限制了貨幣流動性大幅寬松的可能性。
其次，國內外經濟環境短期內難以走出困境。國內外經濟環境短期內難以明顯好轉，使得未來企業家的投資信心只能緩慢恢復，貨幣創造的環節，尤其是貨幣流動性進入實體經濟的環節也放緩，進而影響經濟環境的改善。從中國整體經濟來看，用內生經濟結構取代原有的投資驅動型經濟增長還需要很長時間，內生經濟要素的發展將在此期間決定。