票據融資大幅反彈。19年6月公司貸款同比多增8000多億，其中票據融資同比多增4800億。票據融資的邊際改善始於17，1500億元的票據融資月度增量不僅彌補了壹般貸款的同比萎縮，也支撐了公司貸款的整體擴張。在票據融資高增長的同時，去年二季度以來票據貼現利率持續下降。
商業匯票如何融資？票據融資，顧名思義，是圍繞票據而發生的。在實際操作中，開票公司通常會向銀行繳納保證金以取得銀行承兌匯票，用於支付貨款。持有匯票的企業可以選擇到期持有，也可以通過背書、轉讓、貼現等方式提前獲得資金。如果銀行獲得票據，也可以選擇將票據轉貼給其他銀行，或者直接向央行申請再貼現，獲得貼現的票面資金。票據帶來的融資可以分為兩個過程。首先，企業簽發票據時產生信用，形成未貼現的銀行承兌匯票，屬於銀行的表外融資。18下半年以來，未貼現銀行承兌匯票同比降幅逐漸收窄並轉正。在票據融資大幅增長的情況下，未貼現的匯票規模也有所回升，反映出企業提取的票據規模大幅增長。其次，企業將票據“貼現”給商業銀行，就形成了銀行簽發的“票據融資”，體現在銀行的資產負債表上，作為票據融資計入貸款。
票據融資的特點。對於中小企業來說，票據融資成本低，可獲得性強。相對於壹般貸款、上市、發債較高的門檻和成本，民營和中小企業通過票據融資具有成本較低、手續便捷、可獲得性強的優勢。壹方面，票據承兌可以減少營運資金的占用，是中小企業進行短期融資的重要方式。18年，中小企業發行的銀行承兌匯票約占總規模的三分之二。另壹方面，持有匯票的企業在貼現時也可以以較低的票據融資利率獲得資金。18二季度後，票據融資利率大幅下降，比普通貸款下降更明顯，部分替代短期貸款。央行政策還引導金融機構支持民營和小微企業通過票據融資。18年，央行三次提高再貸款再貼現額度，鼓勵金融機構通過票據貼現支持民營企業和小微企業。另外，對於商業銀行來說，票據承兌是表外業務，而票據貼現是從表外轉移到表內業務，可以幫助調整授信額度。
高額的賬單增加對企業意味著什麽？(1)有助於改善短期流動性，主要體現在兩個方面:壹是企業可以開出票據進行支付，可以解決企業賬款問題。票據通常與企業的銷售、貿易和其他業務相關聯。企業通過簽發承兌匯票，到期還款，相當於“延期付款”。18以來，企業利潤增速大幅下降，拖累企業流動性，應收賬款回收期變長。加快票據的發行和流通，有助於解決企業賬款拖欠問題。第二，企業可以通過對所持票據進行貼現，獲得維持經營的資金，緩解短期債務壓力。18年，企業融資活動現金流出增速遠高於流入增速，而企業可以通過銀行持有的票據貼現獲得更低成本的票據融資，有助於緩解短期流動性緊張，穩定M1增速。但新的票據融資背後也存在套利的可能，最典型的就是通過結構性存款和票據貼現套利。但最近政府部門也註意到了資金空轉的現象，開始加強監管。我們預計未來套利難以持續。(2)長期信貸擴張仍需等待。就其自身功能而言，票據相關融資的高增長主要是改善企業的短期流動性，但對企業投資擴張和經濟企穩回升的貢獻有限，票據融資的高增長擠占了信貸額度，意味著信貸需求不旺盛，信貸額度充裕。從其信號意義來看，票據融資利率的下行通常比壹般貸款利率的下行提前2-3個季度。去年央行保持流動性充裕，進壹步疏通利率傳導機制。到第四季度，壹般貸款利率也開始下降，表明政策利率正在逐步向市場利率和信貸利率傳導。隨著各項信貸措施效果的逐漸顯現，未來社會融合的企穩將越來越近。
6月5438+10月，社會融資增速明顯回升，票據融資大幅增長引人關註。票據融資對企業流動性有什麽意義？它的高增長是意味著信貸的重新擴張，還是空轉套利推動的？本文將對此進行分析。
1。票據融資大幅反彈。
19 19社會融資和信貸大量增加，其中壹個很重要的貢獻來自票據融資。19年6月，社會融資增加1.56萬億元，企業貸款增加8000多億元，其中票據融資增加4800億元。票據融資邊際改善始於2017年，當年6月票據融資規模負增長4000多億元，之後降幅逐漸收窄，當年8月轉為正增長。2018年，新增票據融資規模壹路攀升，月均增量超過1500億元，銀行不斷加大票據貼現貸款額度。
票據融資帶動企業貸款規模上升。作為企業短期貸款的壹種方式，自18二季度以來，票據融資的增加帶動了新增企業貸款總規模的擴大。18年新增公司貸款總規模達8.28萬億元，較17年增加1.58萬億元，而票據融資同比增加3.48萬億元，不僅彌補了18年壹般貸款的同比收縮，也支撐了公司貸款的整體擴張。
在票據融資高增長的同時，票據貼現利率大幅下降。自去年第二季度以來，央行已經開始了幾輪RRR降息。在流動性充裕、資金利率持續下行、銀行信貸額度充裕的背景下，票據貼現利率也從去年二季度開始下行。到18年末，票據融資利率已經比18年末的高點下降了174BP。
2。商業匯票如何融資？
2.1什麽是商業匯票？
票據融資，顧名思義，是圍繞票據而發生的。票據是壹種商業憑證，主要是指由出票人簽發，由付款人在指定日期或見票後支付給持票人的有價證券。根據我國《票據法》的規定，狹義票據主要分為支票、銀行本票和匯票。根據出票人是否為銀行，匯票可分為銀行匯票和商業匯票。傳統意義上的票據市場是指商業匯票市場，即企業發行的委托付款人在指定日期無條件向收款人或持票人支付壹定金額的票據，“票據融資”的“票據”也指商業匯票。
目前銀行承兌匯票占商業匯票的80%以上。商業匯票需要有真實的商品交易背景。根據承兌人是否為銀行，商業匯票可以進壹步細分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票。由於銀行的支付能力強於企業，銀行承兌匯票的信用風險遠小於商業承兌匯票，因此成為票據市場的主力軍。據上海票據交易所統計，截至2019年6月，銀行承兌匯票余額為10.8萬億元，占比超過80%，而商業承兌匯票余額為2.2萬億元。
在實際操作中，開票公司通常會向銀行繳納保證金以取得銀行承兌匯票，用於支付貨款。例如，假設企業A與企業B有壹筆貨物交易，但企業A沒有足夠的資金，那麽企業A可以給銀行壹筆存款，然後申請銀行承兌匯票支付給企業B，由於該匯票由銀行背書，企業B認可企業A用該匯票支付貨款，這張匯票就成為企業B的資產..
持有匯票的企業可以選擇到期持有，也可以通過背書、轉讓、貼現等方式提前獲得資金。企業B在取得票據後，可以選擇保留，並在約定的時間取得票據的票面金額。當然，如果B企業急需資金，也可以選擇在票據市場將票據背書轉讓給C企業，或者找銀行提前獲得壹定貼現率的貼現面資金。如果銀行獲得票據，也可以選擇將票據轉貼給其他銀行，或者直接向央行申請再貼現，獲得貼現的票面資金。
2.2票據表外和表內融資
票據帶來的融資可以分為兩個過程。
首先，信用的產生發生在企業簽發票據時(稱為“承兌”)，形成未貼現的銀行承兌匯票，屬於銀行的表外融資。企業A開具匯票，用其支付貨款，實際上相當於銀行向企業A提供了壹筆信貸融資，對於企業A來說，賬面資本沒有變化，票據得到支付，相當於從銀行融資，在票據到期前償還。對於銀行來說，貼現前銀行並沒有實際支付票據，是銀行向企業提供的表外非標融資。
18下半年以來，未貼現銀行承兌匯票同比降幅逐漸收窄並轉正。非標融資項下未貼現銀行承兌匯票新增規模從18年6月的-3600億元開始逐步萎縮，到18年2月轉正至100多億元。在票據融資大幅增長的情況下，未貼現的匯票規模也有所回升，反映出企業提取的票據規模也大幅增長。
其次，當企業將票據“貼現”給商業銀行時，就形成了銀行簽發的“票據融資”。企業向銀行貼現票據，銀行向貼現企業支付相應的資金，反映在銀行的資產負債表上，從而導致融資從銀行的表外轉移到表內，作為票據融資計入貸款。
信用創造從票據發行開始就發生了，後續的票據流通過程只是導致了信用融資結構的變化，並沒有改變信用創造的規模。比如企業向銀行申請票據貼現，票據融資規模增加，但同時未貼現的承兌匯票規模也相應減少。如果銀行用票據向央行申請再貼現，會導致央行向銀行投放基礎貨幣，增加貨幣供應量。而企業之間的票據背書轉讓或者銀行之間的票據轉讓，不會引起融資變化。
3。票據融資的特點
票據融資成本低，可獲得性強，特別方便中小企業。相對於壹般貸款、上市、發債較高的門檻和成本，民營和中小企業通過票據融資具有成本較低、手續便捷、可獲得性強的優勢。
壹方面，票據承兌可以減少對營運資金的占用，因此簽發匯票是中小企業進行短期融資的重要方式。18年，中小企業發行的銀行承兌匯票約占總規模的三分之二。另壹方面，持有票據的企業也可以通過貼現以較低的票據融資利率獲得資金，從而緩解資金短缺。尤其是18二季度後，票據融資利率大幅下降，比普通貸款下降更明顯，呈現出1年同期限短期普通貸款的替代。65438+2008年5月以來，票據融資規模大幅增長，月均增量超過2000億元，而短期貸款連續多月負增長。
除了票據本身的特性，央行政策也引導金融機構支持民營和小微企業通過票據融資。18年6月、6月、2月，央行三次增加再貸款再貼現額度，再貼現由商業銀行向央行貼現商業匯票實現。實際上也鼓勵了金融機構通過票據貼現支持民營企業和小微企業，尤其是18四季度再貼現大幅增長，18年末金融機構。
對於商業銀行來說，票據承兌是表外業務，而票據貼現是從表外轉移到表內。因此，通過增加或減少折扣，可以幫助調整授信額度，滿足特定時間的監管考核要求。如果市場對信貸需求旺盛，銀行會傾向於降低票據貼現，從而為利率較高的壹般貸款留出空間。如果信貸需求較弱，可以通過增加票據融資來實現信貸沖動的目的。從歷史上看，新增票據規模也與貸款的需求趨勢成反比。
自18二季度以來，信貸需求不斷減弱，19年1月原本與年初季節性高峰重合。此外，在利率下行趨勢下，金融機構更傾向於“早投資早收益”。1月信貸快速增長也就不足為奇了，尤其是在票據融資可以方便中小企業，銀行現在更傾向於票據融資的情況下。
4。高額的賬單增加對企業意味著什麽？
4.1有助於改善短期流動性。
從上述特征中，我們不難發現，票據在企業中的作用主要體現在兩個方面:
第壹，企業可以開具票據進行支付，可以解決企業賬目問題。票據通常與企業的銷售、貿易和其他業務相關聯。企業通過簽發承兌匯票，到期還款，相當於“延期付款”。18以來，需求減弱，企業利潤增速大幅下降，拖累企業流動性，導致應收賬款回收期相應延長。因此，加快票據發行和流通，有助於解決企業賬款拖欠問題，防止資金緊張進壹步蔓延。
第二，企業可以通過對所持票據進行貼現，獲得維持經營的資金，緩解短期債務壓力。我們之前的報告《企業移動性:問題在哪裏？有人分析過，18企業現金流最大的變化是籌資活動現金流量凈額大幅下降，籌資活動現金流出的增長率遠高於流入的增長率。但如果這類企業持有票據，可以通過向銀行貼現獲得成本較低的票據融資，有利於緩解短期流動性緊張，實際上起到借新還舊、避免違約的作用。
因此，在利潤下滑、信貸偏緊的環境下，未貼現承兌匯票和票據融資確實起到了減少賬面資金占用、緩解信貸收縮的作用，可以改善企業短期流動性，幫助去年增速持續下滑的M1逐步企穩。
當然，新增票據融資未必用於生產經營或償還債務，背後存在套利的可能，最典型的就是通過結構性存款和票據貼現套利。票據貼現利率市場化程度高，與銀行間市場利率走勢高度壹致。去年下半年，銀行間市場利率大幅下降，當票據貼現利率低於結構性存款收益率時，只要兩者利差能夠覆蓋相關費用，理論上企業可以通過“購買結構性存款產品-質押開票-憑票貼現”的操作實現套利。
然而，套利也有成本。企業開具匯票需要貿易合同、發票等支持材料，虛假貿易存在壹定的欺詐成本和監管風險。而且結構性存款的利率並不總是高於票據貼現，套利機會的出現是不穩定的；此外，政府部門最近也註意到了套利和資金空轉的現象，並開始加強監管。我們預計未來完全空轉套利的票據融資將難以為繼。
4.2長期信貸擴張仍需等待。
票據融資只占社會融資存量的3%左右，而且只是短期貸款。信貸能否真正擴張，還要看中長期貸款、債券等其他重大項目。票據融資獲得的資金往往對應著企業的日常經營和償債活動，其高增長並不意味著企業部門重啟信貸擴張。只有企業投資支出對應的中長期貸款也有所改善，信貸才開始擴張，經濟才有希望企穩甚至再次反彈。事實上，壹般短期貸款和中長期貸款在6月5438+10月也有所增長，尤其是後者的同比增幅是近半年來的首次。但考慮到18同期企業中長期貸款同比下降，中長期貸款增加的可持續性仍需觀察。
但從歷史增速來看，票據融資增速往往領先於社會融資增速。背後的原因是，票據融資反映了利率走勢，是疏通寬信貸的第壹步。票據融資利率市場化程度高，票據融資的高增量和對壹般短期貸款的替代伴隨著壹般貸款和票據融資利差的迅速擴大，通常發生在銀行間市場利率大幅下降，貸款利率沒有跟上的情況下。
所以綜上所述，票據相關融資的高增長有其積極的壹面，但不必過度解讀。就其自身功能而言，票據的高增長主要是改善企業的短期流動性，有助於緩解資金緊張的問題。但無論從體量還是投資額來看，其對企業投資擴張和經濟企穩回升的貢獻都相對有限，票據融資的高增長擠占了信貸額度，本身就意味著信貸需求不旺盛，信貸額度充裕。
從其信號意義來看，雖然票據融資的高增長並不意味著寬信貸已經出現，但歷史經驗表明，票據融資利率的下降通常比壹般貸款利率的下降早2-3個季度。去年央行保持了充足的流動性，進壹步疏通了利率傳導機制。到第四季度，壹般貸款利率也開始下降，表明政策利率正在逐步向市場利率和信貸利率傳導。隨著各項信貸措施效果的逐漸顯現，未來社會融合的企穩將越來越近。