首先，全球金融危機的發展
當前的全球金融危機始於美國的次貸危機，次貸危機源於美國房地產價格泡沫的破裂。互聯網泡沫破裂後，美聯儲長期實施過度寬松的貨幣政策，導致美國房地產價格指數從2000年6月到2006年5月上漲了1.24倍。【1】在低利率和房價上漲的背景下，由於美國政府缺乏金融監管，次級抵押貸款市場和各種基於次級抵押貸款的金融衍生品過度發展。然而，上述繁榮是基於美國房地產價格將繼續上漲的脆弱假設。
當美聯儲在通貨膨脹的壓力下於2004年6月重新進入加息周期時，房地產價格於2006年6月開始下跌。次級抵押貸款市場和金融衍生工具繁榮的基礎不復存在。2007年8月，美國第五大投資銀行貝爾斯登宣布旗下對沖基金停止贖回，引發投資者撤離，從而引發流動性危機。這被視為美國次貸危機全面爆發的標誌。2008年2月，北巖銀行被英國政府收歸國有，這是次貸危機爆發以來第壹家被收歸國有的金融機構，也標誌著次貸危機已經傳導至歐洲。2008年3月，在美聯儲的調解下，貝爾斯登申請破產並被摩根大通收購。美國政府對貝爾斯登的救助標誌著次貸危機進入了壹個新階段，同時也強化了投資者對金融機構“大而不能倒”的預期。
2008年9月是美國次貸危機演變成全球金融危機的轉折點。9月7日，美國政府宣布將接管房地美和房利美，這意味著美國房地產金融市場爆發了系統性危機。15 9月，美國第四大投行雷曼兄弟申請破產保護，美國政府未實施救助。美國政府允許雷曼兄弟破產，打破了金融機構“大而不能倒”的預期，直接造成了美國短期貨幣市場的崩潰。由於短期貨幣市場是美國影子銀行體系最重要的融資來源，雷曼兄弟的破產使美國投資銀行的崩潰不可逆轉。在雷曼兄弟破產的同壹周，美國第三大投資銀行美林宣布被美國銀行收購，美國最早的兩家投資銀行高盛和摩根士丹利宣布將成為銀行控股公司。華爾街五大投行集體消失。此外，美國最大的保險公司美國國際集團（AIG）虧損嚴重，最終由美聯儲提供資金並國有化，這標誌著信用違約互換（CDS）市場開始崩潰。2008年9月，危機還從美國金融市場蔓延到歐洲和新興市場國家的金融市場，危機正式從國家危機轉變為全球金融市場危機。
金融市場危機還通過財富效應、信貸緊縮和切斷企業融資來源影響全球實體經濟。自2008年第二季度以來，歐元區和日本的經濟進入負增長；自2008年第三季度以來，美國經濟進入了負增長。2008年下半年，三個發達經濟體集體陷入衰退，新興市場國家和發展中國家的經濟增長也明顯放緩。根據國際貨幣基金組織的最新預測，2009年全球經濟將出現負增長1.3%，這是自二戰以來全球經濟首次出現萎縮。其中，發達國家經濟將萎縮3.8%，新興市場國家和發展中國家經濟增速僅為1.6%。[2]
2009年2月至3月，四種危機疊加:第壹，美國大型商業銀行，如花旗銀行和美國銀行，經歷了巨額資產減記（盡管2009年第1季度的財務報告顯示相關銀行的盈利能力有所改善）；第二，自2008年6月5438+10月以來，美國對沖基金行業經歷了大規模的投資者撤離；三是發達國家實體經濟仍在下滑；第四，外資外逃引發的金融危機很可能在中東歐國家爆發。因此，2009年春季也被稱為“第二波金融海嘯”，以應對雷曼兄弟破產引發的金融市場系統性危機。但是，由於投資者的預期已經明顯降低，很難出現打破投資者預期的意外事件，金融市場再次發生系統性危機的可能性相對較低。然而，全球金融危機仍在深化和擴大。
上面，我們簡要回顧了全球金融危機的發展。事實上，我們很難明確區分金融危機的發展階段，因為各種類型的危機往往相互重疊。例如，房價自2006年6月以來持續下跌（美國房價指數迄今已下跌30%【3】），流動性短缺和信貸緊縮自2007年8月以來持續，股市自2007年6月以來持續下跌，實體經濟衰退自2008年第三季度以來持續。因此，我們只能用標誌性事件的發生（如金融機構破產）來大致描述金融危機的演變過程。
二、美國政府的救助政策及其後果
判斷全球金融危機的未來走勢，離不開對美國政府救助政策的梳理和評估。我們從財政政策和貨幣政策兩個方面來分析壹下美國政府的救市政策及其後果。
表1總結了美國政府迄今為止發布的金融救助計劃，主要包括1680億美元的減稅計劃、7000億美元的問題資產紓困計劃、7870億美元的奧巴馬政府經濟刺激計劃以及最近發布的公私合營壞賬銀行。簡單計算壹下，美國政府的金融救助計劃金額已經達到1.66萬億美元，約為GDP的12%。上述計劃不僅包括幫助金融機構紓困的具體措施（包括註資、剝離問題資產、為金融機構的負債提供擔保等。），還包括提振實體經濟的具體措施（包括減稅和增加社會公共支出等。).現在全面評價金融救助計劃的成效還為時過早，但相關政策的出臺至少緩解了金融市場和實體經濟的進壹步下滑。
美國政府巨額財政刺激計劃的直接後果是美國政府財政赤字激增，財政融資壓力加大。從2002年到2007年，美國政府的財政赤字平均為4270億美元。根據奧巴馬政府的預算，2009財年的財政赤字將達到1.75萬億美元，超過美國國內生產總值的12%。發行國債是美國政府彌補財政赤字的重要手段。如圖1所示，自1990以來，美國歷年國債凈發行量與財政赤字水平大致壹致，這表明美國政府主要利用增發國債來彌補財政赤字。自1996以來，每年的國債凈發行量壹直高於財政赤字。【4】從2002年到2007年，美國國債的凈發行量壹直穩定在5000億美元左右，2008年飆升至1.47萬億美元。市場預測，為了為巨額財政赤字籌集足夠的資金，2009年美國國債的凈發行量至少將達到2萬億美元。
2008年底，美國國債市場的未償余額約為65，438+00.7萬億美元。如果2009年發行了2萬億美元的美國國債，相當於市場供應量增加了20%。如果美國國債需求的增長趕不上供給的增長，美國政府必須提高新國債的收益率，這將壓低現有國債的市值，持有大量美國國債的外國投資者將遭受嚴重損失。【5】然而，現實情況是，截至2009年4月中旬，美國國債市場收益率總體上仍處於下降趨勢:目前10年期國債收益率不到3%，而3個月期國債收益率不到0.20%。美國國債市場的火爆主要與國際金融機構的去杠桿化以及危機時期國際資本的“飛向安全”效應有關。壹旦國際機構投資者的去杠桿化結束，風險資產得到重新配置，大量資金將從美國國債市場撤出，這可能會顯著推高美國國債市場的收益率，壓低美國國債的市值。
表2總結了危機爆發以來美聯儲的應對計劃。美聯儲的救助計劃主要包括三類:壹類是降息，並在次貸危機爆發後的壹年半內將聯邦基金利率從5.25%降至0-0.25%；二是通過各種信貸創新機制向金融機構提供流動性支持，包括面向存款類金融機構的定期拍賣貸款（TAF）、面向交易商（投資銀行）的主要交易商信用貸款（PDCF）、面向商業票據發行人的商業票據貸款（CPFF）、面向資產支持證券買方的定期資產支持證券貸款（TALF）；第三種是所謂的量化寬松政策，即美聯儲通過直接購買證券向金融市場註入流動性，包括政府債券、機構債券和MBS。
美聯儲極度寬松的貨幣政策取得了壹定的成效。目前，無論是反映短期貨幣市場融資成本的TED利差，還是美國居民中長期抵押貸款利率，均較危機初期大幅下降。然而，美聯儲的貨幣政策也造成了兩個明顯的後果:後果之壹是美聯儲的資產負債表規模越來越大。如圖2所示，從2008年9月初到2009年4月中旬，美聯儲資產負債表的總規模從約9000億美元飆升至約2.2萬億美元。總資產增加的主要原因是美聯儲通過各種創新機制提供的流動資金貸款大幅增加。自2008年3月引入PDCF機制以來，美聯儲的流動性貸款從零增加到2009年4月中旬的65 438美元+0.2萬億美元。自美聯儲實施量化寬松政策以來，美聯儲直接持有的證券數量也有所增加。第二個後果是美國金融機構的超額準備金飆升。由於美聯儲的資本沒有變化，資產負債表總體規模的增加實際上意味著美聯儲負債的增加。如圖3所示，在美聯儲的主要負債中，流通中的現金大致穩定在約9000億美元，而存款金融機構的存款從2008年9月初的約200億美元增加到2009年4月中旬的近9000億美元。
雖然美聯儲對金融機構的流動性貸款增加主要體現在金融機構的超額準備金增加，但這主要與金融機構的去杠桿化尚未結束且風險偏好很低有關，因此存在不願放貸的現象。壹旦金融機構的去杠桿化結束，貸款恢復，貨幣流通速度可能在短期內大幅提高，這將帶來通脹壓力。壹旦金融市場和實體經濟開始反彈，美聯儲不能及時收回流動性，那麽美國很可能出現嚴重的通貨膨脹，美元可能大幅貶值。事實上，盡管美聯儲賬上有大量證券，但國債數量有限，因此通過出售國債回收的流動性有限。另壹方面，美聯儲通過創新信貸機制積累的其他類型債券很可能在短期內被忽視，這意味著美聯儲在短期內收回流動性的能力有限，中期內美國通脹和美元貶值的可能性更大。
第三，全球金融危機的未來走向
準確預測全球金融危機的未來趨勢存在很大的不確定性。例如，美國財政部新推出的公私合營壞賬銀行計劃能否吸引大量私人投資者，從而為壞賬銀行的運營提供充足的資金？美國金融機構的去杠桿化何時結束？美國金融市場何時開始反彈？美國國債的火爆行情何時結束，新興市場國家央行是否會繼續追捧美國國債？美元匯率會逆轉嗎？什麽時候會逆轉？壹旦市場反彈，美聯儲能否及時收回流動性以避免惡性通脹的爆發？全球能源和大宗商品市場何時才能止跌反彈？
盡管我們無法對上述問題給出滿意的答案，但我們認為危機演變的壹些中長期方向是相對確定的。下面我們將對全球金融市場、全球實際經濟增長和全球通脹進行預測。
美國金融市場的危機尚未見底。盡管美國銀行、花旗銀行、富國銀行和高盛等金融機構在2009年第四季度的盈利能力超出了市場預期，但這些金融機構在2009年的表現可能會重演。金融機構將繼續披露壞賬，這意味著金融機構的去杠桿化將繼續，金融機構將繼續尋求來自政府或私營部門的股權投資。如果大型商業銀行的情況惡化，不排除美國政府進壹步國有化的可能性。投資者對對沖基金的撤資行為並未明顯減弱。如果短期貨幣市場仍不能恢復正常運行，可能會出現2009年春季對沖基金大規模解散和清算的現象。隨著實體經濟增長前景的惡化，美國公司債券市場可能會爆發新的危機。歐洲金融機構對問題資產的披露遠少於美國同行，這意味著歐洲金融市場仍有很大的下行空間。【6】壹旦中東歐國家爆發金融危機，在中東歐國家擁有大量信貸頭寸的西歐商業銀行將產生更多壞賬。然而，盡管如此，全球金融市場很難重演2008年9月雷曼兄弟破產引發的系統性危機，因為投資者的預期已經大幅降低，很難出現打破投資者預期並導致恐慌性拋售的惡性事件。我們預測美國金融市場有望在2009年下半年觸底並逐步恢復正常的投融資功能。
實體經濟的復蘇要慢得多。從世界各國發布的救助計劃來看，全球國際收支失衡狀況很可能不會得到緩解，反而會進壹步惡化。美國居民沒有大幅減少消費，而中國居民沒有大幅擴大消費，這意味著美國經常賬戶赤字的改善很可能只是壹個暫時現象。【7】壹旦實體經濟反彈，全球能源和商品市場價格上漲，美國的經常賬戶赤字可能會進壹步擴大，中國的經常賬戶盈余也會擴大。從短期來看，美國經濟有望在2009年下半年停止下滑，並在2010年上半年恢復正增長。然而，可能至少需要五年才能恢復到危機前的水平。歐元區和日本的經濟反彈將晚於美國，這在很大程度上取決於美國的進口需求是否再次強勁。在4萬億元人民幣投資計劃（重點是基礎設施投資和房地產投資）和銀行信貸飆升的刺激下，預計中國經濟將在2009年下半年強勁反彈。但由於居民消費持續疲軟，刺激投資可能進壹步形成產能過剩，信貸飆升可能導致不良貸款率上升，出口可能持續疲軟，這意味著中國經濟中期缺乏持續增長的動力。如果全球刺激政策使用不當，各國政府缺乏進行結構調整的勇氣和協調各國宏觀政策的遠見，整個世界經濟可能會呈現W型趨勢，即短期內明顯復蘇，中期內不容樂觀。
當前的全球通縮可能只是壹種暫時現象。當然，如果世界經濟重回通脹，根本原因可能不在於全球需求的強勁復蘇，而在於美元大幅貶值導致的全球能源和初級產品價格的重新上漲。如上所述，我們很難說服自己相信“直升機上的伯南克”可以在市場反彈時迅速收回流動性，因此美國目前的量化寬松政策很可能會播下未來通脹的種子。壹旦金融機構的去杠桿化結束，機構投資者再次開始配置風險資產，銀行再次開始放貸，這意味著貨幣乘數可能在短期內迅速上升。如果基礎貨幣沒有相應的減少，這將加劇經濟的通脹壓力。隨著大量資金從美國國債市場流出並流回新興市場國家，美元可能會大幅貶值，從而推動全球能源和大宗商品價格再次走高。如果商品市場的價格上漲伴隨著總需求的持續低迷，我們不能排除世界經濟陷入滯脹的可能性。