在當今世界金融市場上，只要美國、歐洲和日本的主要國家之壹、壹種主要金融產品（如次級抵押貸款）或壹個重量級市場參與者（如對沖基金）出現問題，這個問題就是全球性的，許多國家的機構和市場都可能受到影響。這進壹步深化了經濟全球化和金融壹體化的概念。
那麽，拉美危機是全球性的嗎？亞洲危機是全球性的嗎？俄羅斯的貸款償還危機是全球性的嗎？我認為新興市場的危機可能不是全球性的。這是因為主要的投資銀行、商業銀行和金融機構在拉丁美洲、亞洲或俄羅斯都有不同程度的參與。壹些人在拉丁美洲有更多的職位，壹些人在亞洲有更多的職位。當壹個新興市場出現問題時，這些大參與者中的壹些將受到很大影響，而另壹些則不受影響，不會對全球經濟和金融產生大的影響。
但當美國、歐洲或日本發生危機時，情況就不同了。特別是美國和歐洲市場的問題將對世界產生更大的影響。這些大型投資銀行、商業銀行和金融機構在美國和歐洲市場從事類似的業務並面臨類似的風險，這加深了金融壹體化和金融市場傳染的程度。我曾多次問我在國外的同事和朋友:美國市場和歐洲市場是壹個市場還是兩個市場？我終於得到了答案:在金融市場上，美國和歐洲基本上是壹個高度壹體化的市場。因此，美國的次貸危機將對世界產生影響。
先說說次貸危機是如何起源的，又是如何傳導的。最後我想說，次貸危機對中國金融市場的影響有限，但對中國發展金融市場、防範金融風險、加強監管協調具有重要的借鑒意義。
在美國，根據借款人的信用和其他因素，抵押貸款可分為優質、替代和次級。次級貸款是向那些信用記錄不良（如逾期付款和破產）、信用記錄不完整、月收入不符合住房抵押貸款申請標準以及債務與收入比率可能較高的人提供的貸款。2006年，美國新增次級貸款總額超過65438億美元，在2005年至2006年間大幅增長。2005年，新增次級貸款達到最高值6000億美元，2007年大幅下降。截至2007年9月，次級貸款余額約為65438美元+0.5萬億美元。
次級抵押貸款的發生與低利率有關。2000年，美國的利率相對較高。2001年開始降息，然後發生了“911”事件，降息還在繼續。經過25次降息後，聯邦基金利率從6.5%降至65，438+0%，並在2003年6月26日至2004年6月30日的壹年多時間裏保持不變。此後，該利率已上調17次，將利率從1%上調至5.25%。數據顯示，次貸最快的時期發生在2003-06年，這幾年也是利率最低的時期。當然，兩者之間的關系略有滯後，但基本邏輯非常清晰。由於次級貸款很容易申請，美國房價在2003-06年大幅上漲。2001-06年美國獨棟新房銷售價格中位數和美國住房價格指數均快速上漲。可以說，高房價的部分原因是次級貸款的快速發展導致的需求膨脹。
目前，有4萬億美元的抵押貸款證券化產品和65，438+0萬億美元的由抵押貸款支持的商業票據（ABCP）。還有其他金融衍生品，其中使用最多的金融衍生品之壹是抵押貸款支持債權（CDO），其規模接近65，438+0萬億美元。
次貸危機的傳導機制是住房/借款人向貸款人借錢，貸款人將貸款轉給特殊目的公司（SPV）。SPV找到壹家承銷商來打包貸款並將其證券化。經過評級公司評級後，證券可以在市場上出售。市場上的買家包括養老基金、保險公司、共同基金和對沖基金，以及壹些個人投資者。美國次級抵押貸款確實分散了風險。美國的金融產品、金融衍生品和金融創新是世界上最先進的。次級貸款這壹創新使美國未達到住房抵押貸款標準的居民能夠購買房屋，同時通過貸款包裝和證券化將風險分散到世界各地。誰是這場美國次貸危機的最終買單者？現在看來，最終的買單者包括歐洲國家的銀行，當然，美國自己也承擔了壹些損失。我們需要看到事物的兩面。壹方面，這種創新在全球範圍內分散了風險。從這個意義上說，這是創新的成功。另壹方面，負面影響已經蔓延到全世界。僅65438美元+0.5萬億美元的美國次貸攪動了全球金融市場，其影響力非常大。
次貸危機起源於利率上升，房價由漲轉跌，形勢逆轉。今年4月，美國次貸行業第二大公司新世紀，
金融的
Corp）宣布破產。到2007年7月，嚴重拖欠（超過90天）的次級貸款比率接近15%。圖3顯示，2004-05年美國次級貸款的違約率相對較低，2006年開始上升，2007年達到65，438+05%。這壹違約率傳導至美國銀行間市場、美國股市和歐洲股市。
傳播的導火索是評級下調。信息不對稱使得次貸衍生品投資者對評級機構具有高度依賴性。評級機構只能使用基於歷史數據的計量經濟模型來計算違約概率。壹旦房價和利率發生變化，模型的原始假設就不復存在，評級機構需要對模型進行大幅調整。2007年7月，評級公司下調了壹千多份抵押貸款申請的評級，這在市場上引起了恐慌。監管當局也對次貸問題負有責任，他們沒有提前警告次貸風險。次貸危機爆發後，許多學者或市場研究人員對評級公司和監管部門有很多負面評論。壹些負面評論頗有根據，提供了大量證據來解釋評級公司和監管機構在事情發生後的反應，這導致了投資者和公眾對次貸問題的認識滯後。
許多大型對沖基金參與了次級抵押貸款市場。美國對沖基金總規模約2萬億美元，平均杠桿率為3-4。對沖基金控制的資金高達8萬億美元，足以影響美國股市（20萬億美元）。許多對沖基金擁有類似的證券投資組合和交易條件，本質上是相互交易。次貸危機後，特別是8月3日，貝爾斯登（Bear Stearns）
Stearns）宣布將暫停贖回三只抵押貸款對沖基金，引發股市恐慌並引發多米諾骨牌效應。但這種恐慌只持續了兩三周，很快就恢復了平靜。這與央行的救市行為有關。次貸危機本質上是流動性危機，使得整個信用衍生品的風險溢價上升，衍生品規模急劇下降，尤其是AB類。
CP很難發行。
美國的抵押貸款銀行和公司最先受到次貸危機的沖擊。次級抵押貸款違約率為13.33%，直接貸款損失約為17.30億美元。據不完全統計，從今年6月5438到9月，美國抵押貸款市場的投資損失總計2820億美元，其中投資次級貸款的損失為2040億美元，損失率為10.8%。美國市場的次級貸款規模僅為65，438美元+0.5萬億美元，市場上相關的證券化產品仍然很少，但其傳染效應以及由此引發的流動性緊張和恐慌已經蔓延到整個市場。另壹類輸家是購買了次級衍生品的各國銀行、對沖基金和保險公司。例如，德國銀行有更多的次級貸款渠道。我們在中國的銀行在這個市場上投資很少，而且它們的投資策略比較保守。他們持有的產品信用等級比較高，投資期限比較長，承擔的次貸損失只占很小的比例。次貸危機的影響是壹個過程。如果投資者在到期時持有它，損失會更少。相比之下，如果投資期限相對較短，而妳必須以高折扣出售它，則損失會相對較大。第三類受害者是沒有購買次級衍生品、而是依靠資產支持商業票據融資的銀行。例如，媒體報道最多的英國北巖銀行。北巖銀行存款很少，但它發放了大量住房抵押貸款。其資金來源是在市場上持續發行資產支持商業票據。由於次貸問題的影響，北巖銀行即使願意支付高利率也無法發行資產支持商業票據，而票據的承銷商無法兌現承諾，這導致北巖銀行的現金流斷裂，進而引發銀行擠兌。
次貸危機開始滲透到實體經濟。滲透到實體經濟的主要渠道是房價。房價下跌使整個形勢更加糟糕。房價越低，次級貸款借款人出售房屋的難度就越大，還款就會很困難。此時，銀行可能會將其房屋進行強制拍賣，這將導致房價進壹步下跌。房價的下跌使得次級借款人的負資產上升，進壹步加深了次貸危機。
今年第二季度，美國房價指數與去年同期相比下降了3.2%。7月份，20個主要城市的平均房價年跌幅為3.9%。8月份，舊房銷售持續半年下滑。新房銷售年率為七年來最低，新房建設和建築許可的絕對數量為12年來單月最低。
次貸危機後，各國央行采取了救助措施。救助措施包括向銀行間市場提供短期流動性貸款、做出擔保聲明或承諾、增加抵押貸款種類、降低利率等措施。起初，關於救援也有爭論。例如，英格蘭銀行花了壹兩周時間才最終決定救助北巖銀行。該行行長發表了壹份嚴正聲明，強調防止道德風險的重要性。他希望讓那些沒有妥善管理風險的銀行遭受損失並吸取教訓，而不是在出現問題時由央行提供流動性。但當危機發生時，這種想法仍然不得不面對現實，最終英格蘭銀行決定出手救助。
需要註意的是，媒體報道的都是歐洲央行和美聯儲分別註資多少億歐元的消息，其中的關鍵詞是“註資”。事實上，當央行提供流動性時，它需要商業銀行提供抵押品並支付利息，而不是免費支付。這主要是為了防止道德風險，避免公眾和金融機構產生不切實際的期望。此外，央行的註資大多是隔夜的，而7天、1個月甚至3個月的註資非常少。例如，歐洲央行今天提供了900億元人民幣的流動性，明天提供了600億元人民幣的流動性。事實上，第壹天提供的900億元在第二天到期，當第二天提供600億元流動性時，實際上收回了300億元。有些人把壹段時間內的註資金額加起來，得到壹個天文數字，這是沒有意義的。央行的壹項救助措施是擴大抵押品的範圍。原來的抵押品只能是國債或AAA級債券。金融機構可以在擴大抵押品範圍後借入更多流動性。甚至壹些貼現的抵押品也可以按面值計算。這體現了央行救市行為的靈活性。但原則是援助是短期和有償的。需要強調這壹原則。
總體而言，各國央行采取了堅決而迅速的行動，並在許多方面采取了持續的行動；註重溝通，在主要央行之間形成事實上的聯合協調行動；在大力救市的同時，妥善處理救市與防範金融機構道德風險的關系。
美國次貸危機對中國的影響是增加了中國宏觀調控的難度。美國很可能進入降息周期。美聯儲已經降息50個基點，市場預計美聯儲將在本月底降息25個基點。中國目前面臨壹些通脹壓力，央行今年已五次加息。這樣，如果美國降息而中國加息，將增加美元貶值的壓力，增加中國宏觀調控的難度。中國仍需加強市場基礎設施建設，發展直接融資和分散風險。雖然次貸危機在全球引發了恐慌，但從積極的方面來看，美國的這種金融創新分散了風險，對中國仍有借鑒意義。
展望未來，每個人的意見都不太壹致。美國財政部長亨利·保爾森認為需要兩年或更長時間才能恢復信貸市場的信心，而艾倫·格林斯潘認為次貸危機的高峰已經過去。我們的態度是認真關註此事，從中吸取教訓，使我國的資本市場、債券市場和金融衍生工具更加健康地發展。