中國經濟復蘇能否持續？從市場的壹致預期來看，答案似乎是否定的:截至今年6月5438+00，各大金融機構對2018年中國經濟增長的平均預測為6.4%，很少超過6.5%。但我們認為，無論從周期還是結構性因素來看，明年中國經濟的增速都可能略高於上年。此外，我們預測未來兩年中國以人民幣(甚至以美元)計算的名義GDP增長率將保持在65，438+00%以上。我國名義收入增速恢復到10%以上，將對企業利潤增長、銀行資產質量變化、投資者資產配置決策產生深遠影響。
為什麽我們認為中國經濟增速中期見底？這兩年市場預期出了什麽問題？本文將在我們的宏觀分析框架內重述壹些與流行觀點不同的判斷，以期對中國經濟前景做出更全面、更客觀的分析。
結構因素
1.杠桿率過高
近年來，中國不斷上升的杠桿率壹直是投資者和政策制定者關註的焦點。通過壹系列研究，我們認為:
中國杠桿率高的根本原因是儲蓄率過高，尤其是公共部門，金融市場發展嚴重滯後。“過度儲蓄”帶來的挑戰是長期增長的高機會成本，但並不意味著中短期存在信用危機或流動性風險。
此外，公共部門儲蓄率的快速上升是近年來加劇中國杠桿率問題的另壹個重要因素。除了居民部門，中國廣義的政府部門(包括各類政府機關和事業單位但不包括國有企業)也有巨額銀行存款(占GDP比重超過30%)。這些存款超過了政府的所有顯性負債，並且近年來仍以高於名義GDP的速度增長。
同時，企業部門手中的現金可以覆蓋當前企業債務的40%左右，其中超過60%的現金存款由國有企業持有。
因此，那些旨在降低中國低效率儲蓄率和改善公共金融治理的改革措施，包括國有機構和國有企業的改革，是中國精準去杠桿的核心問題。這些改革可能不會削弱經濟增長；相反，削減和盤活大量閑置資金和資產，有助於促進經濟增長，提高效率。在過去兩年中，中國政府為盤活現有資金做出了壹系列努力，包括改善預算編制和執行，減少稅費，允許“五險壹金”的更多節余投入資本市場，以及在不增加財政赤字的情況下增加轉移支付。不過，雖然政府機關團體存款增速較兩年前的20%以上大幅下降，但截至今年9月末，這些存款仍占GDP的32.2%。壹方面，這意味著中國經濟仍然承擔著低效率公共儲蓄的顯著機會成本，另壹方面，這也為“無痛(或低痛)”降杠桿提供了潛在的解決方案。
2.不動產
過去幾年，對中國經濟增長擔憂背後最常見的觀點有:1)中國住房市場明顯供大於求，住房建設投資增速大幅調整是必然；2)由於城市化放緩，人口結構老齡化，住房需求高峰已過；3)房地產投資占總投資比重較高。房地產投資大幅下降會拖累總投資和GDP增速的快速下滑，導致不良貸款率上升和通貨緊縮。
在對包括第六次全國人口普查在內的大量數據進行深入分析後，我們提出了中國房地產市場經常被忽視或誤解的八個基本特征:
壹、以國際可比標準衡量，中國的實際城市化率仍處於較低水平，可能只有40%左右，而且還在以每年1個百分點以上的速度上升。
二。中國仍然缺乏大城市。雖然中國有幾個2000萬人口以上的特大城市，但只有23%的人生活在總人口超過654.38+0萬的特大城市，而在美國和日本，這壹比例分別為45%和65%。未來5-10年，中國需要建設至少10-15座人口超過10萬的大城市。
三。中國居民的住房擁有率壹直位居世界前列，因此強勁的國內住房需求主要來自改善型需求和城市化。例如，24%的城市家庭沒有獨立的廚房或衛生間。此外，雖然在過去的10年中，中國建造了大量的房屋，但城市居民的住房擁有率從2000年的72%下降到2010年的70%，表明城市人口的流入已經超過了城市住房供給的增加。
四。房地產市場的居民負債或杠桿率仍然處於很低的水平。中國居民仍處於“凈債權”狀態。另外，中國的房貸余額只占房產總價值不到65，438+00%，而美國是45%。
動詞 （verb的縮寫）國際比較表明，中國的住房空置率相對較低。
不及物動詞庫存消耗殆盡，地產補庫需求旺盛。
七。中國當前房地產市場最突出的矛盾是城市住宅建設用地供應量太少。中國只有0.89%的土地用於城市建設，只有0.3%可以用於住房建設，美國分別是2.7%和1.4%，日本是5%和3%。
八。政府稅收和土地出讓金占城市房價的60%到70%。
因此，我們認為中國房地產問題的主要矛盾仍然是供不應求，而設計良好的公共住房政策不僅可以有效支持內需的持續增長，還可以促進財富的平等分配，限制房價的過快上漲，維持政府預算的平衡。
3.生產能力過剩
投資者經常擔心的另壹個問題是，制造業存在較大的產能過剩，去產能的過程需要幾年時間。但去年以來PPI普遍回升，說明供求關系好於市場預期。基於我們之前的分析，我們提醒投資者註意以下兩點:
壹、2012以來，持續53個月的PPI通縮，使得許多傳統行業(尤其是民營企業高企的行業)杠桿率、資本支出、就業大幅下降。如煤炭、鋼鐵、水泥、有色、電力、化工、造紙等傳統行業從業人員比2013年高峰時減少236萬人，降幅為9.5%。就業的減少也間接證明了去產能的程度。
二。隨著國內需求和外部需求的逐步穩定，中國企業的資本支出在經過4至5年的下降後有望回升。目前，壹些基礎行業的原材料價格面臨很大的上漲壓力，這些行業的利潤率處於歷史高位，這表明這些行業符合嚴格環保規範的生產能力可能不足，迫切需要增加投資。
周期性因素
毫無疑問，中國本輪經濟復蘇的啟動得益於2015年中以來貨幣政策和財政政策的顯著放松，全球貿易的復蘇也功不可沒。
1.貨幣條件仍然寬松，支持經濟穩定和復蘇。雖然今年以來市場利率上升了60-80個基點，但實際利率仍處於歷史較低水平，有利於經濟增長。隨著企業盈利能力和信心的提升，信貸需求也明顯回升。
2.財政政策保持相對寬松，在建基建投資項目規模巨大，十九大後地方政府和國企的執行力可能會進壹步提升。
我們預計，明年全球經濟將繼續同步復蘇，提振中國的出口需求。如果全球資本支出周期同步回升，中國外需的增長勢頭將更加強勁。
總之，我們認為中國經濟復蘇很可能仍處於早期階段，預計未來仍將持續。在下壹階段的經濟復蘇中，企業利潤的恢復將擴展到更多的中下遊行業，以及石油天然氣等相對落後的上遊行業，從而促進資本支出和工資的增加。此外，全球主要經濟體出現了資本支出同步復蘇的跡象，這可能會進壹步推動全球貿易增長。
由於我們預計需求將強於預期，我們將更加關註通貨膨脹的壓力。我們的基準預測是，2018年，現有的國內外產出缺口可能繼續使中國的通脹水平保持相對溫和。但是，如果實際需求強於我們的預測，通脹壓力會更早到來。中國過去的宏觀調控經驗表明，及時的政策調整對防止需求過熱和投資“大起大落”大有裨益。
從中期來看，經濟持續增長的關鍵在於投資效率。我們將持續關註以下方面的進展:1)城鎮化深化過程中收入和財富分配的改善；2)國企改革；3)降低企業運營成本的其他措施。我們認為，大刀闊斧的反腐和扶貧政策可能帶來了早期的“改革紅利”，並已在消費需求的整體改善中得到體現。此外，我們將繼續關註中國杠桿率的變化，以更好地衡量這壹信貸和投資擴張周期的效率。