美國最基本的抵押貸款支持證券(MBS)是過手證券，其他類型的MBS都是在過手證券基礎上的創新。MBS不同於普通的固定收益證券。住房抵押貸款證券化的債務人不是壹個確定的主體，更不用說是其發行人，而是許多住房抵押貸款的借款人。既不是銀行發行的金融債券，也不是公司發行的企業債券。壹般固定收益證券不存在提前還款的問題，但MBS的提前還款風險非常突出。
提前還貸是借款人的權利。從表面上看，提前收回轉讓證券的本金似乎是壹件好事，因為現金流是提前發生的。但問題是，借款人通常在市場利率下降時提前償還本金，因此再投資證券投資者的收益率會下降，從而降低其投資收益。改變已變更證券的現金流以滿足機構投資者的需求是降低MBS提前還款風險的壹種方式。因為不同的投資者對提前償付風險的容忍度不同，所以可以發行多層次的轉售證券。不同級別的轉售證券的本金和利息受提前還款的影響，因此不同的投資者可以選擇不同級別的轉售證券以適應其負債的特點。因此，幾乎所有的投資者都可以找到壹個合適的基於轉售證券衍生的MBS。
這類證券主要包括政府國民抵押協會(GNMA)債券和聯邦住房貸款抵押公司(FHLMC)債券。GNMA和FHLMC屬於金融中介機構(SPV)，分別由美國政府在1968和1970設立。他們成立的目的是建立壹個全國性的二級住宅抵押貸款市場，主要從事住宅抵押貸款的買賣，尤其是在國家緊縮銀根或房市不景氣的時候，以增加金融機構的流動性。
在近十年的美國金融市場中，結構金融業已經成為主力軍，其主要業務之壹就是住房抵押貸款證券化。到1991年末，用於住宅抵押貸款的資金已經達到3000多億美元，對銀行和證券業產生影響。這種共同基金型的證券信托投資的性質決定了其資產容易被轉換，投資者在基金管理人手中的資金容易被使用和銷毀，因此這種證券信托投資行為應該受到1940頒布的美國投資公司法的規制。根據該法規定，投資公司必須在聯邦證券交易委員會註冊，否則不得從事任何形式的證券銷售活動；投資公司必須接受投資者的監督；投資公司有義務向投資者披露相關業務信息等等。但本法對這種* * *共同基金證券投資並無明確規定，而根據1933頒布的美國證券法第3 (a)節，發行住宅抵押貸款支持證券可免於登記。
所以這種證券信托投資還是很難按照美國投資公司法來操作。壹個典型的案例是Drovers Bank of Chicago V.SFC，在這個案例中，壹家後來破產的銀行向中間人發行了52份總價值為654.38+05萬美元的大額抵押憑證，中間人向美國654.38+0600家公司和自然人籌集資金購買這些抵押憑證，每人籌集的金額不超過4萬美元。籌集資金購買抵押證書的原因是，銀行對6.5438億美元以上的大額抵押證書支付更高的利息，因此投資者可以獲得更高的收益。本案是銀行的繼承人因為不願意支付這麽高的利息而提起的，起訴的理由是中介的行為違反了《證券法》的登記要求。雖然中間人轉手就能獲得可觀的利潤，而且看起來像證券發行，但法院卻得出了相反的結論，因為擔心這可能使銀行逃避承諾的義務。在我國，住房抵押貸款證券化的法律問題仍需進壹步明確，尤其是從民商法的角度。本文認為，住房抵押貸款證券化的民法原則主要體現在以下三種合同關系中:
1.債權轉讓合同
抵押貸款證券化的第壹步是銀行將其抵押貸款債權轉讓給SPV，這顯然是通過債權轉讓合同來實現的。需要註意的是，我國的《民法通則》和《合同法》都有關於債權轉讓的規定，但對於債權轉讓是否可以獲利，態度不壹。《民法通則》第91條規定:“當事人壹方將權利義務的全部或者部分轉讓給第三人的，應當取得對方的同意，並且不得牟利。”這壹規定可能會成為住房抵押貸款證券化的障礙，因為根據美國和日本的經驗，銀行在轉讓其住房抵押貸款時，壹般會有壹個獲利協議。
我國《合同法》第七十九條規定:“債權人可以將合同的權利全部或者部分轉讓給第三人，但有下列情形之壹的除外: (壹)不得按照合同的性質轉讓；(二)根據當事人的約定不得轉讓的；(三)依法不得轉讓。”《合同法》並未禁止利益轉讓，根據異議，應當允許債權轉讓中關於利益的約定。這兩部法律是全國人大制定和通過的，都屬於基本法。當然，不同的規定要遵循“新法優於舊法”的原則。
根據《合同法》第81條規定:“債權人轉讓其權利的，受讓人取得與該債權有關的從權利，但從權利專屬於債權人的除外。”抵押權是銀行住房抵押債權的主要從權利。根據主從關系原則，銀行轉讓其住房抵押債權時，其抵押權也隨之轉讓。
抵押債權的受讓方是SPV，SPV是壹個特殊的機構。雖然其模式有實體和空殼兩種選擇，但根據發達國家的經驗，我國未來的SPV應采用實體設計，業務範圍應限於MBS的發行、擔保和交易，禁止自行發放抵押貸款及從事其他經營和融資活動。這種設計有利於專業操作。因為SPV客觀上要求不能破產，政府的擔保支持是必然的。SPV的運作必須與商業銀行簽訂托管合同，使商業銀行成為托管銀行，負責接收借款人按時支付的抵押貸款本息，並向MBS的投資者支付約定的利息。這個托管合同是信托合同，SPV是委托人，托管銀行是受托人。我國2006年6月65日生效的《信托法》5438+0明確了信托財產與受托人固有財產分離的原則。即使托管銀行破產，信托資金也不能成為破產財產，不會影響MBS本息的支付。
2.證券銷售合同
在住房抵押貸款證券化過程中，特殊目的公司向投資者發行證券，出售證券的投資者主要是機構投資者，如證券投資基金、社保基金、住房公募基金、保險公司、商業銀行等。這種住房抵押貸款支持證券的發行首先應該由特別法《證券法》來規範，然後由普通法《民法》來規範。從民法角度看，特殊目的公司與MBS投資者之間的關系是壹種證券交易合同。根據發達國家的經驗，住房抵押貸款支持證券的發行壹般采用間接發行，即委托證券承銷機構發行房地產證券，因此MBS的發行人必須與證券公司簽訂承銷協議。根據我國《證券法》第21條規定，證券承銷業務分為代銷和包銷兩種形式。
證券代銷是指證券公司代發行人銷售證券，並在承銷期結束時將未售出的證券全部返還給發行人的承銷方式。證券承銷是指證券公司在承銷期結束時，按照約定購買發行人的全部證券或者自行購買賣出後剩余的全部證券的承銷方式。因此，在代銷的情況下，證券公司是發行人的代理人，以發行人的名義與MBS投資者訂立證券買賣合同。核保分為兩種情況。壹是發行人與證券公司訂立證券買賣合同；二是證券公司先代理承銷，承銷期結束時如有未售出的剩余證券，作為買方買入。
3.證券投資信托合同
美國絕大多數人通過證券信托基金投資抵押證券。為了保護投資者的利益，有必要通過信托契約中的證券投資來有效地規範基金對抵押貸款的投資。信托契約是壹種特殊的信托契約，信托契約具有雙重結構，包括投資人(委托人)與管理人公司(受托人)之間的信托合同，以及管理人公司(委托人)與資金托管機構(受托人)之間的信托合同。但從整個契約來看，是以投資者為中心的，投資者既是受益人，也是委托人。證券投資信托基金屬於信托財產，包括用證券信托基金購買的各種財產，是信托財產的統壹體。由於資金屬於信托財產，受信托目的約束，信托資金與受托人固有資產相分離，這就是信托資金的獨立性。委托人(管理人公司)和受托人(基金托管人)有權為“基金”請求報酬，但也應對其違背信托目的的行為承擔損害賠償責任；受益人也有權要求分配收入。
證券投資信托合同的法律依據是信托法和證券投資基金法。我國《信托法》第二條規定，“信托是指委托人基於對受托人的信任，將其財產委托給受托人，受托人為了受托人的利益或者特定目的，按照委托人的意願，以自己的名義管理或者處分財產的行為。”國務院於6月5日批準國務院證券委員會發布《證券投資基金管理暫行辦法》(以下簡稱《基金管理辦法》)，中國證監會隨後發布了相應的實施指引。《辦法》第二條規定:“本辦法所稱證券投資基金，是指通過發行基金份額，集中投資人資金，由基金托管人管理，基金管理人管理和運用，從事股票、債券等金融工具投資的集合證券投資方式。“我國《基金管理辦法》將證券投資信托契約稱為“基金合同”，管理人公司稱為“基金管理人”，基金托管人稱為“基金托管人”，受益人稱為“基金持有人”。
根據我國《基金管理辦法》第五條規定，基金合同為必備合同，經中國證監會審查批準後方可成立。證券信托投資合同也是格式合同。基金合同的內容和格式統壹在中國證監會發布的《基金管理辦法實施指引》中。在證券投資信托中，投資者委托的證券投資機構可以稱為“經理公司”，是由證券投資專家的技能組成的證券信托投資運營機構。投資者之所以將資金交給管理人公司，是因為對其證券投資技術的信任，所以管理人公司應當對投資者承擔壹種信任義務。信賴義務包括註意義務和忠實義務。在美國，所謂的註意義務主要是要求管理公司遵守謹慎投資者規則，該規則有三個要求:(1)投資前，受托人應對投資對象進行深入調查，在征詢各方面意見後做出投資決定；(2)受托人必須具備合理的投資技巧，並全力運用於投資的調查和判斷；(3)受托人不同於投機者。投機者為了獲取高額利潤，可以不顧風險使用資金，受托人應當以合理的方式獲取合理的收益。
所謂忠實義務，是指受托人在處理信托事務時，應當以受益人的利益為目的，不得考慮自己的利益和他人的利益，盡可能避免與受益人的利益沖突。忠實義務不是民法體系中的壹個概念，其內容過於模糊，難以把握。筆者認為，大陸法系民法中禁止自己或雙方代理的規定可以代表忠實義務的內涵，善良管理人的註意義務也可以包含忠實義務的內容。因此，從民法體系的角度來看，註意義務和忠實義務的基本內容應該是壹致的。根據我國《基金管理辦法》的規定，證券投資信托基金的經營者為基金管理公司，其設立必須經中國證監會審批。中國證監會還在《基金管理辦法實施指引》中規定了基金管理公司必備條款。
在證券投資信托中，發達國家普遍設立了受管理人公司委托的資金托管機構。根據我國《基金管理辦法》第15條的規定，核準設立的基金應當委托商業銀行作為基金托管人托管基金資產。基金托管人的主要義務是安全保管基金的全部資產，執行基金管理人的投資指令，以基金的名義辦理基金交易。由於托管機構在信托合同中屬於受托人，對信托資金擁有形式上的所有權，委托人自然無權處分信托資金。因此，托管機構的設立不僅具有托管的功能，還可以防止信托資金被管理人公司擅自動用，損害受益人的利益。根據德國的投資公司法，基金托管人還具有監督投資公司、拒絕投資公司不當指令的職能。根據我國《基金管理辦法》第19條第3項規定，基金托管人有權對基金管理人的投資運作進行監督。發現基金管理人的投資指令違法違規的，不予執行，並向中國證監會報告。這壹規定明顯類似於德國。
證券投資信托基金的受益人也是信托基金的投資人。根據我國《信托法》第四十三條規定，受益人是在信托中享有信托受益權的人，受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他組織。受益人享有的信托利益為受益權，可以具有物權性質，如異議執行的訴權、破產取回權等。也可以具有債權性質，如對受托人的監督權、損害賠償請求權等。
因此，受益權是壹種混合財產權。證券投資信托屬於自益信托，信托合同成立即產生受益權。根據我國《信托法》第四十九條規定，受益權的範圍包括:壹是撤銷權。受托人違反信托目的處分信托財產或者因違反管理職責、處理信托事務不當造成信托財產損失的，有權請求法院撤銷處分。第二，監督權。受益人有權了解信托財產的管理狀況，查閱信托賬戶，並要求受托人作出說明；當有特殊原因使得信托財產的管理方式不利於信托目的的實現或者不符合受益人的利益時，受益人有權要求受托人調整信托財產的管理方式。第三，損害賠償請求權。受益權屬於財產權。根據我國《信托法》第48條規定，受益權可以依法轉讓和繼承。
受益權證券化的表現是發行受益憑證，這是集團信托的重要特征，便於管理人吸收資金，簡化了受益人獲取利益和轉讓受益權的程序。我國《基金管理辦法》將受益憑證稱為“基金單位”。根據《辦法》第五十五條中的解釋，“基金份額是指基金發起人向不特定投資者發行的，表明持有人享有基金的資產所有權、收益分配權及其他相關權利並承擔相應義務的憑證”。
可見，受益憑證是證券的壹種，壹般分為記名和不記名兩種。就不記名受益憑證而言，受益權的轉讓可以在交付時生效。就已登記的受益憑證而言，除背書外，還必須在受益清單中記載受讓人的名稱和地址。由於受益權的產生與受益權的取得無關，因此受益憑證是壹種非負擔憑證。受益憑證也可以作為證券質押。根據我國基金管理辦法的規定，基金分為封閉式和開放式。開放式基金是指發行的基金總額不固定，基金份額總數隨時增減，投資者可以根據基金報價在國家規定的營業場所申購或贖回基金份額的基金；封閉式基金是指預先確定發行總額，在封閉期內基金份額總數不變的基金。基金上市後，投資者可以通過證券市場進行基金份額的轉讓和買賣。上海證券交易所和深圳證券交易所都制定了自己的證券投資基金上市規則，並已獲得中國證監會批準。德國作為大陸法系的代表，在不動產證券化方面也做了壹些努力。德國不動產擔保物權按是否屬於債權可分為抵押和土地債務；根據有價證券是否發行，可以分為有價證券擔保物權和記名擔保物權。抵押證券是指能夠證明特定人擁有抵押權的物權證券，是將抵押權具體化為證券。抵押權的處分是基於對抵押證券的占有。當事人也可以通過財產權合同(登記)禁止抵押證券的交付，在這種情況下，證券抵押成為登記抵押。抵押證券的轉讓應以書面形式進行，並交付被抵押的證券。
但由於這種證券抵押的無記名轉讓，在壹定條件下具有公信力。換句話說，證券抵押的取得和抵押證券的轉讓和占有必須得到認可，並制成認可證書，才具有公信力。只有根據認可的證書，證券抵押權的受讓人才有權將同壹抵押權轉讓給善意第三人。土地所有者作為債務人，有權要求債權人在清償債務時出示抵押證券和認可證書。德國的土地債也是壹種擔保物權，不以債權的存在為前提，可以根據贈與和替代償還的目的設定。當然也可以為債權的擔保而設定。土地債務可以根據證券的交付而設定，這種證券可以分為記名證券和不記名證券。其流通條件類似於抵押證券。因此，德國房地產支持證券的流動性很差，這與美國抵押貸款支持證券的流動性有很大不同。
瑞士的不動產擔保有三種形式:抵押憑證、債務證券和定期黃金證券。其抵押憑證相當於德國的有價證券抵押，不適用於流通。債務證券是證券化的擔保權益，也是證券化的抵押權的壹種。債務人以其全部財產承擔債務。抵押品的所有者和債務人可能是不同的人。債務證券由不動產登記機關制作，記載抵押權及其所擔保的債權。這種擔保物權(債務證券)登記後，不動產登記機關會將記載抵押權及其擔保債權的證券交付給債權人。這種證券可以註冊，也可以不註冊。債務證券也可以證明債權的存在和效力。有價證券轉移占有權時，記載於其中的債權也隨之轉移。記載於債務證券的債權，對善意信賴債務證券的人有效。
如果不能從有價證券中認定抗辯理由，則不能對抗善意第三人。瑞士定期證券也是房地產抵押貸款證券化的壹種形式。它只對抵押的土地負責，債務人的其他財產不負責任。因此，抵押品的所有者不能與債務人分離。抵押土地轉讓時，土地上承擔的債務也轉移給收購人，原債務人免除擔保責任。根據瑞士民法典第787條和第850 (2)條的規定，定期擔保的持有人(債權人)在四種情況下有權要求債務人償還債務:壹是作為抵押物的土地被分割，影響了債權；二是土地所有者降低土地價格，不提供相應的擔保；第三，債務人已拖欠三年；第四，15期限屆滿時。除上述四種情形外，債權人不得要求償還債務。因此，定期證券適合於持續的資本投資項目。
日本在不動產證券化方面的立法，主要是1931頒布的《抵押證券法》和1932頒布的《不動產融資與損失賠償法》，作為1927年開始的金融恐慌時期對金融機構的救濟，在當時並沒有起到太大的作用，直到現在才受到重視。為了制止賣空抵押證券的現象，1987頒布了《抵押證券行業監管法》。
住房抵押貸款支持證券是將抵押和有擔保的債權結合在壹起的壹種證券化形式，從而使其成為壹種可以根據證券原則流通的金融商品。根據擬發行抵押證券當事人的特別約定，雖然登記簿上的記載轉移為證券，但不動產登記簿上的記載仍然有效，也就是說，抵押權的變動由登記簿和證券同時記載。抵押證券可以通過背書轉讓，即使沒有權利人的幹預，其信譽也在流通中得到承認。在受理抵押證券發行申請時，如有人提出異議，登記人員必須督促抵押人、第三人取得人、抵押權人或抵押令轉讓人和放棄抵押令的人在壹定期限內提出異議。
未提出異議申請的，不得對抗善意第三人。需要註意的是，抵押證券不能在最高額抵押的條件下發行；已發行抵押證券的抵押權也不適用於日本民法典第378條規定的消滅制度。在日本的實踐中，抵押證券的賣方並不直接將抵押證券交給投資者，而只是給他們托管證書(抵押證書)，因此可能存在抵押證券的賣空或雙重交易。為了保護投資者的利益，日本於2月頒布了抵押證券行業規制法1987，對專門從事抵押證券銷售的抵押證券商的經營行為進行規制。其主要內容包括三個方面:壹是抵押證券商的註冊制度；二是由第三方(專門的抵押證券存管機構)保管抵押證券，並出具托管證明；三是成立抵押證券協會，進行行業自律，接受抵押證券投資者的投訴。大陸法系的不動產有價證券多為無負擔有價證券，即都是先有權利再做有價證券來表彰。
例如，登記在冊的不動產股票和債券所承認的權利並不是由證券的制作而產生的，權利的行使並不壹定伴隨著證券的占有。只有在證券轉讓時，才應在證券上記載收購人的名稱。至少，證券占有權的轉移應被視為處置證券化權利的壹個重要因素。壹些房地產證券是可流通證券，而另壹些是非流動性證券。記名股票和債券通常是非流動性證券。對於登記的不動產有價證券，債務人只能清償有價證券記載的債權人，有價證券的轉讓以普通債權轉讓方式進行。就無記名證券而言，債務人有權向證券持有人履行，此類證券根據交付而轉移。在德國，還有壹種選擇性不記名證券，記載了特定的權利人，但同時補充了證券持有人也可以是證券的權利人；債務人除惡意或者重大過失外，免除對證券持有人的清償責任；但有價證券的持有人有證明自己權利的義務，因此這種有價證券可以視為記名證券的壹種非正常形式。