摘要
在三四季度交替之際，多數機構預測三季度GDP同比增速落在5.0-5.7%這壹區間，Wind壹致預期為5.2%，而另壹方面，三季度經濟恢復速度放緩跡象頻現，二者之間存在矛盾。我們通過分別測算各行業GDP預測三季度經濟情況並沒有那麽樂觀： 全國整體GDP預測增速約4.9%左右，低於各機構預測最低值，需謹防數據公布後不及預期導致的預期差和悲觀情緒。
當下經濟生產活動仍處於恢復區間，但生產高速恢復期在9月基本結束，預測四季度環比三季度生產恢復速度將進壹步減弱。同時，國內政策逐漸回歸正常化，在經濟整體即將恢復至潛在產出水平之際，恢復動能減弱屬於正常現象。
價格方面，當前消費者物價已回落至合理區間，通脹壓力短期內都不需要擔心。PPI回升雖有所暫緩，但為短期波動，仍處於上行周期。長期來看，全球經濟將繼續修復，國內經濟也在持續好轉，基本需求拉動之下PPI走勢會繼續保持。
專題：三季度經濟增速或低於預期
今年3月和7月時，蒙格斯通過行業高頻數據對GDP進行分行業的預測，壹、二季度GDP同比增速分別為-7%左右和3.15%左右， 與實際結果非常吻合， 證實了這壹方法的預測效果。現在三季度高頻數據已可獲得，我們繼續采用這壹方法對三季度GDP增速做出預測，以探究三季度經濟情況。
下表匯總了我們對各行業GDP的測算結果，根據結果顯示，三季度經濟情況並沒有那麽樂觀： 全國整體GDP預測增速約4.9%左右， 低於各機構預測最低值，需謹防數據公布後不及預期導致的預期差和悲觀情緒。 從行業層面來看，三季度經濟呈現兩大特點：
1. 各行業普遍繼續回升
在統計局公布的11個行業中，包括工業、批發零售、房地產等在內的9個行業增速均繼續回升，為整體經濟回升奠定了基礎。其中，PMI生產項在9月達到54，保持在景氣高位；工業增加值同比增速也在8月達到5.6%，均顯示工業領域持續向好，因此我們判斷工業增速從二季度4.1%升至5.6%左右。但近期高頻數據顯示，從9月開始，浙電發電耗煤量相較8月有所下滑，因此不排除工業生產恢復趨勢在近期趨緩的情況發生。
批發零售和交通運輸行業中，限額以上企業消費品零售總額已在8月恢復至4.4%，高頻數據來看，9月 汽車 銷量同比增長約23%，顯示出了消費回升對於批發零售的帶動，全國貨運總量增速8月也達到了4.8%，恢復速度很快。因此我們判斷批發零售業增速從二季度1.2%升至5.0%左右，交通運輸、倉儲和郵政業增速從二季度1.7%升至5.9%左右。
在疫情逐漸趨緩、人民生活逐漸回歸正常之後，服務業普遍回暖。整體來看，服務業PMI指數從年中52.6上升至三季度54.2，加速回暖。其中，餐飲行業雖然仍受到疫情波及，但從社零中餐飲收入和限額以上餐飲企業收入來看，三季度恢復速度較快；商品房銷售在經歷了壹輪打擊之後雖仍未能完全走出負增長區間，但恢復速度很快，地產商拿地也較為積極，房地產行業指數預計三季度將達到6.8%左右。
2. 建築業增速回落
二季度建築業和金融業復蘇勢頭強勁，房地產業的增速也高於平均水平，這些均受益於政策的大寬松，拔高了整體經濟增速。但三季度以來，壹方面受到洪澇災害的影響，導致建築業開工延緩，另壹方面下半年政策資金增量有限，導致建築業活動整體處於高位持平的狀態。從數據上也能驗證這壹點，建築業PMI三季度平均值為60.3，略高於二季度60.1，螺紋等建築鋼材產量的高頻數據則顯示出自高位下滑的態勢。因此我們判斷建築業三季度增速相對二季度略有下滑，達7%左右。
四季度海外風險不容忽視
伴隨經濟指標好轉，貨幣政策從二季度邊際收緊，到最近“盡可能長時間實施正常貨幣政策”，國內基本面和政策面風險均較小，再加上疫苗、監測和治療手段越來越豐富，疫情面風險也可以得到控制，因此四季度主要面臨的就是海外風險。
8月以來，歐洲部分國家疫情形成了“二次擡頭”的趨勢，與此同時，美國的疫情也有再度見底回升的趨勢，另壹方面，美國大選也給世界增添了諸多變數。海外疫情反復是否會影響其經濟恢復進度？拜登如果票選獲勝是否會迫使特朗普采取壹些狗急跳墻的舉措？這些不確定因素都會在四季度持續發酵，需要我們保持密切的觀察和高度的警惕。
生產——恢復功能下降
9月制造業PMI由前值51.0小幅升至51.5，仍然處於擴張區間，從分項來看，生產指數由上月53.5小幅恢復至54，但從高頻數據來看，9月份高爐開工率從月初71%左右持續回落至月末68%，日均發電耗煤量、鋼材產量也表現出類似趨勢，二者呈現壹定程度的矛盾。細分行業來看，與8月相比，景氣度擴張速度較快的行業集中在 汽車 制造、農副食品、石油加工、化學纖維及橡膠塑料產品制造等領域，另外景氣度較高的還有電氣機械及器材制造業、醫藥制造業、計算機通信電子設備及儀器儀表制造業、非金屬礦物制品等。這些行業的總體偏制造業中下遊，上下遊行業景氣度的差異或可以解釋高頻數據與PMI的矛盾。
國家統計局數據顯示，大型企業PMI為52.5，相較8月繼續走強；中型企業PMI為50.7，比8月下降0.9；小型企業PMI為50.1，比8月上升2.4個百分點，重回景氣區間。財新PMI和BCI指數9月輕微向下波動，雖然短期與官方PMI數據呈現背離，但大概率還是由於采樣區域的原因導致，整體呈現壹定的復雜性和在此區間徘徊的特征。
需求——外需穩定，內需恢復
1.消費——仍未完全恢復
從衣食住行等幾方面來看，居民消費表現不壹。國慶長假期間， 旅遊 與住宿行業數據顯示的恢復至去年同期7-8成的水平，可見國內需求仍未恢復完全。車市持續向好，銷量進壹步回暖，根據乘聯會公布的數據顯示，9月份，中國 汽車 產量和銷量分別為252.4萬輛和256.5萬輛，分別同比增長14.1%和12.8%；房產銷售上升趨勢減弱，30大中城市商品房日均成交面積9月同比增速繼續上漲至10.77%，但增速相較8月下降5.2%。9月電影票房收入為22億，環比低於8月。國慶檔全國票房收入39.5億元，創下 歷史 第二高的成績，雖然主要由於長期需求壓制後的壹次集中爆發，但也能反映出居民迫切的消費意願和消費習慣的慣性。
2.投資——地產帶動，整體持平
9月30大中城市商品房成交面積同比10.8%，增速有所下降但仍然保持兩位數增長，地產商的拿地熱情也基本與8月持平，但10月上旬受兩節假期影響，拿地面積下降較多。拿地面積與商品房銷售面積均是新開工以及房地產投資的同步指標，因此可以反映出9月房地產投資相對8月而言增速會略有下降但仍然保持較高水平。從螺紋鋼和水泥價格情況看也能證實這壹點。
9月建築業PMI指數為60.2，與8月持平，而活動預期則提升至67.8。根據中汽協數據，9月商用車市場產銷分別完成47.9萬輛和47.7萬輛，環比分別增長12.7%和10.6%；同比分別增長39%和40.3%，仍然保持非常高的增速，因此整體來看9月基建投資強度與上月基本持平。向後展望，專項債供給回落、無風險利率中樞上行、氣候轉冷等因素可能制約基建投資的強度，但考慮到近期部分地方政府相繼調整專項債資金用途，短期財政投放節奏有望加快，預計四季度基建投資增速中樞或有小幅上行機會。
3.出口——結構穩定，持續高增
9月出口同比繼續維持在10%左右的高位，從國內高頻數據來看，出口集裝箱運價指數繼續上行，中國進口幹散貨運價指數（CDFI）與波羅的海幹散貨指數（BDI）也整體與前期水平持平。其中，防疫用品貢獻逐步下降，其他產品出口則補上了這壹缺口，扣除紡織品（口罩為主）和醫療儀器及器械後的出口增速達8.6%，反應了需求結構的變化。但各大經濟體9月恢復情況有所差異，從景氣指標來看，日歐PMI均繼續回升，而美國PMI小幅下滑，而海外疫情的二次爆發也會對海外需求產生壹定影響，從而影響出口。
政策——回歸正常化
9月，M2同比增長10.9%，新增人民幣貸款1.9萬億，社融3.48萬億，均處於市場預期的偏高水平。新增信貸主要集中於企業中長期貸款和居民中長期貸款，顯示投資需求和住房按揭需求目前均明顯偏強。近期，央行行長易綱表示要“盡可能長時間實施正常貨幣政策”，這壹說法具有其經濟基礎，首先，經濟已逐漸恢復至潛在產出水平附近，無需過於寬松的貨幣條件；其次，近期物價也處於合理範圍，另外，近期人民幣匯率雖然持續走高，但出口增速也保持在較高水平，穩定匯率以促進出口動機不強。 因此，隨著四季度經濟持續向好，貨幣政策將逐步回歸正常化。
價格——物價環境穩定
1.CPI——回歸1時代
9月CPI同比收錄為1.7%，繼續走低，核心CPI錄得0.5%，與上月持平。其中，食品價格增速繼續回落，高頻數據顯示36城市豬肉零售均價上漲至31.34元/斤以上，蔬菜價格指數基本與上月持平；雞蛋價格小幅回升，環比上漲1.91%。服務類價格小幅上升，例如電影票、教育服務、服裝等，反映了消費和服務業的進壹步修復。
2. PPI——短期波動不改上行趨勢
9月PPI全部工業品錄得-2.1%，小幅下降，主要由於生活資料從8月0.6%下降至9月-0.1%，而生產資料錄得-2.8%，環比繼續改善，主要是受國際油價變動影響，石油相關行業價格由漲轉降。從高頻數據來看，南華工業品價格指數9月由升轉降，主要由石油、鋼材等工業原材料下降導致，而煤炭、水泥等非金屬、化工原料等產品價格則為正增長。