近日，中國金融四十人論壇(CF40)舉辦了“近期債券市場波動的原因、影響及對策”內部研討會。與會專家普遍認為，與過去幾次債券市場的大幅波動相比，本輪債券市場的波動幅度並不大，但其引發的市場反饋確實超出了事前預期。
從宏觀角度看，此輪債市大幅波動的原因主要有三點:
首先，海外通脹出現拐點，全球主要資產出現切換跡象。近幾個月來，美國房地產、消費等宏觀數據走弱，表明美國經濟開始出現下滑趨勢。10月110日公布的美國最新通脹數據，也被市場上大多數機構投資者視為微弱的通脹拐點。此後美元指數下跌，海外和國內股市反彈，都具有大類資產的特征。全球資產有轉移的跡象。
其次，國內市場流動性結束了相對寬裕的狀態，進入了更加合理中性的區間。2022年前三季度，我國銀行間市場流動性總體寬松，銀行間市場存款類機構7天質押式回購利率(DR007)持續低於以7天逆回購為代表的政策利率。兩個原因導致前三季度市場流動性總體充裕。壹方面，央行上繳利潤、財政支出增加、結構性政策持續發力等政策因素為市場提供了充裕的流動性基礎。另壹方面，市場主體的貸款需求壹直疲軟，居民擴大負債的意願不強，部分資金在金融體系中積累。
6月65438+10月以來，上述因素發生了壹些變化，如中美利差擴大導致外資流出債券市場，市場流動性趨穩，金融機構短期負債成本上升，但金融機構資產結構並未相應調整。在這種情況下，債券價格將對沖擊更加敏感，金融機構的資產負債表將受到更大的影響。
最後，防疫政策的優化調整和金融支持房地產政策的出臺，顯著改善了國內市場參與者對未來經濟的預期。
在微觀層面，債券市場的這壹輪大幅波動可以分為四個階段。
第壹階段是預熱階段。10 10月10-10 10月10期間，銀行間市場流動性偏緊，利率開始逐步上行。
第二階段是快速演變階段，國內外三大宏觀因素同時出現，導致國內投資者對經濟復蘇預期的集中調整。
第三階段是負反饋階段。由於利率上升，資產管理產品凈值回調，居民和部分機構投資者開始集中贖回產品，迫使資產管理機構進壹步拋售資產，引發利率再次上升，形成負反饋。在這壹階段，市場輿論還起到了放大器的作用，加劇了住宅板塊的恐慌，強化了市場的連鎖反應。
第四階段相對穩定。債券市場大幅波動後，央行及時預調微調，有效降低了市場恐慌情緒。大銀行的凈放貸規模已經回到10月下旬65438+的水平，貨幣基金也從凈賣出轉為凈買入。
此輪債券市場的大幅波動反映了三個結構性問題。
與會的大部分專家壹致認為，當前債券市場已經度過了最恐慌的階段，但波動性將較前三個季度有所增加。與此同時，此輪債市波動也暴露出我國債券市場的壹些結構性問題。
第壹，中國債券市場的層級不夠明顯，資產管理機構的選擇性較差。債券市場的層級性意味著不同債券之間的收益和風險特征存在明顯差異，資產管理機構可以根據自身的風險和收益偏好進行資產配置。高質量的金融市場壹定是分層清晰的市場。只有這樣，才能容納更多類型的金融機構和配置策略，市場才會更具包容性和彈性。中國債券市場的壹個突出問題是債券產品的差異性不強。市場上現有債券產品的交易利率區間相對較窄，主要在2%-5%的利率區間。不同市場主體的風險偏好無法在市場中得到充分反映，間接導致不同機構間資產結構和配置邏輯趨同。
二是短期資產管理產品問題依然突出，債券市場資金來源較為單壹。現有的理財子公司和公募基金的資管產品中，半年以內的資管產品仍是主流，封閉式資管產品規模較小。這導致相關資管產品和貨幣基金差別不大。這也意味著我國債券市場的資金來源較為單壹，尤其缺乏長期穩定資金的配置需求和深度參與。
第三，交易機制缺乏多樣性。在這壹輪債券市場大幅波動的階段，金融機構在面臨流動性約束時，往往會先賣出利率債，導致國債和CDB利率快速上升。在此基礎上，如果仍不能滿足流動性要求，部分機構將不得不出售信用債。目前，做市商制度在信用債市場並未被廣泛采用，在交易層面缺乏流動性。所以壹些機構為了盡快賣出信用債，必須大幅折價，這其實是壹種高額的流動性補償。
第四，目前我國資產管理機構存在共同的趨同特征。近年來，以銀行理財子公司為代表的資產管理機構的行為模式非常相似，資產配置的風險偏好趨於偏低，資產組合趨於以債券為主的標準化資產。債券資產中，信用債廣受機構追捧，包括城投債和高等級產業債。這直接導致機構高度集中的持倉結構，配置行為本身也會壓縮信用利差，掩蓋真實的風險溢價水平。因此，壹旦市場發生變化，價格機制引發金融機構調整頭寸，債券市場很容易被“踩踏”。
接下來，為了更好地降低市場異常波動對金融穩定的影響，監管部門應考慮在債券市場建立更廣泛的流動性管理機制。具體來說:
首先，盡量避免利率在短期內大幅上升。保持債券市場平穩運行對於維護中國金融穩定非常重要。特別是要盡量避免短期內利率大幅上升導致的機構性“踩踏”和流動性擠兌的重演。
第二，監管部門要建立不同情況下的危機處理機制，在市場異常波動的初始階段進行及時有效的幹預。這些危機管理機制包括對異常波動的監測和識別，流動性投放的條件和方式，以及釋放穩定市場參與者預期的政策信號。通過這種機制的構建，監管機構可以從早期到早期平抑市場的異常波動，避免最終演變成金融危機。
第三，優化二級市場流動性管理機制。繼續推動債券市場建立更廣泛的做市商制度。改革債務管理框架，引導債券發行人在債券價格異常波動時主動管理債務。借鑒海外成熟債券市場的管理經驗，探索在債券市場設立金融穩定基金，賦予金融穩定基金在特定時期內的穩定性。