投行的杠桿是什麽？

在20倍的高杠桿放大下，次貸危機中各大金融集團的投資損失率達到18%至66%，平均虧損30%左右。次貸危機席卷了整個發達國家的金融體系。除了美國的nationwide、新世紀金融公司、英國的諾斯羅普銀行和北巖銀行等業務相對集中在抵押貸款領域的機構損失慘重外，美林、花旗、瑞銀等大型綜合性銀行或投資銀行也未能幸免。雖然美林擁有大量相對穩定的經紀業務，雖然花旗擁有大量的零售銀行業務和全球多元化投資，雖然瑞士銀行因其低風險的財富管理業務壹直享有最高的信用評級；雖然房產抵押只是他們眾多利潤來源中的壹種，貢獻也不大——但正是這種不起眼的業務給了這些金融巨頭沈重的打擊。金融集團希望通過復雜的業務結構分散風險，並通過細致的計算為風險做好準備。然而，從80年代初的垃圾債務危機，到1987黑色星期五的組合投資保險策略隱患，到90年代末的長期資本管理公司套利危機，再到次貸危機，大型金融集團在歷次金融創新產品危機面前都顯得不堪壹擊，“風險分散”和“流動性撥備”變得毫無意義。雖然中資企業在次貸危機中的損失相對較小，但在中國金融發展的過程中，處處都需要創新，處處都可能有創新的“礦”。美國的次貸危機或許能給我們更多的啟示。美林和貝爾斯登是在次貸危機中損失慘重的兩大投行，但從業務結構來看，包括股權、固定收益、投資銀行、交易清算、私人客戶財富管理和資產管理，涉及代客交易、交易清算、結構化產品設計和銷售、做市商、自營交易、風險套利(套利並購)、傳統套利(套利利差)和證券借貸。除了抵押貸款支持證券(MBS或ABS)，他們的業務還涵蓋國內股票、國際股票、政府債券、市政債券、公司債券、垃圾債券、可轉換證券、股票衍生品、利率互換、外匯互換、商品期貨、對沖基金等產品。雷曼兄弟也是如此，其業務結構是壹個極其復雜的系統，每個節點都充滿風險。他們希望通過多個節點來分散這種風險。事實上，他們確實這樣做了。壹般來說，美國大型投資銀行的收入來自五個方面:本金、投資銀行業務、MortgageServicingFees權利、傭金和資產管理。而花旗、瑞銀等以銀行業務為主的大型金融機構，業務結構更復雜，收入來源更廣泛。但問題是，金融機構的高杠桿可能會完全分散沖走多個收入來源的風險。經過數百年的發展，歐美的金融機構已經建立了壹套嚴格的流動性和資本管理制度。該體系的核心是集團根據情景分析和壓力測試計算出危機發生時所需的最大流動性，而這種流動性需求將主要由資本來滿足。即公司資本應能滿足正常的償債需求、法定資本需求和或有負債(擔保、資本承諾等)的金額。)在發生極端事件、無法進行外部融資時，在壹定概率下不出售資產，也能滿足危機時由於抵押物價值貶值導致抵押融資額減少甚至無法獲得時的資金需求，以及公司長期負債降低壹個等級時衍生交易產生的額外保證金要求。為了保守起見，金融集團壹般要求由現金資本和其他備用流動性組成的流動性池應大於危機發生時的最大資本需求——貝爾斯登和美林都要求其流動性資源應大於短期無擔保融資的1.1倍，而雷曼兄弟則要求其流動性池應保持至少20億美元的剩余流動性。此外，美林還要求其長期資本資源至少比其長期資產需求多6543.8+05億美元。新巴塞爾協議在銀行風險監管中也運用了這壹原則。精準的量化管理似乎為公司穩健經營提供了足夠的保障，其現實結果之壹就是各金融機構都放心使用較低的撥備和較高的財務杠桿。美國證券公司平均總財務杠桿(總資產/股東權益)在20倍以上，而凈財務杠桿(總資產-低風險資產/有形股東權益)約為15倍，而商業銀行平均總財務杠桿約為12倍。高杠桿雖然提高了資本回報率，但也對風險估計提出了更高的要求。壹旦公司低估風險，導致撥備不足，單個業務的風險在20倍的杠桿下會放大到整個集團。以貝爾斯登為例，總杠桿率和凈杠桿率分別為30倍和16倍。只要總資產的3%和風險資產的6%出現凈虧損，就會產生致命的後果——公司有形權益資本為6543.8+03億美元，正常情況下每年可以產生20億美元的稅前利潤，即可以承受的最大虧損為65.438+。對美林來說，表外風險頭寸是壹個潛在威脅。抵押貸款證券化的表外承諾壹年高達470億美元，降級等特殊事件導致的額外保證金或回購承諾壹年為630億美元。兩項加起來就達到654.38+065.438+0000億美元，而公司的有形資本還不到400億美元。即使加上其他備用流動資金，實際上公司總財務杠桿率和凈財務杠桿率分別為20倍和13.8倍。如果總資產損失超過5%，風險資產損失超過7%，就會導致破產危機。事實上，正是高杠桿使得金融控股集團在金融創新過程中極其脆弱。如果金融集團將其總資產平均分配在20項業務中，那麽在20倍的杠桿下，每項資產損失50%，將導致集團資本損失壹半。次貸危機中，各大金融集團的投資損失率在18%-66%之間，平均虧損30%左右。貝爾斯登將股權出售給中信的真正原因在於其成熟的業務。經過多年的數據和經驗積累，歐美市場的成熟金融機構確實做出了準確的風險預估，足以支撐其低撥備的高杠桿操作，成為其在收益率上擊敗新興市場金融機構的有力武器。但在金融創新過程中，由於歷史數據較短，風險估計往往會出現偏差——這種偏差不是壹兩家金融機構的偏差，而很可能是系統性偏差，比如次貸危機，最後被證明是房地產牛市中整個金融體系的整體估值誤差。因此，當危機真正發生時，實際的流動性需求可能遠遠超過公司的估計:抵押品的價值可能貶值超過預期，從而需要更多的保證金支持——沒有壹家機構會為AAA級債券留出30%的貶值空間(真實撥備不到2%)和AAA級債券60%的下跌空間。事實上，當危機到來時，所有次級貸款的價值都大大貶值了。目前，AAA級債券下跌超過30%，AA級債券下跌超過60%，AA級債券下跌超過70%，趕上BBB和BBB-80%。雖然各大金融集團主要使用AAA級和AA級次級貸款，但是各大金融集團在次級貸款上的投資損失率都達到了20%以上。此外，或有負債可能在某壹時刻被要求全額償付——次貸危機中的回購協議成為了許多金融機構的致命傷。根據歷史估計，被要求回購已售出次級貸款的概率僅為1%至2%，但當危機發生時，幾乎所有次級貸款的違約率都已上升至10%，甚至超過20%，從而被要求全面回購；抵押融資渠道可能大幅收縮，目前幾乎不可能再發放新的次級貸款；而且該公司的信用評級可能會被多次下調，因此需要為次級貸款以外的衍生品交易追加大量保證金.....簡而言之，金融創新產品的撥備可能完全不足，這將吃掉所有剩余的流動資金和公司計劃用於擴張的資金，甚至消耗其他業務的撥備，並引發全面裁員。在金融創新過程中，選擇高風險而非高杠桿通常是不準確的。金融集團希望以復雜的業務和分散的收入點降低單個事件的影響，但金融企業的高杠桿放大了單個事件的影響，可能會感染其他業務，危及整個集團的安全——實際上在投行平均凈財務杠桿約15倍、總財務杠桿20多倍的情況下，超過5%。此外，危機對股價產生了長期影響，限制了企業在其他高速增長領域的擴張速度。如果把金融機構的三個要素畫成壹個立體圖，波動率，收益率，杠桿率。那麽對於金融集團來說，控制新業務中的杠桿率就顯得尤為重要，因為此時波動率的數據就變得不那麽可信了。壹旦風險失控，低杠桿集團可以將風險控制在局部，從而發揮真正的金融集團的作用，以多種收入來源分散風險，並在低谷期借機收購其他企業；相比之下，高杠桿集團會將風險分散到整個集團，從而成為低谷中的獵物。在金融創新中，唯壹安全的是現實的撥備，而不是信用評級或其他基於歷史數據的模擬計算。在金融創新過程中，控制杠桿是分散業務風險的前提，也是控制創新業務風險範圍的必然。“能承受高風險，絕不承受高杠桿”的原則不僅適用於新產品的擴張，也適用於跨區域的擴張。在新的地域市場，風險不可預測的情況下，控制杠桿比控制風險更重要。