交易清算模式
目前商品互換市場的清算模式基本有三種:壹種是場外市場模式，即商品互換的交易和清算在有組織的交易所之外進行；二是掉期的交易環節在場外進行，而清算環節在場內進行，例如CMEClearPort、SGXAsiaClear等模式，也是多德-弗蘭克法案出臺後國外大部分交易所積極推廣的；第三，商品交易所的交易環節在SEF(Centralized exchange Trading Facility)進行，通過集中清算(Exchange)進行清算，例如，ICE推出的普氏尤因多(Platts eWindow)交易平臺和ICE exchange清算平臺。
第壹種情況，交易雙方都要承擔交易對手風險，主要包括市場風險，這種風險是由衍生品的價格變化引起的；信用風險，即交易對手不能履行合同的風險；結算風險是指非信用原因導致的資金支付風險；不可抗力風險是指由政治、自然或其他不可抗力引起的風險。
對於後兩種情況，交易所作為中央對手方，可以分散交易雙方的風險，承擔履約風險(或稱信用風險，即當壹方違約時，中央對手方必須保證向另壹方付款，以保證履約保證金)。交易所作為中央對手方，為了規避壹方的違約風險，需要在交易前和交易過程中建立風險管理體系，對中央對手方的風險進行管理。
現金流量的特征
互換本質上是壹系列遠期合約的組合。對於以固定價格交換浮動價格的壹方(可稱為買方)，可以理解為支付“固定價格”，即現金流出，獲得“浮動價格”收益；對於交易對手(賣方)來說，是通過“浮動價格”的支出獲得“固定價格”的收入。從其現金流來看，商品掉期交易是壹種基於浮動價格和固定價格的價差交易。從這個意義上說，商品互換合約也可以理解為壹種價差合約。
假設商品總數量為Q，pf代表固定價格，pti代表ti時刻的浮動價格，I = 1，2？，名詞.
假設ti時刻的短期利率為ri，在ti時刻，商品價值Vti的貼現值可以表示為Vti'=Vti×e-riti=Q×Pf×e-riti。
同樣，在ti時刻，以浮動價格pti結算的商品價值Wti的貼現值可以表示為Wti'=Wti×e-riti=Q×Pti×e-riti。
因此，在ti時刻，買方的凈收益為Nti=Wti'-Vti '。
相應地，賣方的凈收益與買方的凈收益相反。
雙邊市場的風險暴露和管理
在雙邊清算模式下，掉期交易通常不采用日無負債結算制度，因此保證金通常分為初始保證金和維持保證金，主要用於防範交易對手違約導致的結算風險和清算風險。
初始保證金主要用於防範違約後處理互換頭寸的風險，即平倉風險。壹般可以從兩個角度考慮初始保證金需要覆蓋的敞口:壹是根據歷史波動情況確定。通常采用風險價值評估的方法，在壹定的置信水平下估計歷史上可能發生的最大損失，有足夠的保證金彌補交易對手違約時的潛在損失。二是根據平倉風險確定。清算風險是指從另壹個角度對違約風險的處置。如果機構可以使用流動性市場工具(如期貨)復制互換頭寸，那麽當交易對手違約時，在極端情況下，未來頭寸平倉可能造成的損失就是其對應的風險敞口。比如，如果雙方約定在到期日後的第二天進行掉期交易結算，通常會按照兩個漲跌幅限制的水平來設定平倉風險。
維持保證金主要著眼於壹定時期內的浮動損益，確定保證金水平，從而降低到期結算風險。這部分風險可以按照約定在壹定時間內盯市，保證金可以按照浮動損失計算。比如在逐日盯市的制度安排下，可以每天計算互換頭寸的浮動盈虧，如果有虧損，就要追加相應的保證金。
中央交易對手市場的風險暴露和管理
中央對手方市場掉期交易的風險暴露和保證金管理機制與盯市制度、每日無債結算制度和漲跌停板制度密切相關。逐日盯市制度和日無債結算制度要求保證金能夠覆蓋日間價格波動，逐日盯市，因此日間價格波動是中央對手方市場關註的主要市場波動。同時，在漲跌停板制度下，這種白天的波動是很容易衡量和管理的。
互換產品的風險敞口
中央對手方通常需要面對交易雙方之間可能發生的違約風險。因為商品交易所采用凈額結算，即按照商品數量結算固定價格和浮動價格的差額。這個資本暴露也是中央對手方需要承擔的資本風險，可以表示為r = (PTI-PF) × Q。
在給定時刻的初始狀態i=0，即時刻t0，中央對手方承擔的風險為RT0 = (PT0-PF) × Q。
那麽，在下壹個時間點i=1，即t1，中央對手方承擔的風險為RT 1 =(PT 1-PF)×Q(1)。
假設價格波動區間在時間[t0，t1]上為[0，σ]，t1處的商品價格為PT1 = PTO× (1 σ) (2)。
中央對手方最大的違約風險是價格極度波動的壹天中壹方的最大損失。因此，從表達式(1)和(2)可以定義壹天內的最大違約風險為rt 1 =[PTO×(1σ)-PF]×q。
風險暴露管理
當交易所制定保證金制度時，單壹掉期頭寸的每日保證金應能夠覆蓋這壹風險。值得註意的是，對於互換標的相同的交易，買賣雙方的保證金水平與浮動價格和固定價格有關。以期貨價格為浮動價格的掉期交易，浮動價格的波動範圍為期貨價格的漲跌幅限制。因此，對於固定價格掉期交易，保證金水平應能夠覆蓋浮動價格波動帶來的風險。
根據以上對掉期風險敞口的分析，買方需要支付的保證金應該能夠覆蓋他的最大損失(即賣方的最大利潤)。因此，買方的風險暴露為RT 1 =[PTO×(1-σ)-PF]×Q(1)。
賣家需要支付的保證金應該能夠覆蓋他的最大損失(也就是買家的最大利潤)。因此，賣方的風險敞口為RT 1 =[PTO×(1+σ)-PF]×Q(2)。
我們假設交易雙方進行了鐵礦石掉期交易，其浮動價格參考大商所鐵礦石期貨1405合約價格。已知鐵礦石1405合約20165438+10月4日浮動價(期貨價格)結算價為950元/噸，假設互換雙方簽訂的定盤價為930元/噸，已知鐵礦石期貨漲跌停板為4%。那麽當日(165438+10月4日)鐵礦石掉期頭寸的盈虧為20元/噸。根據以上兩個公式(1)和(2)，我們可以計算出互換交易中買賣雙方所持互換頭寸的最大盈虧。
根據上述情況，交易所設定的保證金壹般應覆蓋買賣雙方的最大資金敞口。
圖為實際損益和最大資本敞口。
期貨合約投資組合的風險暴露與管理
互換投資組合的構成
互換交易通常由金融機構安排。為了規避風險，金融機構傾向於同時與不同的交易對手簽訂可以相互抵消的協議。事實上，金融機構經常持有互換頭寸，這意味著他們通常會與壹方簽署互換協議，然後尋找反向頭寸。在此期間，金融機構使用其他產品(如期貨)來對沖其已持有的互換產品的風險。事實上，任何壹方都會面臨在交易中對沖單壹互換頭寸風險的問題。
互換頭寸S實際上包含兩個部分，壹部分可以理解為具有固定價格pf的遠期合約，另壹部分可以理解為具有浮動價格pt的遠期合約。對於價格固定的航段，可以理解為持有互換頭寸的固定頭寸成本，因此不難判斷互換頭寸的風險主要來自價格浮動的航段。只要建立了反向頭寸，就可以有效管理互換頭寸的風險。因此，交易所作為中央對手方，可以制定相應的擔保品管理措施，例如，允許國債、標準倉單等證券作為擔保品，投資者可以根據交易所的相關規定，用證券沖抵保證金，以降低固定頭寸的成本。
投資組合風險
對於有互換頭寸的投資組合，互換頭寸的風險敞口是浮動價格和固定價格之間的差額。因為固定價格是不變的，這種風險暴露的變化趨勢和波動主要與浮動價格有關。針對這壹特征，投資者可以構建以下兩種組合:
第壹種情況，投資者可以用壹個期貨多頭頭寸和壹個期貨空頭頭寸構造壹個價差組合，形成與互換頭寸價差相同(或相近)、方向相反的保護頭寸。組合包括互換頭寸、期貨多頭頭寸和期貨空頭頭寸，即portfolio=(S，F1，F2)，其中S為互換頭寸，F65438+。其中F1用於復制浮動價格，價格波動特征和長期趨勢與浮動價格相似；F2用於復制固定價格，其價格略有波動，相對穩定。那麽這個投資組合形成的風險敞口就是│ P1-P2 │-PT-PF │。
在第二種情況下，由於互換頭寸的風險主要來源於浮動價格，投資者可以建立壹個與浮動價格相反的期貨頭寸，即Portfolio=(S，F1)，實際上可以看作是兩個期貨頭寸和壹個遠期合約的組合。對於買方來說，主要是要規避浮動價格下跌的風險，所以要建立空頭期貨頭寸；對於賣方來說，主要是為了規避價格浮動上漲的風險，所以有必要建立壹個多頭期貨頭寸。因此，互換頭寸和期貨頭寸形成的投資組合的凈值應該是互換頭寸凈值和期貨頭寸凈值之和。我們假設賣方建立的期貨頭寸的交易價格為F，那麽賣方投資組合的凈值可以表示為n = (PF _ PT)+(PT _ F) = PF _ F。
同樣，如果買方建立的期貨頭寸的交易價格為f '，那麽買方投資組合的凈值可以表示為N=(pt_pf)+(f'_pt)=f'_pf。
簡而言之，互換頭寸的風險管理能力取決於買賣雙方建立未來頭寸的情況。最理想的情況是未來頭寸的交易價格f等於互換的固定價格，這樣投資組合的風險敞口為零。但在實際情況下，有時很難達到理想狀態，任何壹方都會以對自己有利的價格建立保護性的未來頭寸，因此投資組合風險敞口(凈值)是固定的。
投資組合的風險暴露管理
在第壹種情況下，就互換頭寸的多頭而言，他們應該持有壹個浮動價格的多頭，壹個浮動價格類似的期貨頭寸空頭和壹個價格波動較小且固定價格類似的期貨多頭。因此，這個組合t1的風險暴露為RT 1 =[pt0×(1σ)-PF-p 1×(1σ)+p2×(1σ)]×q .其中，我們假設│ P1-P2 │-PT-PF │ = c，且c ≥ 0。當c=0時，這個投資組合的風險敞口為零，而當c > 0時，相當於這個投資組合增加了壹個固定(穩定)的現金流，是壹個相對固定的股票，不會產生。所以可以用固定收益類產品(國債等)做擔保。).
第二種情況，組合t1的風險暴露為rt 1 = (pf-f) × q。
同樣，用上面的例子，我們假設賣方為了規避浮動漲價帶來的風險，買入壹個鐵礦石期貨合約(多頭)，假設開盤價為935元/噸，那麽這個組合在165438+10月4日當天的凈值就是(930-950)+(950-935) = -20+。
在上例中，賣方的投資組合風險敞口為5元/噸(見下表)。值得註意的是，在整個投資周期中，投資組合的風險敞口是固定的，因此投資組合需要維持固定的保證金水平，並且遠遠小於當前互換頭寸的保證金。
結論與展望
目前，場外市場“場內交易”的趨勢越來越明顯。交易所可以在交易和清算方面為場外市場提供延伸服務，建立有效的場外市場風險管理機制，充分發揮金融市場基礎設施在交易和清算領域的優勢，確保市場的穩定運行。
壹是探索雙邊清算機制下的風險特征和度量方案，從而設計出更符合雙邊清算的風險管理體系；其次，研究集中清算模式下場外衍生品持倉組合的風險特征，制定相應的風險管理制度；再次，在實現場外市場與場外市場對接的過程中，需要研究跨市場交叉擔保制度的安排。此外，在場內和場外組合保證金框架下，進壹步分析了場外互換頭寸和場內期貨頭寸的風險特征，為研究組合保證金制度提供參考，進壹步優化投資者的交易成本。