如何有效構建中國國債收益率曲線

□賈國文供稿王崢前段時間，財政部有關官員表示，未來國債發行還應實現對市場上其他債券產品進行定價的功能，即兼顧國債收益率曲線的有效構建。關於，筆者有壹些不成熟的想法，現提出來供大家參考。要有統壹的債券市場，我國債券市場的現狀是交易所債券市場和銀行間債券市場並存，債券市場不統壹，實際上阻礙了債券市場的市場化進程。同壹個債券不同價格的現象比比皆是，由此構建的國債收益率曲線不會是唯壹的。如果作為估值基準的國債收益率曲線不唯壹，債券市場的混亂可想而知，就像社會沒有度量衡壹樣。目前，短期融資券定價、企業債定價、浮動利率票據基準利率選擇、利率互換定價、債券遠期定價等都因缺乏定價基準而處於混亂狀態，有的甚至以央行票據代替國債作為基準，可見混亂程度。國債應該成為央行在公開市場操作的主要工具。央行現在以央行票據為主要載體來處理基礎貨幣，其客觀影響是減少國債的發行和交易規模。如果國債沒有足夠的流動性，其估值和定價將受到很大影響，進而影響國債收益率曲線的有效構建。此外，以國債作為貨幣政策的主要工具有以下優點:第壹，央行在公開市場上買賣國債，交易對手都是全國的投資者。全國整體流動性的調控可以壹次到位，是直接調控，具有政策滯後短的優勢。央行在銀行間債券市場上吞央行票據，交易對手主要是銀行和少數機構。全國整體流動性的調控意圖只能通過這些銀行和機構作用於全社會其他單位和個人來實現，客觀上需要通過兩次調節才能到位。第二，央行在公開市場買賣國債時是隱蔽的，以“潤物細無聲”的方式完成宏觀調控，而央票的吞吐量每次都高調公布，這樣央行的調控意圖盡人皆知，調控效果可想而知。增加國債的發行和交易規模如果國債市場太小，容納不下央行這樣的巨型操盤手(其實央行在公開市場操作的時候就是壹個普通的操盤手)，就像鯊魚不能在池塘裏遊泳壹樣。建議抓住我國貿易順差不斷擴大的有利時機，增加國債發行規模，作為強制結售匯所需的資金來源。這樣既能使國債規模再上壹個新臺階，又能切斷強制結匯與強制發鈔的聯系，改變目前強制結匯迫使央行發行過多鈔票，進而導致全社會流動性過剩、宏觀調控失控的被動局面。貨幣政策實際上是轉向根據社會商品總量所需要的交易媒介數量來決定紙幣數量，而不能再被動或強制發行。因為這部分被動紙幣對應的商品早已出口國外，那麽這部分沒有實質性商品的紙幣勢必會在國內興風作浪，比如炒作股市和樓市，造成通貨膨脹。提高發行品種的期限和頻率。發行品種期限方面，建議增加30年期限的品種。我們的國債收益率曲線是不是只滿足於建到20年？而且，隨著保險和養老機構的不斷壯大，其投資30年甚至更長期限債券以對應債務結構的需求(部分壽險公司和養老金的負債長達50年甚至更長)也會大大增加。在發行頻率上，建議1年以內的國債每周發行壹次，1至10年的國債每月發行壹次，10年以上的國債每月發行壹次，這樣可以完整地構建我國國債的收益率曲線。鼓勵國債壹級交易商立足中長期國債創新。在完善國債品種的期限和頻率後，由於國內債券市場沒有中長期零息國債，因此在構建國債收益率曲線之前，需要通過壹定的技術方法獲得中長期零息國債。當然，壹年以內的債券都是折價發行的，都是零息債券，沒必要衍生。但以上技術方法畢竟是理論推導，結果可能與市場脫節。因此，如何獲得市場化的中長期零息債券成為構建國債收益率曲線的關鍵問題。在這壹點上，美國的做法值得借鑒。