人民幣國際化的長期路徑是:壹是中期(5-10年)逐步成為被廣泛接受的國際貿易結算貨幣；二是中長期(10年後)逐步開放資本管制後，將成為越來越重要的國際投資貨幣；第三，長期(20年後)逐漸成為儲備貨幣。我們今天討論的人民幣國際化，基本上是圍繞人民幣成為國際貿易結算貨幣的中期目標。要實現這壹目標，離岸人民幣市場必須經歷三個主要階段:壹是形成階段；第二，發展階段；第三，成熟階段。[見附圖]
為了讓這三個階段的特點更加清晰，請允許我打個比方。如果把人民幣流量看做“水”，把人民幣產品看做“魚”，下面的邏輯就很清晰了:“魚”離不開“水”，“魚”離不開“水”，魚在“水”裏沒有足夠的“養分”就不會長大。這裏的“養分”是指壹個產品要支付給投資者的收益，比如債券的利息，或者股票的股息或收益。在不久的將來，“水”中的養分只能來自國內，因為目前國外沒有人民幣投資市場。所以“水”不僅可以流向國外，還必須有回流國內的機制，才能獲得在國內產生的收益，在國外養“水中之魚”。如果用這個比喻來描述人民幣國際化的發展路徑，可能大家更容易理解不同階段的問題和挑戰。
中國今天已經基本放開了人民幣在貿易項下的管制，也就是說，只要用於貿易結算，人民幣就可以大規模流出支付進口，也可以流入支付出口。目前，已有8個國家和地區的央行與中國人民銀行簽署了貨幣互換協議。但由於國外沒有足夠的“魚”，對華出口的貿易夥伴沒有獲得大量人民幣的動力。沒有大量的人民幣從貿易中流出，就不會有大量的人民幣從國外流入。這樣，貿易項下完全開放的兩大流出和流入運河就處於幹涸或精細狀態。如何讓這兩條主渠道流動起來，是人民幣國際化在資本項下開放之前的中期目標。
1.離岸人民幣市場的形成階段
2004年2月，香港銀行開始試行個人人民幣業務，包括存款、匯款、兌換和信用卡業務。每人每天不超過2萬元人民幣。截至今年7月底，香港人民幣存量已達1037億元。現階段的“水”基本是死水，境外流動有很多限制。“水”裏的“魚”也很小，基本上是沈積產物，“水”裏的營養成分也很有限。收益基本靠升值預期加上微薄的利息。
今年7月在中國人民銀行和香港金融管理局主導下簽署的清算協議是香港以外人民幣市場的重大突破。“水”先在國外生活過，有條件接受更大、更多的“魚”。與此同時，政策制定者也充分意識到，現階段海外人民幣市場這個池子裏的養分只能來自國內，於是迅速啟動了人民幣回流機制，讓海外的水與國內的收入連接起來，然後海外就可以開發出更大、更多的產品。允許境外金融機構在境內銀行間債券市場投資境外人民幣股票，期待已久的小QFII將迅速推動收益高於存款產品的保險產品和基金產品的發展。收入來源較高的銀行也可以更大規模、更優惠的價格吸引更多的人民幣儲蓄產品，從而提高人民幣兌換和貿易夥伴使用人民幣的積極性。
總的來說，香港市場有1000多億人民幣，主要是個人持有。最初的驅動力是人民幣升值預期，投資產品是存款、國債、保險、基金等少數固定利率產品。隨著香港人民幣回流內地的通道逐漸打開，收入成為持有人民幣的主要動力。至此，可以說香港離岸人民幣市場已經初具規模。
盡管這壹市場發展迅速，但由於基數較小，即使幾年內翻兩番，相對於中國2009年2.2萬億美元的進出口總額，其撬動貿易項下進出口運河流量的作用仍然有限。因此，在風險可控的前提下，下壹階段的挑戰是如何更積極地增加人民幣的流出和流入，更快地帶動貿易項下兩大幹渠的水流。
2.離岸人民幣市場的成長階段
與前壹階段不同的是，離岸人民幣市場成長階段的主要功能和目標是開發足夠規模、更高收益、交易更活躍的足夠多的產品，以激活、啟動和增加貿易項下兩大主渠道的水流量，吸引更廣泛的貿易結算夥伴開始使用人民幣，使離岸人民幣市場盡快進入成熟階段。
開發更大規模的人民幣產品的目的是吸引更多的機構投資者參與人民幣投資，進而吸引大型貿易夥伴更大規模地使用人民幣。開發更具交易活力的人民幣產品，是為了增加人民幣在境外的流動性杠桿。海外市場人民幣存量有限，離岸人民幣產品必須有活躍的二級交易市場，才有足夠的驅動力增加人民幣的流動性。如果壹元的股票能帶來七八元的交易量，相當於流出七八元人民幣，其杠桿效應就很明顯。人民幣產品能否有較高的交易量，很大程度上取決於產品收益的高低，收益越高的產品越有可能推動較高的二級市場交易。
為了開發足夠規模、數量和交易活躍的產品，需要研究兩個重要課題:壹是必須有足夠的初始人民幣流動性，以保證發行和交易的成功；第二，人民幣回國要有更順暢的渠道，為產品創造收入來源，鼓勵產品發行。
(1)初始流動性擔保
現階段推出的人民幣債券、股票、期貨等產品的初始發行，必須在二級市場交易中配以充足的人民幣流動性。否則，產品發行者將不再擔心沒有足夠的人民幣股票可以購買或交易。因此，這類產品上市時，在充分利用出境人民幣存量的同時，可以考慮暫時向離岸市場註入人民幣，以彌補人民幣存量可能出現的暫時不足。
在市場被激活之前，來自貿易的人民幣結算量不會很大，很難成為主要的資金來源。那麽，離岸市場的人民幣除了兌換成人民幣出境的存量，還會從哪裏來？以下是幾種可能性:
1)允許境外企業通過中國與其他國家和地區的貨幣互換協議獲得人民幣，在香港投資產品；
2)允許內地商業銀行開展符合貿易需求的離岸人民幣貸款業務；
3)允許經批準的內地企業以人民幣對外投資；
4)允許內地保險公司或基金公司以個人方式申請將人民幣轉入香港，專門用於購買壹種投資產品(如人民幣計價的股票)；和
5)允許QDII參與人民幣境外發行和交易。
除了上述人民幣向離岸市場的結構性輸出，我們還可以考慮設立壹個臨時的、實驗性的、有額度控制的人民幣“流動性支持池”(或“資金池”)，為某壹個或某壹系列人民幣產品提供支持，以確保其發行和交易不會受到離岸人民幣存量不足的影響。
在實踐中，沒有人民幣的境外投資者可以在“資金池”中將外幣兌換成人民幣參與這些產品的投資和交易，而已經擁有人民幣的投資者可以直接進入發行和交易環節。這樣的“資金池”可以在離岸人民幣參與銀行的參與下建立，它們可以通過境內銀行間同業拆借市場或其他方式獲得人民幣。“資金池”是有上限的，防止其成為人民幣在國內無序流出的渠道。同時，為了保證這個“資金池”不會幹涸，以外幣參與“資金池”的投資者只能在賣出自己的產品後從外幣“資金池”中退出，以恢復池內人民幣的原有水平。
上面提到的流動性擔保，只是市場發展初期的壹種臨時的、短期的措施，旨在消除發行人起步時的顧慮。壹旦流動性開始自然積累，這些最初的人為註水措施將被市場力量所取代。
(二)回流保證離岸人民幣業務大規模發展的第二個問題是指需要足夠的回流。也就是說，政策應該允許“大魚產品”(公司債券、股票、期貨和利率衍生品等。)通過外商直接投資或其他方式將發行的人民幣資金成功回流至中國。這是因為這些產品需要從國內業務獲得收入，而在今天，人民幣所能帶來的收入只能來自中國。沒有這個，就無法開發出更活躍的大交易的產品。
需要指出的是，這種回流是有限的(限於發行融資額)和人民幣，不會進壹步增加外匯占款規模和匯率壓力。如果我們允許境內公司在境外上市時發行人民幣股票，從境外匯入的資金將不再是外幣。相應地，人民幣對外直接投資(境外人民幣對內直接投資)的管理應不同於外匯對外直接投資。
上述流出和回流雖然需要在資本項下考慮，但必須強調的是，它們的目的並不是尋求資本項下的開放，而是作為激活和促進貿易項下進出口兩大主渠道人民幣流通的手段。這些政策安排必須建立在防止資本項目不開放條件下對內地市場沖擊的前提下。可以試點的形式逐步推出措施和方法，對流出和回流可以采取總量限制等措施，保證流動的可預見性和可控性。
總之，人民幣投資產品的豐富性和活躍度會促使越來越多的交易機構選擇人民幣結算，並將人民幣投資於相關產品。在資本的推動下，香港離岸人民幣市場將跨越發展的臨界點，進入快速發展軌道。
3.離岸人民幣市場的成熟階段
壹旦離岸人民幣市場具備足夠的規模和流動性，產品逐漸多元化，可能會有大量進出口企業開始選擇人民幣結算。此時，香港離岸人民幣市場已進入成熟階段。如前所述，人民幣貿易項下流出和流入兩個主要渠道都會有大量人民幣進出。水量和水壓和以前不壹樣，因為和前兩個階段的人工放水、註水、回流設計不壹樣。此時，水是貿易項下的自然流入和流出。同時，大量的人民幣自然會長期存在於海外流通，這將進壹步促進海外人民幣的良性循環和產品增長。
此時市場的規模將遠遠超過前兩個階段，驅動力將主要來自人民幣的貿易結算。這些資金可能來自周邊國家和地區的貿易人民幣結算，以及這些國家和地區的央行與中國人民銀行達成的人民幣互換協議安排。人民幣交易市場的功能開始從人民幣貿易結算的激活者和推動者向服務者轉變。
綜上所述，2010是離岸人民幣市場的形成階段。這壹階段的主要特點是:人民幣長流出境，被個人少量納入；產品以儲蓄和定息為主，基本是市場驅動；收益的動機主要是人民幣升值預期，開始向固定收益轉變。與此同時，市場建設如火如荼，從境外自由流通開始，開始進入整個市場人民幣的初期準備。
從2011開始，希望政策制定者能在發展路徑上逐漸達成* *認識，開始推動離岸人民幣市場進入增長的快車道。快車道最突出的表現是:壹是人民幣海外產品的規模化和多元化以及收益率曲線的上升；二是人民幣流出和回流的政策措施的主動性和積極性大大增強；三是人民幣產品二級市場交易大幅增長。