壹，影響匯率變動的主要因素
根據國際金融理論，影響匯率變動的長期因素主要包括國際形勢、通貨膨脹的差異和經濟增長率的差異，它們在較長時期內對匯率變動的作用決定了匯率的基本走勢。短期因素主要是指影響短期國際資本流動的壹些因素，主要包括利率、央行幹預和預期。
經常項目包括進出口貿易、利息、利潤和勞務支付。貿易平衡是主要部分。中國自1994以來壹直保持出口順差，1999上半年為負增長(1999壹季度出口同比下降7.95%，二季度小幅增長1.3%，但目前有所回升，7月增長7.5%，8月增長65439。按照這個勢頭，中國今年的貿易順差總額將達到或超過去年的水平，即400億美元左右。
資本賬戶反映了資本的流動。外資主要通過直接投資流入中國，直接投資占外資總額的70 ~ 80%。1997資本賬戶減少時，1998出現63.2億美元的逆差，反映出近期資本外流問題非常突出。正是因為資本外流，1998的經常項目順差近300億美元，外匯儲備只增加了51億美元。
外匯儲備這幾年增長很快，但從1998開始增速下降。截至9月底，1999，外匯儲備已超過1500億美元，充足的外匯儲備為匯率穩定構築了堅實的後盾。去年6月5438+10月中旬，國家放寬居民境外用匯限制，是壹種反映，但外匯儲備過剩增加了機會成本，導致直接經濟效率損失。
中國的市場潛力、低成本優勢、高經濟增長都決定了外資繼續進入中國是不可逆轉的長期趨勢。因此，國際收支狀況支持人民幣的穩定。
通脹差也是影響匯率變動的重要因素。壹般來說，高通貨膨脹率國家的貨幣匯率往往會下跌，而低通貨膨脹率國家的貨幣匯率往往會上漲。需要指出的是，我國生產資料價格從1994年開始連續下降，直到現在也沒有上升趨勢。1998生產資料價格比上年下降3.1%，1999壹、二季度分別下降5.4%和5.99%(數據來自《經濟參考報》)因此，居民消費價格指數從1994上升到1996並不構成匯率貶值壓力。
目前，中國的通貨緊縮實際上支持了人民幣匯率的穩定，人民幣的國內購買力實際上增加了。
經濟增長的差異對匯率變化的影響是多方面的，但總體來說，高經濟增長率會長期支撐本國貨幣的穩定。中國GDP在1998年增長7.8%，仍然是世界最高，而在1999年也超過了7%。相反，美聯儲去年兩次提高利率，反映了美國對通貨膨脹上升和經濟增長可能放緩的擔憂。
但從影響匯率變動的短期因素來看，人民幣匯率的穩定確實面臨壓力。
利率方面，央行自1996以來已連續七次降息。受降息影響，外國投資者在華利潤的利息收入減少，使得外國投資者將其兌換成外匯回流到投資者所在國，這也影響了外資流入規模。與此同時，降息導致逃匯和套利行為增加。1998上半年，我國外貿順差267億美元，直接利用外資240億美元，而同期國家外匯儲備僅增加7億美元(數據來自國際商報2月1999)。這說明國際收支順差中剩余的外匯大部分沒有結匯賣給國家而是留在了企業和個人手裏，有壹部分已經流出去了。降息的負面效應之壹是對匯率穩定構成威脅。
我們目前不想降息，已經接近“流動性陷阱”的水平了。1999 11 10月65438開始對存款利息征稅，會使壹年期利率只有1.8%，低於同期美國。目前可以考慮利用通貨緊縮和發債成本低的優勢，增加國債發行，適當擴大央行基礎投資。
從央行幹預來看，央行多次重申不貶值的承諾。事實上，中國已經采用名義匯率作為反通脹工具。自1993以來，中國的貨幣政策和匯率政策壹直相當壹致和可信，有理由相信政府仍將維持名義匯率不變的穩定計劃。
綜上所述，人民幣穩定有堅實的基礎。從決定人民幣長期均衡的購買力平價理論來看，人民幣存在升值壓力。易綱做了壹個權威的估算:1993年底，美元與人民幣的可貿易商品購買力平價為1:7，1994年底為1:7.3，1995年底為1:7.5。自1996以來，我國通貨膨脹率逐年下降，人民幣國內購買力不斷增強。我們認為當前可貿易商品的平價仍約為1: 7，而當前名義匯率為1: 8.27，這意味著人民幣長期趨勢仍有升值空間。
第二，實際匯率升值並不意味著匯率被高估。
實際匯率有幾種含義。在本文中，實際匯率是指名義匯率經過兩個價格水平調整後的匯率，用公式表示:
Er=E P*/P
其中er為實際匯率，e為名義匯率，p *和p分別代表國外和國內價格指數。
實際匯率可以衡量兩國產品的相對競爭力。以人民幣兌美元為例。在直接報價下，人民幣對美元的實際匯率er可以表示為E p *與P的比值，其中p *是美國國內的物價水平，是以美元表示的壹個美國商品籃子的價格，E表示人民幣對美元的名義匯率，單位為人民幣/，所以e P *表示以人民幣表示的壹個美國商品籃子的價格。實際匯率的上升(實際匯率的貶值)意味著中國的商品在價格上比美國的商品更有競爭力。
取er = e p */p的對數然後求導，我們得到:△ er = △ e+△ p *-△ p。
每個變量左邊的“△”表示該變量的百分比變化率。基於以上公式，1995人民幣實際匯率升值20.4% [21.7%(中國通脹率)-2.6%(美國通脹率)+1.3%(名義匯率升值)]，人民幣實際匯率升值14。三年來累計實際升值38%，其中通脹占了相當壹部分。從1997開始，實際匯率開始貶值，這主要是因為中國的物價持續下跌。有學者從1994的外匯匯率合並到1998的3月實際升值24%，推斷人民幣實際匯率已經被高估，因此建議貶值。我們有不同的觀點:
1.人民幣基礎匯率的固定值太低。李等人通過模型研究發現，如果將1994的匯率合並後，美元對人民幣的匯率為7.7，就有可能實現當年對外貿易的平衡，當年的社會商品零售價格指數可能為15 ~ 17%，因此當時人民幣的價值被低估了。因此，隨後幾年實際匯率的大幅升值是對原始貨幣低估的壹種糾正。同時，已分析1994年居民消費價格指數上漲21.7%，但影響出口成本的生產資料價格指數在1993年大幅升值後回落。如果用居民消費價格指數而不是貿易品價格指數來計算實際匯率，結果會偏大，即實際匯率並沒有上升24%。
2.人民幣匯率變動的傳導程度相對較低。匯率傳導是指匯率變動引起進出口商品價格的變動程度。舉個例子，假設即期匯率是1 $ κ 8.3人民幣，壹臺國產電視機是4150人民幣，折算成500美元。如果人民幣升值65，438+00%到7.47，電視在美國的即期匯率應該是555.6 (465，438+050 ÷ 7.47)，但是由於競爭激烈，廠商只能賣到530美元，這說明匯率變動的傳遞是不完全的，530/500 κ 65，438+0.00。目前，我國出口商品結構發生了很大變化，需求價格彈性較高，也就是說匯率變動的傳導程度較低。國內很多國內名牌產品在國外市場只能擺地攤賣，就是壹種反映。
3.盡管人民幣從65438到0994-96大幅實際升值，但仍然實現了多年的貿易順差，這充分說明我國出口產品的競爭力有所提高。從本質上講，勞動生產率是決定本國貨幣對外價值的基礎，而且由於中國可以同時引進技術和發展技術，可貿易商品的生產率會比美國提高得更快，這也支持了人民幣的走強。
根據以上三點，我們認為僅通過實際匯率的升值來判斷實際匯率已經明顯高估是過於武斷的。巴拉薩-桑繆爾森效應表明，貿易部門的生產率往往高於非貿易品。超過程度越高，總生產率的增長速度越快，不可貿易商品的價格相對於可貿易商品的價格越高，以價格指數衡量時，本國貨幣的實際價值升值越快。因此，實際匯率的升值並不壹定導致以貿易商品價格衡量的國際競爭力的喪失。
三。質疑“人民幣貶值受益論”的主要觀點
1.“貶值將大大提高出口競爭力”
中國的出口主要由外國對中國商品的需求決定，而外國對中國商品的需求又取決於外國居民的收入狀況和出口商品的價格。還要考慮貨幣貶值對出口的影響:(1)進口商品的彈性，只有滿足馬歇爾-勒納條件(出口需求價格彈性和進口需求價格彈性之和小於-1)，貶值才能改善貿易平衡。(2)貨幣貶值會造成進口商品價格上升，出口商品價格下降，使國家的貿易條件惡化。(3)從匯率變化到貿易差額變化有壹個時滯，在此期間外貿形勢會繼續惡化。這說明通過貶值來增加出口在理論上是有很多約束的，亞洲國家的出口情況在本國貨幣深度貶值後並沒有改善，幾乎沒有利潤可賺。實際上，1998中國外貿出口的下降主要在於亞洲的主要貿易夥伴。拉美和俄羅斯都處於經濟危機後的復蘇階段。國內經濟不景氣，他們收入下降，進口需求大減。在人民幣匯率穩定的同時，去年前9個月中國外貿出口有所增長，這也說明東亞國家經濟復蘇為經濟復蘇後吸收中國產品提供了支撐。此外，中國采取的許多措施，如提高出口退稅率、給予私營企業外貿經營權、簡化結匯手續、打擊走私等，都有力地促進了出口。？
從出口方式看，加工貿易對出口增長的貢獻率在提高。1999前三季度，我國加工貿易出口789億美元，占出口總額137億美元的58%。如果本幣貶值，原材料進口成本將大大增加。以馬來西亞、泰國等以進口加工為主的國家為例，進口零部件組裝後，貨幣貶值後再出口是完全無利可圖的。？
貨幣貶值可能會增加出口商品的價格競爭力，但影響出口產品競爭力的因素包括產品質量、性能和服務水平。科學技術的快速發展使得非價格因素在出口競爭中發揮著越來越重要的作用，科學技術的應用可以大大降低成本。因此，中國的出口增長不能依靠人民幣的周期性貶值，而應該依靠制度創新和技術創新。“科技興貿”是必由之路。去年前三季度，機電產品出口539.6億美元，增長65.438+04.1%，表明我國出口商品結構調整初見成效。？
2."貶值將有助於價格反彈，擺脫通貨緊縮."
在經歷了近20年的經濟高速增長後，中國現在面臨著壹場可能需要很長時間的“大調整”(張曙光，1998)。制約中國經濟增長的主導因素從“瓶頸制約”轉變為市場需求制約，經濟改革從增量調整逐步轉變為存量調整。這期間投資主要投在基建上，投資回報慢，資本回報率低。然而，加工工業和消費品的價格指數在下降，競爭日益激烈。從國際環境來看，全球產能過剩，國際市場大宗商品價格大幅下跌。在中國通貨緊縮的情況下，貨幣貶值不會達到穩定和物價回升的目的。而且，隨著貨幣貶值，企業也缺乏消化吸收能力:按照1998年出口1840億美元、進口140億美元計算，如果貨幣貶值10%，1840億美元的利益將轉移到出口部門，進口部門將承擔1440億美元。從65438到0998，國有及國有控股行業年利潤只有490億元，不足以承擔進口成本如此沈重的增長(陳炳才，1999)。事實上，在進行結構調整和出口結構調整時，很難同時擴大出口的數量和規模。保持匯率穩定有利於實現技術引進和升級，有利於真正改變出口結構。？
3."匯率貶值將有助於減少資本外流，吸引外資流入."
這種觀點認為，人民幣貶值預期不變，投資者觀望，外資不會進入，國內資本會流出。壹旦實現貶值，人們的匯率預期應該從貶值變成升值，外資就會回流。？
我們認為，壹旦人民幣貶值，如果經濟基本面仍然不好，通貨緊縮沒有扭轉，二次貶值的預期可能再次出現。而如果真的貶值，至少會造成以下不利局面:(1)外資權益增加。1997期間外商投資企業在華註冊資本總額為4598億美元，其中外資3029.9億美元。如果人民幣貶值10%，外資股權將增加10%，即外資權益增加約300億美元，這將導致利潤增加。(2)償債負擔加重。如果本幣貶值10%，中國約100億美元的國際商業債券本金負擔將上升100億美元，每年的利息負擔也在80億美元左右。(3)人民幣貶值對想進入的外資有激勵作用，但會損害現有外資的利益和外資企業的利潤匯回。？
中國1998的資本賬戶逆差已經暴露出資本外流的規模不小。在開放經濟條件下，資本外流是投資者預期的反映。因此，創造穩定良好的制度環境，保持強勁的經濟增長勢頭，提高經濟效率是根本。(孫青王麗玲)
國際金融新聞