人民幣匯率問題的實質不是人民幣是否應該升值，即短期內是升是降，而是人民幣匯率制度應該采取固定匯率還是浮動匯率。換句話說，匯率的高低只是最終結果，匯率的形成機制才是問題的關鍵。雖然中國名義上實行有管理的浮動匯率制度，但自1998以來，人民幣對美元的變化率壹直小於0.1%，因此IMF根據中國的表現將中國視為固定匯率制度國家。
經典的蒙代爾-弗萊明模型認為，不可能同時實現貨幣政策獨立性、資本流動和固定匯率三個目標。但該模型的假設並不符合我國利率管制和資本管制的經濟現實。本文通過改進的M-F模型分析了我國利率匯率的傳導機制。
首先，經典的蒙代爾-弗萊明模型
經典的蒙代爾-弗萊明模型認為，在開放經濟條件下，特別是在貨幣自由兌換和資本自由流動的條件下，國際
壹個國家的貨幣當局試圖通過增加或減少貨幣數量來影響國內利率是徒勞的。國內市場的利率由國際利率水平和外匯匯率的預期變化率決定。國內貨幣市場和商品市場在這個利率水平的自發作用下是均衡的。
根據經典的M-F模型，固定匯率制度下貨幣政策無效的原因在於，在這種制度下。當央行試圖通過增加貨幣供應量，將LM曲線從LM1移動到LM2來降低利率，刺激總需求時，壹旦國內利率跌破CM曲線，在資本自由流動的條件下，就會造成資本外流，對外匯匯率產生升值壓力。在固定匯率制度下，中央銀行將被迫向外匯市場出售外匯，並購買本幣，以維持匯率的穩定。這會減少貨幣供應量，使LM曲線依次向左上方移動，回到原來的位置，從而逆轉央行增加貨幣供應量、降低利率、刺激總需求和增加產出的努力，最終失敗。因此，在固定匯率下，貨幣當局無法獨立決定貨幣供應量和LM曲線的位置，無法有效影響利率水平，因此貨幣政策是無效的。
二，M-F模型符合中國的實際
盡管中國在實踐中選擇了盯住美元的固定匯率制度，但中國目前的經濟環境並不符合經典M-F模型的假設:
1.中國的利率市場化程度很低，有嚴格的利率管制，包括存貸款利率，仍然由貨幣當局直接制定。
2.人民幣仍然不能在資本項目下自由兌換，資本的跨國流動仍然受到嚴格控制。
因為在中國，國內外利率不滿足利率平價關系，利率變動不會引起套利活動和資本流動。這個利率既是法定利率，也是市場上實際的借貸利率，可以高於也可以低於國際利率。所以中國的貨幣市場和商品市場在這種管制利率的強制下是被動平衡的。CM曲線可以用管制利率曲線i = i*代替。那麽中國貨幣市場實現均衡的均衡點壹定是在管制的利率曲線上。
我們來分析壹下人民幣降息對貨幣市場的影響。畫
當i1*降低到i2*時，投資意願是利率投資的減函數，因此利率曲線下移會使IS曲線從1移動到2，即從Y1增加到Y2。從貨幣市場的角度來看，管制利率的下降會增加企業和居民對銀行信貸資金的需求和投機需求，促使銀行體系增加信貸資金和貨幣的供給，從而使LM曲線自適應右移，例如從LM1移至LM2，最終使IS、LM曲線和管制利率曲線的交點從點1移至點2，從而使總需求和收入從Y1移至點2。
可見，在嚴格的外匯管制下，降息不會引起國際套利活動和資本外流，因此不會對外匯匯率產生升值壓力。央行不需要為了穩定匯率而賣出外匯，買入本幣，減少貨幣供應量，所以中國的貨幣政策是有效的。但是這個貨幣政策的有效性，也就是1點和2點之間的水平距離，取決於IS曲線和LM曲線的斜率。IS曲線的斜率越大，LM曲線的斜率越小，降息導致的總需求和收入水平的提高越大，因此貨幣政策越有效。
雖然我國現行貨幣政策在固定匯率制度下是有效的結論是根據改進的M-F模型得出的，但這壹結論是在嚴格的外匯管制和利率管制條件下得出的。實際上，利率的變化往往會導致資本項目與經常項目結售匯的非法混合，以實現資本流入和流出，因此現實中利率的變化會對資本流動產生影響，貨幣政策的有效性也會受到影響。
第三，帶來的思考
在利率市場化之前，利率和匯率之間的傳導機制不同於經典的匯率理論。中國央行對利率波動的調節，恰恰與市場調節相反。當經濟處於低谷時，為了放松貨幣政策，刺激消費和投資，促進經濟增長，央行降低利率；在經濟景氣的時候，為了收緊銀根，抑制投資和消費，給經濟降溫，央行加息，利率的變化與經濟周期基本壹致。目前，雖然中國人民銀行明確表示將在三年內實現利率市場化，在制定利率政策時更多考慮市場因素，但仍然受到主客觀和不同政策目標的影響。
隨著中國利率市場化和資本項目下人民幣可兌換程度的提高，中國的經濟環境將越來越符合上文提到的經典M-F模型的假設。如果繼續實行固定匯率制度，中國貨幣政策的獨立性和有效性將大打折扣。為了避免這種情況，中國應適時恢復有管理的浮動匯率制度。
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參考資料:
1，蘇平貴:匯率制度選擇與貨幣政策效果分析，《國際金融研究》，2003年第5期。
2.朱耀春:匯率制度的國際比較研究及影響因素分析，《國際金融研究》，第10期，2003。
3.楊:中國宏觀經濟政策選擇，社會科學文獻出版社，2003年2月。
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