貨幣替代的政策效應分析
關於美元化對經濟發展的影響已經有很多分析，但是簡單的利弊分析並不能完全說明壹個國家是否應該采用美元化作為其貨幣制度。由於貨幣替代是實施正式美元化的唯壹過程，而強勢外幣替代弱勢本幣的現象在新興經濟體早已存在，因此分析貨幣替代的政策效應，並與正式美元化的影響進行比較，將更有助於理解這種新的貨幣體系對新興經濟體的意義。
(1)財政政策的效果
強勢外幣對本幣的替代，無疑會改變居民持有的本幣數量，從而影響政府稅收和債券收入。具體來說，這種影響主要體現在以下幾個方面:
1.鑄幣稅。鑄幣稅是政府通過發行貨幣形成的購買力。貨幣替代使得壹國貨幣在壹定程度上由被替代貨幣的發行國供給，從而將這部分鑄幣收入交給國家。鑄幣稅的損失隨著貨幣替代的加深而增加。當壹個國家正式美元化時，政府將完全失去鑄幣稅收入。鑄幣稅的流失會束縛政府的預算支出，難以通過發行貨幣來彌補財政赤字。
然而，在分析財政政策的美元化效應時，我們不應該過分強調鑄幣收入的損失。壹國強勢外幣替代本幣的現象，很大程度上是由於政府過度依賴鑄幣收入，濫發貨幣導致持續通貨膨脹，使得該國居民對本國本幣具有強烈的貶值預期，從而造成本幣與外幣之間的轉換。從這個角度來看，鑄幣稅的損失可以看作是對政府濫發貨幣的懲罰，鑄幣稅收入轉移到貨幣發行強國，是對國家保持貨幣高質量的補償。此外，由於新興經濟體廣泛的貨幣替代是事實，無論是否正式美元化都難以避免鑄幣稅的損失，因此正式美元化鑄幣稅的成本可能被誇大。如果壹個國家實行雙邊美元化，即與貨幣發行國達成協議，共同承擔鑄幣稅，這種損失就會減少。從流動損失的角度來看，由於電子貨幣減少了現金的使用，鑄幣稅在美元化過程中也會比預期減少。
2.通脹稅。通貨膨脹稅是政府通過增發基礎貨幣向社會征收的隱性鑄幣稅。發行更多的貨幣必然導致通貨膨脹和貨幣貶值，使債權人的資產縮水，而作為債務人的政府將獲得利益。理性的經濟實體會出於保全自身資產的目的，減持本幣，增持外幣。對本幣需求的減少會縮小通貨膨脹稅的稅基，影響政府的財政融資能力。要獲得同等的收入，只有提高通貨膨脹率，才會導致更高程度的貨幣替代。美元化將使政府完全失去通貨膨脹稅收。
雖然美元化難以通過征收通貨膨脹稅來增加支出或彌補財政赤字，從而影響社會總需求，但貨幣穩定帶來的好處將更有利於擴大投資和經濟增長。更重要的是，完全貨幣替代所包含的通貨膨脹約束可能使貨幣替代成為抑制通貨膨脹的有力手段。
3.發行國債。國債收入是政府財政收入的重要組成部分。當本幣貶值預期上升，國內經濟形勢不穩定時，金融機構作為國債的主要購買者，會從合理資產組合的角度減少對國債的需求。國債認購率下降不僅影響國債的交易稅和所得稅，更重要的是，政府為了完成收入預算，提高國債的吸引力，只能降低債券的發行價格或提高利率，這必然會增加融資成本和財政赤字，從而破壞經濟的穩定和可持續發展。
美元化後，幣值和國內經濟形勢的穩定可以提高國債收益，從而在壹定程度上緩解國債市場貨幣替代對財政收入的影響。
4.證券市場稅。在發生大規模貨幣替代的國家，其證券市場往往不發達，因此證券市場稅收占這些國家財政收入的比重相對較小。投資者入市的目的主要是賺取證券交易的差價收入。因此，政府在證券市場的稅收主要是印花稅，印花稅的多少與股市交易的活躍度有關，取決於投入證券市場的本幣資金量。貨幣替代會直接減少證券市場的本幣資金量，從而削弱政府用印花稅籌集資金的能力。
(二)貨幣政策的效果
貨幣替代和美元化對壹國宏觀經濟的影響首先體現在貨幣政策的效果上，貨幣替代對貨幣政策的影響主要集中在以下幾個方面:
1.貨幣政策的獨立性。國際經濟學中的“三元悖論”決定了壹個國家如果難以進行嚴格的資本管制，必然會失去貨幣政策的獨立性。貨幣發行權的喪失將使央行在銀行體系陷入流動性困境時無法實施最後貸款人的職能；更有甚者，美元化國家經濟衰退時，由於政府國內融資能力有限，國際外債脆弱，難以運用財政政策刺激經濟，獨立性的喪失使得該國貨幣政策只能從屬於美國，不適合本國國情，從而大大削弱了政府的宏觀調控職能。
根據蒙代爾-弗萊明模型，壹國只有采取浮動匯率制度才能保持其貨幣政策的獨立性和有效性。但在金融管制逐步放松的背景下，由於壹國貨幣從需求端來看並不壹定是不可替代的，因此即使在浮動匯率制度下也會發生貨幣替代。如果壹個國家的大多數人和企業持有分散的資產組合，那麽其貨幣政策的獨立性將不再成立。此外，金融全球化下的金融開放使得宏觀經濟政策的操作難度更大、成本更高，實施獨立的貨幣政策難以達到預期的調控效果。關於最後貸款人，我們不應過分強調美元化的負面影響。事實上，央行僅通過發行貨幣來應對危機的能力是有限的。相反，由於美元化國家會允許外國金融機構自由進入本國，不僅可以提高本國金融機構的競爭力，穩定金融形勢，更重要的是，外國銀行的貸款可以起到最後貸款人的作用。同時，穩定的美元也可以減少銀行擠兌的可能性。
2.貨幣供求。外幣不同程度地替代本幣，不僅會削弱貨幣供給的可控性，還會增加國內貨幣需求的不穩定性，從而影響壹國貨幣政策的效果。首先，當壹國貨幣當局增加基礎貨幣時，由於利率降低，持有本幣的成本會降低，因此對本幣的需求也會相應增加。如果外國同期不實行同樣的貨幣政策，本幣需求的壹部分會流向國外，那麽這個國家的物價漲幅低於沒有貨幣替代的情況。貨幣的不斷投放會強化人們對本幣貶值的預期，增加持有本幣的機會成本，所以這個國家的居民會增加對外幣的持有，減少對本幣的需求。在這種情況下，實際貨幣供應量和名義貨幣供應量會出現偏差，使得擴張性貨幣政策難以達到預期目標。其次，當貨幣當局采取從緊的貨幣政策時，盡管通貨膨脹下降，但由於貨幣替代的時滯和本幣與外幣轉換的既定成本，貨幣替代程度不會降低，本幣需求不會迅速增加，從而影響貨幣政策的緊縮效果。此外，即使該國的貨幣供應量沒有發生變化，由於貨幣替代的存在，當被替代國的貨幣政策收縮或擴張時，也會影響本幣的供求，進而影響該國貨幣政策目標的實現。對於新興經濟體而言，由於貨幣替代是不對稱的，即在存在本幣兌換成外幣的可能性時，外國居民對本幣沒有需求，因此貨幣替代對該國貨幣供求的影響主要體現在當本幣具有強烈的貶值預期或外國資產收益率明顯高於該國時， 居民對貨幣的需求從本幣變為外幣，因此很難通過擴張性貨幣政策實現增加就業和擴大生產的目標。
3.貨幣政策的中介目標。貨幣替代會通過外生因素影響貨幣供求，因此貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的作用會被削弱。此外，由於調整利率會引起壹國貨幣的持有成本或實際收益率的變化，從而導致貨幣替代，貨幣當局很難利用利率的變化來調控經濟。
(三)匯率政策效應
貨幣替代對匯率政策的影響主要體現在匯率的穩定性、匯率政策的有效性和國際收支的平衡上。
1.匯率穩定。匯率水平主要取決於貨幣供應量、名義利率差異、預期通脹率差異和貨幣替代程度。當名義利率不變時，匯率的波動取決於兩國通貨膨脹的差異。該國較高的通貨膨脹將減少居民對本幣的需求，增加他們對外幣的需求。這種貨幣替代行為會使該國的通脹水平更高，從而導致更大的匯率波動。貨幣替代的存在放大了通貨膨脹差異對匯率波動的影響。從名義利率的角度來看，由於利率的變動會促進本外幣的轉換，因此匯率對名義利率的變動更為敏感。貨幣替代程度越高，匯率水平越不穩定。在浮動匯率制度下，由於貨幣替代的存在，匯率會更加波動，從而影響貿易、投資乃至整個宏觀經濟的穩定發展。在固定匯率制度下，即使貨幣當局可以通過外匯市場的幹預來對沖不穩定的匯率，但由於貨幣替代，匯率對利率和通貨膨脹的變化非常敏感，因此幹預成本會很高，但效果並不好，而且容易導致本幣的高估或低估以及投機資本的沖擊。
要解決貨幣替代對匯率的負面影響，最根本的辦法是使兩種貨幣的預期收益率壹致，實施穩健的宏觀經濟政策，扭轉貨幣替代的趨勢。然而，由於新興經濟體宏觀經濟運行中的內在缺陷，本幣和外幣的預期收益很難趨同，禁止本幣和外幣兌換會造成資本外逃。在這種情況下，實行完全美元化，取消本幣與外幣的匯率，將是解決貨幣替代對匯率不穩定影響的有效途徑。
2.匯率政策的有效性。在浮動匯率制度或可調整的釘住匯率制度下，壹國可以通過貶值來提高本國產品的競爭力，而在完全固定的美元化制度下，將很難使用靈活的匯率政策來應對不利的貿易局面。
在貨幣替代普遍存在的情況下，新興經濟體即使實行浮動匯率制，也很難用貶值來刺激出口。因為本幣貶值會強化居民的貶值預期，引起貨幣替代並導致通貨膨脹的快速發生，從而提高本國的商品價格，從而抵消本幣貶值對出口的積極作用。經驗表明，對於壹個有貿易逆差的開放經濟小國，貶值的匯率政策將是無效的。而不是增加出口來彌補赤字，反而容易導致通貨膨脹。
3.國際收支平衡。貨幣替代的存在使得壹個國家很難通過貶值來增加出口。相反，它會因為進口價格的上漲和外匯的過度支出而導致國際收支經常項目的惡化。此外，本幣貶值和貨幣替代作用下通貨膨脹率的進壹步上升，也會造成投資回報率的降低，影響投資者對該國經濟的信心，不利於吸引外資；更重要的是，如果政府和企業持有大量外債，本幣貶值會增加還本付息的負擔，進壹步消耗國家的外匯儲備，進而導致國際收支資本賬戶出現逆差。在美元化制度下，由於完全以美元作為本國貨幣，匯率波動也會與美元趨同。美元作為關鍵貨幣，幣值相對穩定，有利於國家擴大對外貿易，吸引國際直接和間接投資，改善國際收支狀況。