貿易順差高增長的後果
與中國國際收支順差的原因分析相比，更難判斷後果。因為大規模國際收支順差帶來的主要影響(尤其是全球性影響)是增加壹系列風險，而不是當前的經濟損失，甚至在短期內有利於國內經濟增長。只要這些風險沒有成真，大多數人就無法直接感受到威脅；但壹旦成為現實，後果幾乎無法估量。這也是這個風險經常被低估的重要原因。
具體來說，我認為中國國際收支順差大幅上升帶來的主要風險包括:
——國際經濟失衡的加劇可能帶來國際匯率(尤其是美元)和全球經濟的突然而劇烈的調整。在美國目前巨額赤字的情況下，美元可能會因為恐慌而在金融市場下跌，美國市場的利率會大幅上升，經濟會突然陷入衰退。美國的經濟衰退會導致新興市場國家更大的經濟衰退。
-如果中國的國際收支順差繼續高速上升，將導致未來人民幣匯率(以及中國的經濟調整)突然調整的風險。如果中國的匯率和經濟突然大幅調整，對其他國家(特別是亞洲國家和地區)和國際大宗商品市場都會產生很大影響。
——國際收支不平衡必然導致中國與貿易夥伴之間的貿易摩擦增加。根據美國的統計，去年7200億美元的經常賬戶赤字中，約30%來自對中國的赤字，這是所有單個國家中最大的赤字。中國作為最重要的發展中國家，國際收支順差大幅增加，不可避免地面臨國際社會要求中國調整政策的政治壓力。
-中國國際收支順差的快速增長帶來了流動性過剩和貨幣政策的被動性。流動性過剩可能會帶來金融市場和房地產市場的泡沫。在外匯儲備快速增長的條件下，外匯儲備收益遠低於外商在華直接投資的矛盾將日益突出；壹旦匯率大幅調整，中國外匯儲備將面臨巨大損失。
貿易順差增長的原因
目前，中國的國際收支順差主要來自經常賬戶順差。從理論上講，解釋經常賬戶盈余的可能因素至少包括:匯率被低估；內需不足(在這背後，有理論認為消費不足可能來自高儲蓄率和低投資率等。);減少財政赤字(這是雙赤字理論)；對外投資增長(其他國家把對美貿易逆差轉移到中國)；進口替代等。
我們用公開數據對上述理論判斷的有用性做了壹些直觀的判斷。初步結果如下:
壹是2002年以來實際有效匯率貶值，與經常項目順差基本同步，這似乎是貿易順差增加的原因之壹；
第二，自2003年以來，中國國內需求增長基本穩定，這不是進口增長疲軟的主要原因。
第三，財政赤字的變化直觀上似乎與經常性盈余無關；
第四，外國直接投資的增長與經常賬戶盈余正相關。
我們進壹步利用VAR模型對中國貿易順差增長的原因進行了實證分析。
首先，各因素對貿易順差/GDP比率變化的貢獻大小順序為:匯率、外資、外需、內需。在過去的11年中，匯率的變化解釋為貿易順差占GDP的34%，依次為對外投資(31%)、外需(25%)和內需(10%)(見下圖)。
資料來源:德意誌銀行
其次，貿易順差/GDP之比對匯率、外商投資、外需和國內消費的彈性分別為0.4、0.08、1和0.08；即名義有效匯率、外國企業在出口中的比重、OECD國家的GDP增長率和中國的國內消費每下降壹個百分點，將導致中國貿易順差/GDP的比重分別下降0.4、0.08、1和0.08個百分點。
因此，假設中國的政策目標是在三年內將貿易順差占GDP的比重逐步降至接近於零，根據該模型，需要的主要變化包括:人民幣名義有效匯率累計升值7.5%；外國企業在出口中的比重從目前的57%降低到50%；經合組織國家GDP增速下降壹個百分點；國內消費需求增速提高壹個百分點——他們可以分別降低貿易順差占GDP的比重3、0.6、1和0.1個百分點，合計4.7個百分點。
政策含義
上述分析的政策含義是:
首先，各國政府合作積極有序地調整國際經濟失衡，將有助於降低主要匯率突然大幅調整的風險。
第二，雖然匯率不是決定貿易順差的唯壹因素，但實證研究表明，匯率的相對作用比其他可量化因素更重要。
第三，如果要在幾年內逐步實現國際收支平衡，可能的政策組合包括:
——人民幣名義有效匯率年均升值2.5%左右。但假設美元對其他貨幣持續貶值，人民幣對美元的升值速度應該比年均2.5%要快。例如，假設3年內美元對其他貨幣每年貶值3%，人民幣對美元的升值幅度需要達到每年4.5%，才能達到名義有效匯率升值2.5%的目標；
——采取壹系列政策，將外商直接投資的增長控制在零左右。具體措施可以包括將兩個稅種結合起來，提高土地價格、勞動力成本、環保成本等手段；
——加快資本賬戶開放。具體來說，比如可以考慮將個人無條件購匯上限提高到每年65438+萬美元，允許企業無條件購匯500萬美元，進壹步為減少資本凈流入創造條件。目前，雖然決策者的思維已經開始轉變，但實際操作中“寬進嚴出”的現象仍然處處存在；
——有效拓寬外國企業在華融資渠道，特別是允許外資企業在境內發行人民幣債券，有助於減輕人民幣資本凈流入的壓力；
——逐步擴大人民幣對美元的波動區間(力爭壹年內多次將日波動區間擴大至2%或更低)，從而降低投機資金的風險調整投資回報率，在壹定程度上緩解資本流入壓力。
第四，改變其他變量(包括刺激內需、調整財政政策、調整出口結構等。)在統計學上不會有特別明顯的意義。■
作者是德意誌銀行董事總經理兼大中華區首席經濟學家。
——本文最初發表於Caijing.com。