壹、11月貸款大增,但是為什麽M1增速會創歷史最低?
M2增速依然超過M1增速，意味著存款“定期化”趨勢繼續。M2增速比上月下降，主要貢獻力量是企業存款下降（當月下降55億）。從數據上來看，壹方面，M2和M1均走低，但是M2增速依然快於M1增速，意味著存款定期化趨勢在繼續；另壹方面，M2和M1下行，而貸款增速上行，這很可能意味著外匯占款增速下行和熱錢流入速度放慢。從存款來看，居民戶和政府是存款上升的主要力量，企業存款繼續下降。居民儲蓄增長是其他投資渠道受限（比如資本市場和房地產市場萎靡不振）的結果，不過，在通脹依舊高於存款利率的情況下，這意味著居民財富的損失；政府存款上升與上半年巨額的財政盈余是壹致的。企業存款下降，則反映了企業的現金流依舊非常緊張。銀行間市場理利率下降，資金面改善。7月份銀行間市場同業拆借月加權平均利率2.69%，比上月低0.38個百分點；質押式債券回購月加權平均利率2.76%,比上月低0.32個百分點。這意味著資金面（尤其是債市）所有改善。這與存款的快速增長密切相關。我們擔心的問題是，貸款增速緩慢是否會影響固定資產投資。從年初到現在，盡管人民幣貸款增速壹直處於比較低的水平，但是固定資產投資似乎沒有受到影響。可能的解釋有以下幾個：第壹、外匯貸款增加，部分抵消了人民幣貸款增速降低的負面影響；第二、中長期貸款增速上升。但是，最近兩個月，中長期貸款增速也開始下行；第三、出口快速增長導致的外匯增多，出口企業通過將出口所得外匯結算成人民幣，並不占用銀行的貸款額度；第四、信貸類委托理財產品增加；第五、由於去年盈利形勢良好，企業自有資金豐厚。對於這些可能的解釋，經過細致分析，我們的觀點是：第壹和第二個因素的解釋力非常有限，因為從投資資金來源來看，國內貸款增速的確下降了。關於第三個因素，由於出口增速雖然很快，但是畢竟是下降的，而且換算成人民幣以後下降更快，所以這個因素的解釋力也不夠。至於第四個因素，到目前為止，該項產品提供的貸款額度還非常有限。關於第五個因素，我們認為有壹定的解釋力，因為在固定資產投資來源中，自籌資金增長非常快，與此同時，半年報顯示大部分上市公司現金流和企業存款開始大幅下降，這或許意味著企業大量使用自有資金。所以，我們認為，由於今年企業盈利增速下滑，貸款增速下行晚些時候應該會影響到投資。不過，由於災後重建導致的信貸略微放松和政府支出增加，貸款增速下行的影響會比較微弱。
二、銀行貸款壹年內征信不能出現3個M1是什麽意思？
1代表妳有壹次未超過1個月的逾期，壹個2就是有壹次超過2個月的逾期，3的話就進銀行黑名單了
三、中信證券：M1增速處歷史最低位M1-M2剪刀差有望企穩
報告要點
從債市影響來看，M1-M2剪刀差對債市收益率有壹定的指引作用。近期M1-M2剪刀差快速走闊主要受M1同比增速大幅下降的影響。企業中長期貸款轉化為居民存款是導致1月份M1增速繼續回落M2小幅增長的主要原因。當前M1增速已處於歷史最低位，未來M1-M2剪刀差有望企穩，10年期國債到期收益率中樞仍為3.0%~3.4%。
1月金融數據顯示，自去年2月開始轉負的M1-M2剪刀差繼續走闊。M1-M2剪刀差是非金融企業經營活躍度的重要體現，領先於名義GDP增速，對物價具有前瞻意義。M1-M2剪刀差對債市收益率有壹定的指引作用。
近期M1-M2剪刀差快速走闊主要受M1同比增速大幅下降的影響。非金融企業活期存款和機關團體活期存款是M1的主要組成部分。2016年7月後M1增速下降主要由企業活期存款和機關團體存款增速下降影響所致。企業存款與房地產走勢密切相關，居民定期存款向企業活期存款轉化轉弱，是企業活期存款同比增速下降的原因之壹。企業利潤下降和非標融資融資受限是導致企業活期存款下降的重要因素。機關團體活期存款下降與地方政府債務置換進度加快有關。
未來M1與M2的剪刀差有望企穩。企業中長期貸款轉化為居民存款是導致1月份M1增速繼續回落M2小幅增長的主要原因。M1的同比增長具有周期性，當前M1增速已處於歷史最低位，在寬松的貨幣政策環境下若M2維持當前增速M1企穩，則M1與M2的剪刀差也將企穩。
基於基本面的反應滯後於M1與M2剪刀差的變化平均約3-12個月，長期來看債市收益率下行的趨勢仍將持續。但是短期內在金融數據波動企穩、經濟數據滯後反映情況下，市場情緒在多空情緒交織中可能促成利率水平的震蕩行情，總的來說，我們認為10年期國債到期收益率中樞仍為3.0%~3.4%。
正文
近期，央行公布了1月份的金融數據，多項數據超出市場預期，其中值得關註的是自2018年2月開始轉負的M1-M2剪刀差繼續走闊。M1與M2的剪刀差與經濟基本面有著較強的相關性，而債券收益率與基本面高度掛鉤，本文將從影響此輪M1-M2剪刀差增大的原因以及未來M1、M2差值將怎樣變化的角度來探討債市收益率的變化。
M1與M2的差值對收益率具有指引意義
M1-M2剪刀差是非金融企業經營活躍度的重要體現。M1-M2剪刀差是指M1與M2的同比增速之差。企業經營的活躍程度反應在企業存款期限的轉化之中，而M2較M1所增加統計口徑的正是各種定期存款，因此M1-M2剪刀差反映了企業資金的大致期限結構和活化程度，是宏觀考察實體經濟內在情況的重要指標。
M1與M2的增速差領先於名義GDP增速。從1996年1月至今，我國已經歷了七輪M1-M2剪刀差周期，平均每輪周期持續三至四年左右。而除2012-2015年外，2000年後我國名義GDP增速也表現出具時長約三至四年周期的特點。歷史數據顯示M1-M2的剪刀差與名義GDP增速周期類似，且領先於名義GDP增速。2011年後，由於我國人口紅利、改革紅利逐步消失，受名義GDP進入低增速階段的影響，M1-M2剪刀差與名義GDP增速的相關性有所減弱。
M1與M2的增速差對物價具有前瞻意義。與M1-M2剪刀差周期時長類似，我國物價增速也具有以三至四年左右為周期的周期性。自1999年至2015年，CPI增速出現了五個較為明顯的周期，而自1998年至2014年，M1-M2剪刀差亦具有提前壹年發生的相似周期。由此可見，M1-M2剪刀差與物價增速周期類似，且領先於物價增速。同樣地，近年受我國人口紅利、改革紅利逐步消失的影響，M1-M2剪刀差與物價增速的相關性有所減弱。
M1-M2剪刀差對債市收益率有壹定的指引作用。由前所述，M1-M2剪刀差名義GDP增速和CPI增速等基本面指標具有領先性。而債市收益率與經濟基本面掛鉤，因此M1-M2剪刀差對債市收益率走勢具有壹定指引作用。分析2002年1月至今十年國債與M1-M2剪刀差的數據可知，M1、M2剪刀差見頂領先10年期國開頂部最長是29個月，最短是3個月，多數時候是12個月左右；M1、M2剪刀差見底領先10年期國開頂部最長是24個月，最短是2個月，多數時候是3個月左右。
M1與M2剪刀差為何走闊？
受M1增速仍大幅下降的主要影響，2019年1月，自2018年2月開始轉負的M1-M2剪刀差延續走闊勢頭。2018年2月，M1-M2剪刀差繼2015年2月後首度轉負，為-0.30%；其後，M1-M2剪刀差仍為負並持續走闊。2019年1月，M1同比增速0.40%，M2同比增速8.40%，M1-M2剪刀差高達-8.00%。2018年2月至今，M2同比增速穩定在8.00%至8.80%之間，而M1同比增速則由8.50%持續走低至0.40%。由此，近期M1-M2剪刀差快速走闊主要受M1同比增速大幅下降的影響。
非金融企業活期存款和機關團體活期存款是M1的主要組成部分。根據央行口徑，M1包括M0和單位活期存款；其中，單位活期存款又包括非金融企業活期存款和機關團體存款。根據付敏傑《中國的政府存款：口徑、規模與宏觀政策含義》壹文，機關團體包括：“中央機關、中央事業單位、中央社會團體、地方事業單位、地方機關、地方社會團體和社保基金”。
2016年7月後M1增速下降主要由企業活期存款和機關團體活期存款增速下降影響所致。2016年7月以來，M0同比增速基本穩定不變，但由企業活期存款和機關團體活期存款組成的單位活期存款同比增速則明顯下降。單位存款增速的下降拖累M1增速。
企業存款與房地產走勢密切相關，居民定期存款向企業活期存款轉化轉弱，是企業活期存款同比增速下降的原因之壹。回顧2007年2月至2018年12月的歷史數據，我們可以發現，商品房銷售額增速與非金融企業境內人民幣存款同比增長有較為明顯的相關性。在地產銷售火熱時期，購房行為導致居民的中長期存款轉化為企業的活期存款，使得M1大幅增長。今年以來受房市調控影響房地產走弱，居民定期存款向企業活期存款的轉化減弱，企業活期存款增量減小。
企業利潤下降和非標融資融資受限是導致企業活期存款下降的重要因素。企業盈利能力下降企業現金流下降，也將導致企業活期存款下降，進而影響M1增速。工業企業利潤增速與企業活期存款具有較強的關聯性，2018年以來工業企業利潤不斷下行，與企業活期存款走勢壹致。2015至2016年期間，非標飛速發展，同期M1增速也壹路高增，2017年後隨著監管趨嚴，表外融資受限，企業活期存款下降，2018年隨著監管文件集中落地，非標業務收縮，企業活期存款進壹步下降。
機關團體活期存款下降與地方政府債務置換進度加快有關。根據中國人民銀行調查統計司於2012年12月31日編制的《金融統計金融工具類指標釋義》，“機關團體存款”是指“機關法人、事業法人、軍隊、武警部隊、團體法人存放在銀行業金融機構的定活期存款以及上述單位委托銀行業金融機構開展委托業務沈澱在銀行的貨幣資金。”由此可見，公積金存款和社保基金存款以及自營收支存款是機關團體存款的主要組成部分。此外，部分地方政府置換債券和新增債券資金將短暫留存於機關團體賬戶(主要為地方政府融資平臺賬戶)，是導致2016機關團體活期存款增加的主要原因，數據上看，地方政府債置換變動與M1波動較為壹致。而近幾年隨著債務置換臨近，地方政府置換進度加快，由置換債資金轉化的存款規模下降。
未來M1與M2剪刀差如何變化
企業中長期貸款轉化為居民存款是導致1月份M1增速繼續回落M2小幅增長的主要原因。最新的金融數據顯示，壹月份M1同比增長0.4%較上月下降1.1個百分點，M2同比增長8.4%較前月上升0.3個百分點。同時可以註意到，企業中長期貸款猛增的同時居民存款也出現了較大幅度的增長。這裏可以從企業資金流向來壹窺究竟，1月份企業中長期貸款增加，同壹時間受春節因素影響1月份企業發放獎金福利導致企業活期存款需求上升，而企業活期存款通過發放獎金福利的形式轉化為居民存款，即完成M1向M2的轉化。
M1的同比增長具有周期性，當前M1增速已處於歷史最低位，未來M1與M2的剪刀差有望企穩。從1996年1月至今，我國已經歷了六輪M1增速上升-下降周期，平均每輪周期持續三至四年左右。目前我國處於的第七個周期始於2015年4月的3.70%，於2016年7月到達區間最高點25.40%後開始下降，至2019年1月，已持續近四年，M1同比增長已下降至0.40%，為M1增速歷史最低值。在寬松的貨幣政策環境下若M2維持當前增速M1企穩，則M1與M2的剪刀差也將企穩。
整體而言，M1是導致此輪M1與M2剪刀差大幅走闊的主要原因，從M1的周期變化和影響因素來看，未來M1或將企穩。而基於基本面的反應滯後於M1與M2剪刀差的變化平均約3-12個月，長期來看債市收益率下行的趨勢仍將持續。但是短期內在金融數據波動企穩、經濟數據滯後反映情況下，市場情緒在多空情緒交織中可能促成利率水平的震蕩行情，總的來說，我們認為10年期國債到期收益率中樞仍為3.0%~3.4%。
（文章來源：明晰筆談）