亞洲金融危機的教訓及政策啟示
news.dayoo.com 2007年04月12日 10:52 來源: 大洋財經報道
原文出處《國際經濟評論》
原刊期號199909
分 類 號F62
分 類 名金融與保險
標 題 亞洲金融危機的教訓及政策啟示
作者簡介〔美〕弗雷德裏克·米什金
正 文
自1997年7月開始，發生於泰國、印度尼西亞、馬來西亞和韓國等東亞國家的金融危機對這些國家的經濟造成了巨大破壞。這些國家的經濟在1998 年呈現負增長，而在1997年之前，增長率超過5%。這些國家曾消滅了大量貧困，是"亞洲奇跡"的壹部分，然而現在卻面臨嚴重的經濟衰退。本文認為，金融市場信息的弱化是導致這場危機的關鍵因素。在勾畫出對亞洲金融危機的壹個不對稱信息分析框架後，本文將用此框架來探討這次危機的教訓和政策啟示。
壹、亞洲危機的不對稱信息分析框架
金融系統在經濟中扮演關鍵的角色，這是因為當它正常運行時，可以將擁有富余儲蓄的人的資金導向需要資金進行生產性投資的人。金融系統圓滿完成這項工作的主要障礙是信息不對稱，即金融合約的其中壹方與另壹方得到的信息存在差異，這會導致道德風險和逆向選擇問題。從不對稱信息的角度理解金融危機，可以將金融危機定義為：逆向選擇和道德風險的不對稱信息問題嚴重惡化，使金融市場無法有效地將資金導向那些擁有最佳生產性投資機會的人。
在此，用不對稱信息分析框架來解釋東亞金融危機。這壹分析強調危機是由壹些基本因素決定的，特別是金融體系中的問題。這與Corse-tti、 Pesenti和Roubini(1998)、Goldstein(1998)和Krugman(1998)等人最近的研究結果相壹致。然而，這壹分析並沒有否定由Radelet和Sachs(1998)提出的非流動性和多元平衡也在其中起壹定作用的觀點。但是。這裏的分析重點是研究東亞金融危機造成經濟活動嚴重衰退的機制，這是超越其它論文的地方。
對絕大多數危機，尤其是東亞金融危機，促使不對稱信息問題惡化並導致金融危機的關鍵因素，是資產負債狀況的惡化，特別是金融機構的資產負債狀況的惡化。與以往的金融危機壹樣（例如1982年智利金融危機和1994-1995年墨西哥金融危機（註：實際上，這裏的分析將解釋為什麽Kamin (1999)指出的1982年智利危機、1994-1995年墨西哥危機和1997-1998年東亞金融危機彼此很相似，而與80年代墨西哥和其它拉丁美洲國家的債務危機不壹樣。關於智利危機，請參考Diaz-Alejandro(1985)，關於墨西哥危機，請參看Mishkin(1996)。），金融自由化導致由資本流入支持的借款劇增是危機過程的開始。壹旦放松利率上限和借款類型的限制，借款將急劇增加。亞洲危機國家信用擴張速度遠遠超過國內生產總值增長速度。借款激增的問題並不是借貸的擴張，而是擴張得太快以致造成過大風險以及相應的未來貸款損失。
東亞金融自由化導致經濟承擔過度風險問題，有兩個原因。第壹個原因是，當面對金融自由化產生的新的貸款機會時，金融機構的管理者缺乏有效的風險管理經驗。而且，隨著信貸的急劇擴張，金融機構無法迅速增加必要的管理力量（如受過良好訓練的貸款員、風險估算系統等）來有效監控這些新的貸款。
東亞經濟承擔過度風險的第二個原因是規章／監管體系不健全。即使不存在明確針對銀行系統的政府金融安全體系，也很明顯存在內部隱含的安全體系，從而導致道德風險問題。存款人和那些貸款給東亞銀行的外國貸款者知道政府很可能會出面保護他們，所以沒有監督銀行的動力，這樣便導致這些銀行承擔過度風險並主動地尋找新的貸款機會。
新興市場國家，特別是那些東亞國家，在金融法規和監管方面十分欠缺。當金融自由化帶來新的冒險機會的時候，這些規章／監管弱化的體系無法控制由政府保護體系造成的道德風險，並形成承擔過度風險的局面。
資本流入使這壹問題進壹步惡化。壹旦實行金融自由化，因為能獲得高收益並能得到政府性安全體系的保護，國外資本便流入新興市場國家的銀行。這種政府性安全體系由新興市場國家政府或像國際貨幣基金組織這樣的國際金融機構提供。這樣，資本流入會促進信貸激增，導致部分銀行承擔過度風險。這正是東亞國家的情況，從1993年到1996 年，每年的資本流入量為500到1000億美元。Folkerts-Landau發現，有大量私人凈資本流入的亞太地區新興市場國家，銀行體系也有可觀的膨脹。
金融自由化之後信貸激增的結果是巨額貸款損失和隨之而來的銀行資產負債狀況的惡化。對東亞國家來說，未償還貸款占總貸款的比例上升到15%甚至35%。（註：請參考Goldstein(1998)。）銀行資產負債狀況的惡化是使這些國家陷入金融危機的關鍵因素。
在像東亞國家那樣的新興市場國家中，銀行業的問題導致金融危機有兩條途徑。第壹，銀行機構資產負債狀況的惡化會導致銀行通過限制貸款範圍以改善資本充足率，或者甚至會直接導致全面的銀行危機，這種危機使許多銀行無力償付債務，從而直接削弱了銀行體系的貸款能力。第二，銀行資產負債狀況的惡化會促使貨幣危機發生，因為中央銀行很難在面臨投機襲擊的時候捍衛其匯率。因為利率的提高會對銀行資產負債表造成損害，所以任何提高利率來維持本國貨幣匯率的措施都會進壹步打擊銀行體系。這樣，當新興市場國家的貨幣遭到投機性襲擊時，如果中央銀行將利率提高到足以捍衛匯率的水平，其銀行系統就會崩潰。當投資者認識到壹國脆弱的銀行體系使中央銀行不太可能成功地捍衛本國匯率的時候，在賣空此國貨幣的預期利潤的吸引下，他們會更加積極地襲擊該貨幣。所以，在銀行體系脆弱的情況下，貨幣投機性襲擊很可能得逞。很多因素會激發這種襲擊行為，巨額經常項目赤字就是其中壹種因素。可見，銀行體系狀況的惡化是造成貨幣危機的關鍵因素。
因為債務合約的兩個關鍵特性，貨幣危機和貶值會在新興市場國家引發全面的金融危機。在新興市場國家，債務合約的期限很短，而且經常是用外匯計價的。（註：這種債務結構與大多數工業國家的不同，工業國家的債務基本上都是用本國貨幣計價的，很多是長期的。這種不同可用來解釋為什麽新興市場國家和工業化國家對貶值的反應那麽不壹樣。）債務合約的這些特性造成了三種機制，新興市場國家的貨幣危機通過這三種機制使信貸市場的不對稱信息問題更加嚴重，從而促使金融危機的爆發。
第壹種機制是貨幣貶值在企業資產負債表上帶來的直接影響。當本幣貶值時，以外幣計價的債務合約會加重國內企業的債務負擔。另壹方面，因為資產主要以本幣計值，公司資產不會同時增加。結果貶值導致企業資產負債狀況惡化和凈資產減少。而這會加重逆向選擇問題，因為有效抵押的縮水會降低對貸款人的保護。而且，凈值的減少將增加道德風險，企業有承擔更大風險的動力，因為如果投資失敗它們損失的東西就更少了。因為貸款者面臨更高的損失風險，信貸便會降低，於是投資和經濟活動下降。
和1995年墨西哥的情況壹樣，外匯危機導致的貶值對資產負債狀況的損害也是東亞經濟衰退的壹個主要原因。因為印度尼西亞的貨幣貶值了75%，以外匯計價債務的盧比價值是原來的四倍，所以這種機制就特別明顯。如果壹家企業有大量外債，在這種沖擊下，即使原來的資產負債狀況很好，也會陷入破產境地。
第二種聯系金融危機和貨幣危機的機制是，貶值可能導致更高的通貨膨脹。因為許多新興市場國家曾經歷過高且不穩定的通脹，它們的中央銀行並不是值得信賴的通脹鬥士。這樣，投機性襲擊後匯率的大幅下降帶來的價格上漲壓力會導致現實或預期通脹的迅速增加。墨西哥在1994年外匯危機之後，其通脹率在 1995年上升到50%，我們在印度尼西亞這個遭受打擊最重的東亞國家已經看到了類似的情況。貨幣危機之後預期通脹率的上升，將使金融危機進壹步惡化，因為它將導致利率的上升。短期債務與利率上升的交互作用將大幅增加企業的利息支出，從而惡化企業現金流量頭寸，並進壹步損害資產負債狀況。於是，正如我們看到的那樣，不對稱信息問題更嚴重，信貸和經濟活動都大幅下降。
第三種貨幣危機引發金融危機的機制是，本幣的貶值導致銀行體系的資產負債狀況進壹步惡化，觸發大面積的銀行業危機。在新興市場國家發生本幣貶值時，銀行有許多以價值大幅增加的外幣計價的債務。另壹方面，企業和居民部門的問題意味著它們無法償還貸款，這也會造成銀行資產負債表資產方的貸款損失。結果是，銀行的資產負債狀況受到資產和負債兩方面的擠壓，銀行的凈值隨之減少。銀行面臨的另壹個問題是許多外幣計價債務期限很短，所以債務的突然大幅增加會造成銀行的流動性問題，因為這些債務很快需要歸還。進壹步惡化的銀行資產負債狀況和被削弱的資本基礎導致銀行削減信貸。在極端情況下，資產狀況惡化導致的金融危機迫使許多銀行關門，從而直接限制了銀行體系創造信貸的能力。銀行是信貸市場上克服逆向選擇和道德風險的重要角色，並且是許多企業的唯壹信貸來源，從這個意義上講，銀行十分特殊。所以壹旦銀行信貸崩潰，經濟崩潰隨之而來。
從這壹不對稱信息分析框架得到的基本結論是，東亞金融危機是壹個系統性崩潰。此崩潰是由金融和非金融機構的資產負債狀況惡化加重了不對稱信息問題而造成的。其結果是金融市場無法將資金導向有生產性投資機會的人那裏，造成對這些國家經濟的破壞性影響。
二、教訓與政策啟示
通過上述關於東亞金融危機和經濟衰退成因的不對稱信息分析，可以總結出幾個教訓，以防範此類危機再次發生，以及了解在發生危機時該做些什麽。從危機中總結的第壹個教訓是，應該通過政府合理的幹預使金融系統恢復穩定。對新興市場國家來說，這需要國際最後貸款人。第二個教訓是，國際最後貸款機構必須制定合適的貸款條件，來避免形成產生金融不穩定的過度道德風險。第三個教訓是，雖然資本流動與危機有關，但這只是現象，而不是造成危機的根源，所以外匯管制對於防範今後的危機不大可能奏效。第四個教訓是釘住匯率制對新興市場國家十分危險，它使金融危機更易發生。我們分別來闡述這幾點。
1.為什麽需要國際最後貸款人
我們已經看到，金融危機發生時金融系統的信息失靈會導致經濟的災難性後果。為復蘇經濟，金融系統需要重新啟動，以便完成將資金導向生產性投資的工作。在工業化國家，中央銀行可通過擴張性貨幣政策或進行最後貸款來完成。不對稱信息觀點認為，新興市場國家的中央銀行並不具備這種能力。因此，為了應付發生在這些國家的金融危機，就需要在國際上存在壹個最終貸款人。然而，即使存在這樣壹個最終貸款人，最終貸款人的行為也會引起嚴重的道德風險問題，從而增大發生金融危機的可能。國際最終貸款人如果不能有效地控制道德風險問題，就可能把情況搞得更糟，這壹點將在下壹部分討論。
新興市場經濟國家的金融體系有自己的制度特征，這就使得中央銀行很難推動經濟從金融危機中復蘇。前文已經提到，許多新興市場經濟國家的債務以外幣計值，而且，他們過去有過不穩定的高通貨膨脹，債務合約的期限都很短，所以擴張性貨幣政策會引起預期通貨膨脹迅速攀升。
作為其制度特征的結果之壹，新興市場經濟國家的中央銀行在面臨金融危機時，無法實行擴張性貨幣政策以推動經濟復蘇。在壹個具有上述制度結構的新興市場經濟國家裏，實行擴張性的貨幣政策很容易引起高通脹預期和本幣急劇貶值。我們已經看到，本幣貶值導致公司和銀行的財務狀況惡化，因為他們的債務很大部分是以外幣計值，由此債務負擔加重，資產凈值下降。而且高通脹預期會使利率上升，因為貸款人要補償其購買力的損失。我們也看到，利率上升引起利息支出增加，而同時居民和公司的現金流入都下降了。這又使居民和公司的財務狀況進壹步惡化，銀行業潛在的貸款損失也增大了。
……
金融體系遭受實質性沖擊，壹日之內聯儲就進行了最終貸款人操作，此種能力和國際貨幣基金組織在最近的危機中拖延如此之久才提供流動性支持形成了鮮明對比。國際貨幣基金組織貸款機構的設計就是要在壹國經受國際收支失衡之後才提供資金，貸款條件必須經過計價還價，在國際貨幣基金組織真正提供資金之前可能要花掉好幾個月。到這時候，情況常常變得更糟，結果是為應付危機，需要更多的資金，這常常給國際貨幣基金組織帶來資金壓力。中央銀行采取行動能比國際貨幣基金組織迅速得多，原因之壹在於，中央銀行事先就已經設定了貸款程序，並就貸款的條款和條件達成了壹致。要使資金充分發揮作用，就應迅速到位，這就對國際最終貸款人的信貸條件提出了要求，即借款人遇到上述情況並滿足所需要的條件時能迅速得到資金。事實上，最近已有提議，要求改變國際貨幣基金組織緊急貸款辦法，以便更迅速地提供流動性。
第三條原則表明，要解決壹場金融危機，需要重建金融機構與非金融公司的財務結構。非金融公司財務結構的重建需要壹部有效運行的破產法，以幫助這些公司獲得清償，從而重獲從信貸市場上籌資的能力。金融業的財務結構重建可能需要註入公***資金，讓健康的銀行能買下破產銀行的資產，也需要創設如美國清算托管公司那樣的實體，來賣掉破產銀行的資產，最終把他們從金融業清除掉。國際最終貸款人和其它潛在的國際組織在這壹過程中可以有所幫助，他們可以提供技術支持，鼓勵遭受危機國家的政府采取措施，為失敗的金融機構建立更好的法律框架、更好的清算程序。
第四條原則表明，有必要控制由於國際最終貸款人的存在而帶來的道德風險。國際最終貸款人會帶來嚴重的道德風險，這是因為存款人和銀行的其它債權人認為如果發生危機的話，他們將得到保護。最近亞洲發生的事件中，危機國家的政府用國際貨幣基金組織的資金支持來保護存款人和銀行其它債權人免於損失。這樣的安全網會帶來眾所周知的道德風險問題，因為存款人和其它債權人缺乏足夠的動力去監控銀行並在銀行承擔的風險過高時抽回存款。其結果是鼓勵這些銀行承擔高風險。
……
對亞洲危機的不對稱信息分析還認為，在最終貸款人操作中，不應過分強調與金融業無關的宏觀和微觀經濟政策。國際貨幣基金組織已經受到了批評，因為它將嚴厲緊縮政策強加給東亞國家。當貨幣和金融危機發生時，應實行何種宏觀和非金融微觀經濟政策並不很清楚，而這正是近來爭論的壹個焦點。不管何為正確的政策，國際貸款人要在促進金融穩定方面獲得成功，有兩個理由不必去強調這些政策。
第壹，導致危機發展的根本問題是金融業的微觀問題。因此寵觀經濟政策和與金融業無關的微觀經濟政策無助於解決危機。第二，過於關註嚴厲的政策和其它微觀經濟措施可能會導致政治災難。政治家傾向於避免觸及金融體系改革的難點，在東亞尤為如此，因為許多政治家的密友，甚至家庭，在這樣的改革中將遭受很大損失。嚴厲緊縮的政策會使得這些政治家得以把國際最終貸款人--在這次亞洲危機中是國際貨幣基金組織，描繪為反經濟增長的，甚至是反亞洲的。這將幫助政治家動員公眾反對國際最終貸款人，從而避免進行本國金融業真正需要的改革。如果把條件集中於與金融業有關的微觀經濟政策，國際最終貸款人更可能被視為援手，來幫助新興市場經濟國家創建更有效的金融體系。
3.資本流動與資本管制
在亞洲金融危機中，危機國家經歷了危機前的巨額資本流入和危機後的巨額資本流出。危機過去後，大量的註意力被吸引到國際資本流動是否是金融不穩定的壹個主要來源上來。用信息不對稱理論對危機進行的分析表明，國際資本流動在金融不穩定中扮演了壹個十分重要的角色，但正如我們所認識到的，這主要是因為政府保護網的存在以及對銀行體系不充分的監管鼓勵了資本的流入，而這又導致了貸款激增和銀行承受的過度風險。與這壹觀點相符，Gavin和Hausman (1996)以及Kaminsky和Reinhart(1996)的確發現貸款激增是銀行危機的預測器，然而這並不意味著資本流入必然引起貸款激增，後者導致了銀行資產負債表的惡化。事實上，Kaminsky和Reinhart(1996)發現是金融自由化，而不是國際收支表中的資本流入，更像是銀行危機的壹個重要的預測器。
同樣，資本流出也被認為是外匯危機的壹個原因，後者正如我們所看到的，可能會引起新興市場國家的金融不穩定。按照這種觀點，外國人抽走其資本，而作為結果的資本流出則正是導致壹國貨幣貶值的力量。然而，正如前面已經指出的，引起亞洲匯率危機的壹個主要因素在於金融部門的問題，是這些問題引起了投機性的攻擊和資本外流。根據這壹觀點，與匯率危機相伴的資本外流是潛在根本性矛盾的壹個癥狀，而非是貨幣危機的起因。很多實證研究的吻合（註：見Kaminsky,Lizondo和Reinh-art(1997)的研究。）為這壹觀點提供了支持，因為研究表明，資本流動或經常項目數據在匯率危機預測中不具預測能力，而那些更深層次的問題例如銀行部門的問題則有助於預見貨幣危機。
因此，這裏的分析並沒有為資本管制提供依據，例如最近被馬來西亞所采納的外匯管制。外匯管制就像把嬰兒和洗澡水壹起倒掉壹樣。資本管制具有人們所不希望的壹條特性，也即，它會阻止本可用於生產性投資機會的資金流入壹國。盡管這些管制可以限制資本流動引起的貸款激增，但隨著時間的推移，當居民和企業力圖去規避這些管制時，這些管制將引起明顯的扭曲和資源的無效配置。事實上，在今天的環境中，由於貿易開放和許多金融工具的存在，使得規避這些管制變得更為容易，資本控制能否起到有效作用就值得深深懷疑了。
另壹方面，有充分的理由表明需要完善銀行監管，從而使資本流入引起貸款激增和銀行機構承擔過度風險的可能性減小。例如，可以限制銀行借款增加的速度，這樣做有可能起到大大限制資本流入的作用。這些謹慎性的控制手段可以被認為是資本控制的壹種形式，但它們和典型的外匯控制有相當大的不同，它們側重於金融系統脆弱性的本質，而非其癥狀，這壹類型的監管控制可以加強金融體系的效率而不是阻礙它。
4.釘住匯率制的危險
用於獲取價格穩定的壹個常用方法是將貨幣價值釘住壹個低通脹大國的貨幣價值。在某些情況下，這壹策略涉及到將其匯率按壹個固定價值與另壹國貨幣釘住，這樣其通貨膨脹率最終將降至另壹國的水平。在另壹些情況下，這壹策略涉及到爬行釘住或貨幣貶值的目標比率，壹國貨幣按這壹目標比率對另壹國穩步貶值，從而其通貨膨脹率得以保持在比其釘住國更高的水平上。
盡管采用固定或釘住匯率制在控制通貨膨脹上可以說是壹種很成功的策略，運用信息不對稱原理對亞洲危機的考察表明了這壹策略對於壹個存在大量外債的新興市場國家來說是何等的危險。在釘住匯率體制下，當壹次成功的投機性攻擊發生後，國內貨幣價值的下降通常比在浮動匯率體制下來得更大、更快和更加難以預料。例如，在最近的亞洲危機中，遭受最沈重打擊的印度尼西亞的貨幣在很短的壹個時期內降到了不足危機前四分之壹的價值。在這些貶值後資產負債表的損失因而也變得十分嚴重。在印度尼西亞，貨幣崩潰引起的外債價值超過四倍的上升，使得那些具有已升值外債的印度尼西亞公司無法保持清償能力。非金融公司資產負債表的惡化引起了銀行資產負債表惡化，這是因為銀行的借款者償還其借款的可能性現在變得更小了。資產負債表的這壹崩潰的結果也正是我們已經看到了的嚴重經濟收縮。
釘住匯率引起的另壹潛在危險在於：由於它提供了壹個更加穩定的貨幣價值，它可能會給外國投資者壹個低風險的感覺，從而鼓勵資本流入。盡管這些資本流入可能被引入生產性投資從而促進增長，但我們發現，它們同時引起了過度貸款，表現為貸款激增，因為國內的金融中介（例如銀行）在這些資本流入時起了關鍵的作用。進壹步說，如果銀行監管十分薄弱，正如在新興市場中經常發生的情況壹樣，政府對銀行機構設立的安全網就會鼓勵這些機構冒風險，從而資本流入引起貸款激增的可能性也會變得更大。由於銀行監管的不充分，貸款激增的可能後果就是巨額貸款損失、銀行資產負債表的惡化以及可能的金融危機。
浮動匯率體制下的匯率波動比在釘住匯率體制下的更為直接明了，這是它的優勢。事實上，浮動匯率體制下匯率每天的波動具有這樣的優點：它向私人公司、銀行以及政府表明了在發行以外幣計價的負債時存在著明顯的風險。此外，匯率貶值可以向政策制定者提供壹個早期預警信號，表明其政策必須加以調整以防止金融危機的可能。
結論是，釘住匯率制可能增加新興市場和轉型國家金融的不穩定性。然而，這壹結論並不排除在某些情況下固定或釘住匯率可以是控制通貨膨脹的有效手段。事實上，那些在歷史上有過不佳通貨膨脹表現的國家會發現，只有在嚴格地采納釘住匯率的機制下（正如聯系匯率壹樣），通貨膨脹才有可能被控制住。然而，分析表明，為使這壹策略得以成功地控制通貨膨脹，促進健康銀行體系的政策是必須的。此外，如果壹國具有壹個脆弱的銀行體系以及大量以外國貨幣計價的債務，則采用釘住匯率來控制通貨膨脹在實際上可能是十分危險的。