西方發達國家貨幣中介目標演變第二次世界大戰以後 50 多年來，西方主要國家貨幣政策及中介目標的變化大體經歷了以下過程：20 世紀 50～60 年代，貨幣政策最終目標強調充分就業、經濟 增長，壹般以利率作為貨幣政策調控的中介目標；20 世紀 70～80 年代，貨幣政策最終目標以穩定通貨為主，中介目標是貨幣供應量；進入 20 世紀 90 年代以後，某些西方國家實行以反通脹為惟壹目標的貨幣政策，放棄了以貨幣供應量作為中介目標的監控方法，貨幣政策目標就是盯住要控制的通貨膨脹。部分國家建立了以短期利率為主要操作手段、實現通貨膨脹目標的貨幣政策體系，貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標，而不再依賴於其他中介目標。下面我們則以美國、德國、英國、日本為例分析其貨幣政策的演變過程。 20 世紀 70 年代以來，美國聯邦儲備銀行基本上接受了貨幣主義的“單壹規則”，確定貨幣供應量作為對經濟進行宏觀調控的主要手段。進入 20 世紀 90 年代以來，美國宏觀經濟調控領域發生的最重大事件之壹，就是預算平衡案被通過。在新的財政運作框架下，聯邦政府已不再可能通過擴大開支、減少稅收等傳統財政政策刺激經濟，從而在相當程度上削弱了財政政策對經濟實施宏觀調控的作用。這樣，貨幣政策就成為政府對經濟進行調控的主要工具。1993 年 7 月 22 日，現任美聯儲主席格林斯潘突然出人意料地宣布，美聯儲決定放棄實行了十余年的以調控貨幣供應量來調控經濟運行的貨幣政策規則，而以調整實際利率作為對經濟實施宏觀調控的主要手段。這就是現在美國金融界的“泰勒規則”。其含義可簡要表述為：在各種影響物價水平和經濟增長率的因素中，真實利率是唯壹能夠與物價和經濟增長保持長期穩定關系的變量。泰勒認為，調整真實利率，應當成為貨幣當局的主要操作方式。“泰勒規則”所確立的“中性”原則既秉承了“單壹貨幣增長規則”的主旨精神，又比“單壹規則”更具靈活性，其優點是顯而易見的。該規則將規則性和相機抉擇為基礎進行兩種政策模式配合起來，相互協調，以規則性來保證政策的連續性，以相機抉擇來為貨幣政策增加壹定的靈活性和應變性。貨幣當局壹方面通過規則性的貨幣政策作用於人們的預期，另壹方面可通過微調操作進行漸進調整，在達到政策目的的同時，又能在很大程度上減緩經濟系統的震蕩，因此該規則受到了眾多學者的重視，並為越來越多的中央銀行所接受。從1993年泰勒規則提出，美國宏觀經濟在通脹率和失業率“雙低”的情況下持續穩定增長，以泰勒規則為理論指導的美聯儲作為貨幣政策的制定和實施者功不可沒，從實踐層面證明了泰勒規則的政策效果。哥倫比亞大學、紐約大學以及高盛投資公司眾多學者的研究還表明，德國、日本等發達國家，和壹些新興國家與發展中國家的貨幣操作與利率調控也基本上都是遵循泰勒規則或其演化形式進行的。以上種種表明，泰勒規則對各國中央銀行的貨幣操作具有重要的理論和實踐的指導意義。
從“單壹規則”向“泰勒規則”過渡，原因主要有二：
壹是 20 世紀 60 年代中期以來，規模日益增大的“金融創新”浪潮，使得貨幣供應的定義和統計變得日益困難。貨幣供應量作為中介目標的實踐在 20 世紀 80 年代遭到的迅速失敗並不出人意料。實際上，貨幣主義理論對於貨幣乘數和貨幣流通速度的穩定性——從而貨幣供應量目標的適當性——也曾抱有懷疑。首先，貨幣當局所能控制的充其量只是基礎貨幣，而決定著基礎貨幣到貨幣供應量之間的杠桿——貨幣乘數，並不是貨幣當局所能控制的，它取決於商業銀行意願持有的超額準備率和公眾意願持有的通貨比率；其次，由於物價水平的漲跌變化會影響持有貨幣的機會成本，在通貨膨脹期持有貨幣的機會成本較高，貨幣流通速度呈現加快的趨勢，反之貨幣流通速度則會降低，從而導致面對相同的貨幣供應量水平在不同的經濟景氣階段會產生不同的名義需求。
二是 20 世紀 70 年代末以來，以離岸金融和跨國銀行活動為主導，國際上也掀起了金融自由化的浪潮。國際間資本流動與 70 年代相比有跳躍性增長，尤其是短期資本流動和外匯交易增長更為迅速。這些資金流動對各國貨幣政策的實施，進而對宏觀經濟的運行，造成了巨大的不確定性影響。正是基於上述原因，美國貨幣當局從原來穩定貨幣增長的
“單壹規則”繼而轉向 “單壹規則”和以利率為指針的“泰勒規則”相結合的宏觀調控。 英國從1993 年開始貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標，不再依賴於其他中介目標，而貨幣供應量指標只是作為對宏觀經濟金融進行分析研究的監測指標。i自從英格蘭銀行 1694 年建立以後的三百年裏，英國的平均通脹率僅為 1.4%。但在經歷了第二次世界大戰之後，通脹率達到了 6%，並且在 1965 年至 1980 年間平均達到不下於 10.3%。
英國 1945 至 1996 年間的通貨膨脹面對如此嚴重的戰後通貨膨脹，海內外的經濟學家都認為政府應該在長期內從通貨膨脹和產出兩者直接做出權衡。1970 年，貨幣總量目標被引入，先是面對寬口徑的貨幣量，而後面對窄口徑。在八十年代中期，壹些無法預期的變化導致了政府舍棄貨幣總量目標，轉向匯率目標。在 1990 年，英國加入匯率機制，但在1992 年 9 月 16
日被迫放棄了會員資格。在這期間，來自國內外的壓力迅速積累。在離開匯率體系之後，英國需要建立新的貨幣政策基礎以適應國內目標。1992 年10 月，在經過英格蘭銀行和財政部的協商之後，宣布了新的貨幣政策框架，包括兩個方面：（1）利率作為面對通貨膨脹（控制在 2.5%以下每年）的直接貨幣政策目標；（2）英格蘭銀行作為設定利率的重要角色。這種變化增強了貨幣政策的傳導性和開放性。在新政策公布的 10 個月內，通貨膨脹率控制在了 2.5%以下，在 1996 年底又達到 3.1%。至今，英國仍然直接盯住通貨膨脹目標。 日本中央銀行——日本銀行在其貨幣政策手段和最終目標之間設置了兩類金融變數：操作目標和中間目標，如圖：政策手段操作目標中間目標最終目標貸款政策銀行間市場利率貨幣供應量穩定物價債券，票據買賣操作 支付準備金貸款增加額國際收支平衡準備率操作基礎貨幣貸款利率相應總需求窗口指導70 年代以前，日本銀行主要以銀行同業拆放市場利率作為操作目標，同時也經常關註民間金融機構尤其是都市銀行的貸款增加額。進入 70 年代後，隨著世界金融形式的變化，主要發達國家都將貨幣政策的中介目標從利率轉向貨幣供應量，受其影響，日本銀行也將中介目標的重點轉向了貨幣供應量。最初選擇了 M1
作為主要中介目標，在 1979 年引入可轉換大額存單制度後，就改為 M2+CD。這是因為： 1972 年後，日本發生通貨膨脹，利率曾大幅度上升，在這種情況下，由於活期存款是無息的，因而利率升降便引起活期存款同定期存款之間的資金頻繁轉移，使 M1 這個指標不穩定，而 M2+CD 包括了現金、活期存款、定期存款和 CD 等項，可避免這種不穩定性。M2+CD 較之 M1 與將來的收入和支出有著更為密切的因果關系。因為 M2+CD 能先於收入和支出變動，對未來的收入和支出產生影響。而作為中央銀行，最重要的就是要控制與將來可能出現的收入和支出聯系最密切的通貨指標。80 年代中期，由於劃分貨幣層次的復雜性和金融創新引起新的貨幣產生，日本銀行對貨幣供應量作為中介目標的依賴性逐漸減弱，註意力轉移到壹整套以金融市場為背景的金融變量上，這壹時期，市場利率、匯率、資產價格、廣義貨幣都被作為貨幣政策的主要中介目標，其中市場利率日益成為貨幣政策操作的中心，作為貨幣政策的指示器發揮了更加重要的作用。如 1989 年和 1990 年，日本銀行將市場利率的上升視為實施緊縮的貨幣政策刺激的結果。進入九十年代末，海外經濟的普遍下滑對日本經濟也產生了很大的負面影響，美國的恐怖襲擊事件更加提高了日本經濟前景的不確定性。作為應對措施，2001年，日本銀行改變了主要的操作目標，從隔夜拆借利率轉向經常性帳戶未償付差額，並且在物價停止緊縮之前始終保持這個政策。 雖然日本實施寬松貨幣政策對經濟復蘇的影響有限，但對於低谷中的日本經濟，還有具有很多積極影響。 德國中央銀行——德意誌聯邦銀行的貨幣政策傳導過程較為簡單：貨幣政策工具貨幣政策中介目標貨幣政策最終目標。1973 年前，聯邦銀行壹直是把銀行銀根作為其貨幣政策中介目標，具體指標是自由流動儲備，包括商業銀行的超額儲備、商業銀行持有的貨幣市場上的證券存量、短期外國資產及未使用的再貼現限額。把自由流動儲備作為貨幣政策中介目標有壹個條件，那就是自由流動儲備與銀行信貸活動之間要有壹個穩定的聯系，也就是說聯邦銀行可以通過控制自由流動儲備來達到控制銀行信貸、影響貨幣量和整個經濟活動水平的目的。這只有在商業銀行需要依靠聯邦銀行來獲得流動性的情況下，聯邦銀行的目的才能達到。在 70 年代前，這種條件是具備的。然而進入 70 年代後，歐洲貨幣市場的急劇發展壯大，為商業銀行的國際融資活動提供了有利的場所和便利，CD 市場的出現，行際關系的擴大，都使得商業銀行得流動性來源渠道多樣化。聯邦銀行不能再通過改變商業銀行的流動性比率來控制銀行提供信貸量了。形勢的變化使得自由流動儲備作為中介目標有時會給貨幣政策的執行造成錯誤的信號。1973 年的石油危機及聯邦銀行壹貫實行的緊縮銀根的做法，導致市場上對貸款的需求很大，推動利率上升，儲備額大增，商業銀行為攫取利潤盡力降低流動性比率來滿足信貸需求，造成聯邦銀行對銀行銀根和貨幣總量失控，致使當年通貨膨脹率達到 7%。進入七十年代後，德國保衛馬克的政策目標受到威脅，銀行認識到貨幣供應量與經濟波動之間的關系比銀行銀根與實際經濟波動之間的關系更加密切。這樣，從 1974 年開始，聯邦銀行就把中介目標從自由流動儲備轉向貨幣供應量。在 1988 年以後，由控制中央銀行貨幣存量轉向控制 M2，可以說取得了良好的效果。