第壹，回購可以作為貨幣政策操作的工具。
國際清算銀行1998(表1)在6月份的調查中指出，在世界主要國家(比利時、加拿大、法國、德國、意大利、日本、荷蘭、美國、英國、瑞典)中，事實上美聯儲早在20世紀20年代就開始在貨幣政策的執行中使用回購，加拿大中央銀行也在1953中使用回購。其他幾個國家也在20世紀70年代左右推出了回購政策，但英國在1997開始在政府債券擔保的交易中使用回購，日本和瑞士分別在1998使用回購。回購中國國債回購業務起步於1991，但大規模規範化操作是在1997之後。大多數國家采用標準回購協議，而加拿大、意大利和瑞典采用回購/回售協議。日本使用現金支持證券向荷蘭借款，使用所謂的特別貸款。這種貸款有類似回購的功能。這些選擇主要受每個國家的法律和體制結構的影響。對於使用正回購操作的央行來說，正回購已經成為最重要的貨幣操作工具。在這些11的國家中，回購操作已經占到了國內金融部門再融資的70%以上(根據數據顯示)作為壹種貨幣政策工具，回購可以通過兩種方式影響利率水平。回購不僅是壹種非常靈活的控制貨幣市場流動性的工具，也是反映市場合意利率水平的重要顯示機制，這壹切都源於回購合同的主要特征。
1.與回購合同相關的特征
央行可以設計回購合約，使其與貨幣政策體系框架保持壹致，這取決於回購能否起到流動性管理、信號顯示或兩者兼而有之的作用。回購契約特征的選擇和變化主要有四個維度
第壹個頻率在使用回購進行日常流動性控制的國家，回購操作的頻率相對較高。如果央行只是把正回購作為壹種提供長期流動性的機制，或者作為壹種顯示利率的信號，那麽正回購操作的頻率是比較低的。
第二個到期日，回購的到期日決定了壹定期限內到期的比例。通過回購，可以加速流動性的吸收。使用正回購操作進行日常流動性管理的央行傾向於依賴短期正回購。
第三次披露央行回購利率在招標前的披露，要看回購操作是作為信號顯示還是流動性管理。表1和表2:例如，將回購操作顯示為信號的國家傾向於在投標前披露回購利率，而主要將其作為流動性管理的國家壹般不會在投標前披露回購利率。
第四，招標或拍賣制度的選擇取決於中央銀行的貨幣政策立場。從表2可以看出，競價系統從多利率競價(信號傳遞能力低)到固定利率報價(信號傳遞能力強)不等。
2.中央銀行的回購和流動性管理
正回購的好處是可以為央行提供相對精準的流動性控制。央行可以通過正回購和逆回購回籠貨幣，向市場投放基礎貨幣，影響市場資金供求。壹些主要的11國家用正回購來供給流動性，另壹些國家用正回購和逆回購來供給和吸收流動性。當然，在期限結構的設計上，為了應用回購技術控制流動性，期限結構必須是合適的，以保證足夠的回購量在合適的期限內到期。
需要指出的是，央行回購操作頻率的主要決定因素之壹是最低存款準備金要求。對於使用存款準備金的國家的央行來說，流動性的日常微調有時是不必要的。回購用於在長時間變動頻率期間提供長期流動性。不使用存款準備金回購的國家的央行用於微調日常流動性，這些國家的央行的貨幣需求非常靈活。
3.回購與央行的貨幣政策信號顯示
央行有時實施的正回購操作具有信號顯示的作用。回購操作傳遞信號的方式和類型在不同國家是不壹樣的，回購的信號顯示功能的應用也取決於央行對這種溝通方式賦予的價值。近年來，在極端情況下，美聯儲避免了以傳遞政策為目的的任何回購操作或其他類型的市場操作。在其他國家，回購利率是主要的政策利率，回購利率的變化是明顯的。它顯示了貨幣政策的變化，在壹些國家，其他利率，如貼現率或隔夜銀行同業拆借利率，發揮了這壹作用。回購仍被用作提供貨幣政策態度或主要官方利率可能變化方向的信號。
央行可以改變回購操作中使用的拍賣技術，這取決於他們想要發出的信號。在某些情況下，如果符合市場利率，央行會以浮動利率(多種利率)進行拍賣(央行管理的回購交易相關的回購利率不是由市場表達的)，但當它希望顯示合意的利率水平或貨幣政策的變化時，央行可能會偏好固定利率。利用正回購操作(不需要提示回購利率)在波動區間內調節流動性和影響市場利率水平，通過調節波動區間來表現貨幣政策的變化。
第二，回購信息可以提供貨幣政策預期。
關於未來貨幣政策的預期信息在壹定程度上反映在廣泛的貨幣政策工具的價格上。央行從正回購操作中獲得的信息非常有用，可以和其他工具結合使用。
1.市場預期信息的應用
短期收益率曲線反映了市場對央行近期何時調整官方利率以及調整幅度的預期。長期利率反映了貨幣政策的預期，但它必須通過相關的通貨膨脹和其他宏觀經濟基本變量以及中央銀行的可預測聲譽(在較長時期內相關)進行調整。因此，在評估貨幣政策時，了解短期利率所反映的預期是非常重要的。央行需要知道這壹點，以便估計政策調整。市場參與者對官方利率變化的預期有多大？此外，央行需要知道他們將在多大程度上驗證金融市場價格中包含的未來貨幣政策預期。
2.回購可以提供貨幣政策的預期優勢。
對未來官方利率水平的預期隱含在所有金融資產價格中。金融資產的廣泛選擇產生並提出了中央銀行可以使用哪種金融資產來獲得市場預期的最有用的度量。在這方面，不同的證券有不同的相對優勢。
第壹，國債現貨市場非常有利於衍生長期利率的期限結構，因此可以用來評估長期政策預期和政策的可信度。然而，計算即將到期的政府債券的隱含長期收益率曲線非常困難，有時可能會產生對短期政策預期的不準確測量。
第二，私人部門的債務工具，包括利率互換、銀行間信貸和存單，也很難從這些工具中提取關於利率預期的準確信息，因為它們包含信用利差，而信用利差與貨幣政策預期並不完全相同。
第三種利率期貨是壹種流動性很強的短期工具，但它涉及到同業存款無擔保性帶來的信用風險，並且作為壹種短期計量工具，受到結算的期貨合約(通常是三個月壹次)的限制。利率期貨很難提供當期和結算期官方利率的直接衡量。
第四，在很多國家，回購市場的流動性壹般在3個月左右(中國和美國的流動性不超過12個月)，所以從回購利率的期限結構得到的預期不能準確超過短期利率，但非常短的回購利率可能是很多國家最好的信息來源，回購的信用風險很低，因為都是質押式交易， 這在很大程度上取決於基礎證券的信用風險(對於政府債券而言)因為回購市場具有這些優勢，所以壹般回購市場的利率可以說是無風險短期利率的最佳代理變量(在存在流動性回購市場的國家)。 理論上，它應該提供壹個相對準確的央行官方利率(幹預利率)的市場預期，尤其是當目標利率為回購利率時。然而，在實踐中，官方利率和回購利率之間存在差異。因此，對於壹個可以使用回購利率作為貨幣政策預期評估的央行來說，最好的事情是評估這兩種利率為什麽不同或者不同到什麽程度。
第三，中國債券回購市場的發展與央行的貨幣政策
1.中國債券回購市場現狀
我國國債回購業務始於1991年，但在1995年之前，雖然國債回購交易占全部國債交易的50%以上，但由於國債回購市場長期以來壹直是私人自由市場，各種不規範主要表現在期限長、抵押物不足、債務違約等方面。1995年8月，中國人民銀行、財政部、證監會聯合發布通知，進壹步規範回購業務，嚴禁在證券回購中買空賣空，要求融資方擁有100%的國債或債券。為了防止銀行資金通過回購市場流入股市，所有商業銀行的國債同時進入中國外匯交易中心銀行間同業拆借網絡支持的隱形計算機系統，形成所謂的銀行間債券市場(當然，該市場也交易央行的政策性金融債、融資券等債券)，在銀行業和證券業之間建立防火墻(袁東等，2004)
銀行間債券市場建立之初，商業銀行只有16家。此後，監管部門逐步放開了市場準入限制，市場成員的種類和數量不斷增加。截至2005年底，壹級交易商(商業銀行)54家，截至2005年4月底，投資者數量達到5646家，包括商業銀行、證券公司、基金、保險機構、其他非銀行金融機構、企事業單位等。
就債券回購的交易量而言，1998的銀行間債券回購和兩個交易所的債券回購業務占貨幣市場交易量的70%，2009年和2002年提高到83.3%，2004年略微下降到76.5%。2001以來，銀行間債券市場交易量占比明顯過半。
對於回購操作在金融機構融資中的重要性，由於數據的限制，可以通過計算全年逆回購總額和金融機構資金運用總額來大致估算回購操作在金融機構資產管理中的作用。從表3可以看出，這壹比例從2000年到2004年壹直在上升。
2.正回購已經成為中央銀行重要的貨幣政策工具。
中國銀行公開市場操作的原則是根據經濟金融運行和銀行體系流動性狀況，靈活選擇積極操作和防禦性操作，以實現貨幣政策目標，維護金融體系穩定運行。中國人民銀行公開市場操作的債券交易主要包括回購交易、現券交易和發行央行票據。其中，正回購交易分為正回購和逆回購，是央行從市場上回收流動性的操作。逆回購是央行向市場投放流動性的操作，逆回購是央行到期時從市場回收流動性的操作。
2002年之前，央行的正回購操作主要是逆回購，2002年是公開市場業務取得突破的壹年。自2002年以來，中國外貿出口和對外投資的發展勢頭持續增長，超過了年初的預測。中國人民銀行購買外匯的數量持續上升，大量貨幣投放到基礎貨幣中。中國當前貨幣運行的基本特征可以歸結為流動性泛濫(巴曙松2006)。在基礎貨幣、調節商業銀行流動性和引導貨幣市場利率方面取得了成功。自2002年以來，公開市場操作主要是正回購。2003年至2005年，正回購操作分別為21次、43次和62次，正回購的交易量在三年內幾乎翻了三倍。2005年基礎貨幣凈回籠達到7000億元，可見央行實施公開市場操作以來規模最大。
第四，比較與借鑒
第壹，就交易頻率而言，我國央行的正回購操作頻率與主要發達國家基本壹致，說明我國已經把正回購作為日常流動性控制的重要手段。
其次，從期限來看，我國債券回購市場壹般為隔夜至120天，以隔夜和7天回購交易為主，與主要發達國家基本壹致。
再次，就信息披露制度而言，我國公開市場操作，招標後公開披露回購利率，說明我國主要把回購作為流動性管理，而不是信號展示。
第四，在招標制度方面，我國央行正回購操作的招標制度包括多利率招標、固定利率報價和數量招標，與發達國家基本相同
然而，國債回購利率的預期作用並沒有充分發揮央行回購政策利率對貨幣市場回購利率的影響。在公開市場上操作的政府債券回購並不是中央銀行影響貨幣市場利率的壹個非常重要的方式。但根據陸尊華(2005)對2004年數據的研究，格蘭傑因果檢驗顯示了公開市場操作的國債回購利率與銀行間債券市場7天回購利率之間的因果關系。不顯著，就是兩者都受市場資金面的影響，有漲有跌的關系，但不存在單向或相互引導的關系。兩者關系不顯著，即我國公開市場的政策操作利率對貨幣市場利率的影響有限，貨幣政策的利率渠道不通暢。
因此，未來債券市場改革的壹個重要方面是加強貨幣市場債券回購利率的信號顯示和預期作用，使壹些非銀行金融機構也能納入壹級交易商行列，調節商業銀行流動性，引導貨幣市場利率，為公開市場操作科學決策提供依據。
註意:
(1)①國內標準回購指質押式回購買入/回售指買斷式回購。
②2005年4月末的數字包括壹級交易商和二級交易商。
參考資料:
1.袁東中國債券流通市場運行實證研究M經濟科學出版社，2004
2.盧遵華公開市場業務對債券市場的影響分析J中國債券信息網2005年5月
3.彭我國公開市場運行效率研究J濟南財經2003年第7期
4.BIS，implementation frepomarketsforcentralbanks，9March1999。