2007年美國爆發次貸危機，政府的許多救援措施並沒能遏制危機的蔓延，從而逐漸轉變為世界範圍內的金融危機，並且影響到世界各國的實體經濟。目前，主要發達國家的經濟普遍受到此次金融危機的沖擊而出現增長放緩的局面。 壹、次貸危機和金融危機的形成 從2007年開始在美國爆發的次級抵押貸款危機(簡稱次貸危機)是由於美國次級抵押貸款市場動蕩引起的壹系列帶有嚴重危機色彩的事件。該危機通過金融市場之間的相互聯系而將風險不斷擴散，並進而蔓延到全球整個金融體系，最終釀成金融危機。 美國的抵押貸款市場可以根據借款人的信用條件高低劃分為三個層次：優惠級抵押貸款、中間級抵押貸款和次級抵押貸款。所謂次級抵押貸款，指的就是貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。由於這些借款人申請不到優惠貸款，只能在次級市場尋求貸款，但其貸款利率通常比優惠級抵押貸款高2% ～3% ，並要求遵守更嚴格的還款方式。 由於次級抵押貸款人的信用狀況比較差，很容易發生違約現象。在信貸環境寬松或房價上漲的情況下，放貸機構即使由於貸款人違約無法收回貸款，也可以通過再融資，或者出售抵押的房產收回貸款並獲得收益。但是，在信貸環境改變、特別是房價下降的情況下，再融資或者出售抵押的房產不僅難以實現，而且即使出售價格下跌的抵押房產也難以收回全部貸款。當較大規模地集中發生這類事件時，次貸危機就會發生。 二、危機的成因 綜合此次危機情況，可以將其原因總結為以下幾點： 第壹，美國貨幣政策由松到緊的轉變。2001年，伴隨著美國國內股票市場狂跌、大批網絡公司紛紛倒閉和“9.11”恐怖襲擊的影響，美國經濟出現了較大程度的滑坡。美國政府為扭轉經濟的不景氣，刺激經濟發展，采取了低利率的貨幣政策，大力發展信貸業務，使房地產業進入了壹個良好的發展周期。從2001年初至2003年6月，美聯儲先後13次降低利率，使聯邦基金利率從6% 降到1%，成為46年中的最低點。 寬松的貨幣政策環境，使住房貸款利率持續下降，人們的購房熱情不斷提高。而壹些銀行和金融機構紛紛降低貸款信用門檻，住房貸款首付率出現了逐年下降的趨勢，從歷史上標準的20%壹度降到了零，甚至出現了負首付，大大減輕了購房者的壓力，導致連續多年的房貸市場繁榮。 然而，從2004年6月起，為了抑制通貨膨脹，美聯儲的低利率政策開始逆轉，開始了壹個連續17次的加息周期。到2006年8月，聯邦基金利率從2003年6月的1% 提高到5.25% 。連續升息的過程在提高了房屋借貸成本的同時，也促發了房價的迅速下跌，以及抵押違約風險的大量增加，成為次貸危機的壹根導火線。 第二，對美國經濟形勢的樂觀評價，刺激了次貸市場的擴張。隨著美國經濟形勢開始好轉，大量的貸款抵押公司將更多的註意力放在了住房消費水平的增加上，房產市場產生了大量蘊涵著高風險的金融創新產品，這些“創新”的金融貸款只要求購房者每月擔負較低和靈活的還款額度，刺激了美國住房擁有率的提高。從1991年至2004年，美國住房擁有率從63.9%上升至69.2% 。次級抵押貸款中存在的巨大風險，被良好的經濟發展形勢所掩蓋。 另壹方面，在世界經濟全球化趨勢下，全球範圍內利率下降、美元貶值、資產價格上升等因素，也使得次貸產品在投資回報方面有了更高的增長空間，吸引了美國之外的大量來自歐洲、亞洲等其他國家和地區的投資者，將在美國經濟掩蓋下的“次貸風險”，隱埋在世界金融體系中。 第三，次貸產品過度證券化。在房地產市場繁榮時期，為提高資金周轉率，在投資銀行的幫助下，許多金融機構將持有的大量房地產抵押貸款進行證券化，將壹部分住房抵押貸款債權從自己的資產負債表中剝離出來，以這部分債權為基礎發行住房抵押貸款支持證券(MBS)。為了讓MBS容易出售，投資銀行還對其進行信用評級和信用增級，以中間級MBS為基礎發行抵押債務債券(CDO)，經過層層包裝，向社會出售，利用房貸證券化將風險轉移給投資者。同時，監管部門對這類由高風險基礎產品派生出的“衍生品”也缺乏監管力度，使得整個市場的系統風險大大增加。隨著貨幣政策逆轉，出現償貸危機時，房貸證券化產品價格大幅下跌，大量的投資者特別是投資銀行紛紛陷入經營困境。 三、危機對世界經濟的影響 由“ 次貸危機”所引發的金融危機席卷了全球各個金融市場，並對世界各主要經濟體產生巨大的影響。 第壹，從最直接效果看，全球金融業的發展是此次危機的最大受害者。壹方面，在歐、美等金融業發達的國家和地區，諸多的銀行、投資基金直接或者間接購買了大量由次級抵押貸款衍生出來的證券投資產品，當危機來臨時，巨額損失不可避免，大量的投資銀行、投資基金、金融公司先後倒閉或者被收購。當這些金融機構要麽倒閉要麽陷入財務危機時，必將加大金融市場的系統型風險，抑制其在經濟發展中所應發揮的融通資金、資源配置的基本功能。同時，此次危機也加大了許多新興金融市場的風險，對這些市場的快速發展將產生消極影響。由於這些新興市場多是在借鑒和參考發達國家金融市場發展經驗的基礎上發展起來的，面對這樣壹場起始於發達國家的金融危機時，將給這些新興市場帶來巨大的聯動效應，使其金融體系顯得更加脆弱。 第二，從間接效果看，此次危機給世界金融發展帶來的決不僅僅是幾千億的巨額損失，甚至導致金融發展道路面臨新的選擇。華爾街壹直作為“金融自由化”的典範在全球推廣，諸多國家和地區也壹直嘗試在本土金融體系中引入華爾街模式。其中，在金融創新刺激下所帶來的大量金融衍生品在全球的紛紛仿效就是壹個明證。此次金融危機的出現，使得人們不得不重新審視金融自由化問題，資產過度證券化問題，以及金融監管的有效性問題。在未來的金融發展中，如何防範金融自由化帶來的風險，如何平衡自由化與監管的關系，將值得深入研究。 第三，此次金融危機也給全球實體經濟帶來沖擊，並有可能導致新壹輪的“滯脹”。在危機爆發之前的幾年間，通貨膨脹是世界各國普遍存在的現象，全球通貨膨脹的壹個重要原因是流動性過剩。當金融危機發生時，市場流動性驟然降低。為應對信貸緊縮，世界許多國家的貨幣當局均采取了向市場註入流動性和降息的方法，這種方法雖然可以緩解危機，但卻可能進壹步助長通貨膨脹。隨著危機的擴大，世界經濟發展速度必然有所減緩，甚至出現局部衰退，可能導致全球經濟出現“滯脹”的局面。 第四，美國貿易進口額將會出現萎縮並波及他國和地區。美國作為全球最重要的產品進口市場，壹旦其經濟陷入困境，必然會降低其進口需求，導致美國進口水平出現明顯下降。這壹狀況將引起其他國家和地區出口的減緩，尤其是那些依靠進出口拉動經濟增長和提高國內就業水平的國家與地區。同時，在這樣壹個嚴重的金融危機面前，美元不斷貶值的現實將不可避免，這將會降低那些以美元作為主要外匯儲備的國家的財富水平，使其經濟蒙受巨大的損失。 四、危機對中國經濟的影響 中國作為世界經濟發展中的壹支重要力量，也將因此次危機帶來諸多的影響。 第壹，危機對中國出口將造成巨大的直接影響。壹方面，由於美元貶值以及人民幣持續升值，使得我國的出口產品在世界市場內缺乏價格上的競爭優勢，這種價格效應必然會給我國出口行業的發展帶來負面影響；另壹方面，美國作為中國出口貿易的壹個重要夥伴，在危機爆發後，由於其國內經濟的不景氣使得其進口需求明顯下降，導致我國出口貿易增長速度減緩。這壹影響自2007年以來已經顯現。自2007年2月以來，中美貿易同比出現了持續下降的態勢，其中，對美出口自2007月10月開始出現了同比增長速度低於進口的變化。 根據以往貿易經驗，美國消費下滑1個百分點，我們對美國的出口就會下降5-6個百分點；如果美國消費下降3個百分點，經濟步入衰退，我們對美的出口將會出現明顯的下滑，累計會對中國20%-30% 的出口產生影響。 第二，危機帶來的美元貶值會嚴重損害中國持有的大量美元外匯儲備的價值及其實際購買力。自危機爆發以來，美國政府為了緩解國內每況愈下的經濟狀況和轉嫁自身經濟陷入衰退的風險，加速了美元貶值的進程。從 2005年7月我國人民幣匯率改革至2008年10月底，人民幣對美元匯率從8.11：1升值到了6.84：1。由於近幾年我國貿易順差的大量存在，積累了大量的外匯儲備，截至2008年9月，我國外匯儲備超過了1.9萬億美元，是世界最大的外匯儲備國。此次危機的到來，壹方面使中國持有的美元資產迅速貶值，另壹方面也使我國大量外匯儲備的實際購買力因美元持續貶值而逐漸降低。 第三，危機改變了投資者的風險偏好，加劇了短期國際資本流動的波動性。隨著全球經濟運行的不確定性和風險的不斷上升，加以發達國家經濟發展速度放緩、美元持續貶值以及人民幣升值預期不斷增強，大量的國際資本流入我國，不僅加大了對投機性資本和流動性管理的難度，也進壹步加大人民幣升值的壓力。 第四，此次危機在給中國帶來負面影響的同時，也會帶來壹些機遇。壹方面，在危機中我國政府可以真正審視壹些行業的競爭力與潛力，促進國內產業的結構性調整，同時，也將積累應對危機的經驗，鍛煉和培養壹批抗風險能力強的行業和企業；另壹方面，在此次危機中，歐美金融市場遭受重創，這壹外部環境有利於我國金融機構繞過某些門檻和壁壘，通過收購、合並和註資等手段以相對較低的成本擴大在世界範圍內的金融投資，加快國際化的進程。同時，美元的持續貶值以及人民幣升值，也有助於提高人民幣在國際貨幣體系中的地位。 （作者系山東大學經濟學院常務副院長，金融學教授，博士生導師）
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