今年以來，資金供給有所放松，而需求又邊際下降，市場流動性整體呈現出相對寬松的格局，反映在債券市場上就表現為短端利率較2017年出現了比較顯著的下行，收益率曲線由去年的過度平坦化逐漸回歸陡峭。著眼當下，剛剛過去的三季度，流動性主要呈現出哪些特點，四季度流動性環境又會出現哪些變數？本文將試圖為這兩個問題尋找答案。
今年以來，貨幣政策由中性偏緊轉向了穩健中性。尤其是4月和7月兩次超預期定向降準落地，讓市場更加確認了貨幣政策的轉向。因此我們看到二季度後半段和三季度初，資金面持續趨松，甚至出現了銀行間市場7天回購利率與央行公開市場7天逆回購利率倒掛的情況，這無疑表明央行的寬松似乎有些過頭了。進入8月以後，央行開始有意糾正過於寬松的貨幣政策導向。從超儲率的角度也可以驗證央行貨幣政策基調的微調，二季度以來，超儲率壹路從壹季度末的1.3%上升到7月份的1.8%，反映出貨幣政策的持續寬松。進入8月以後，隨著央行貨幣政策基調重回中性，超儲率重新回到1.5%的水平。央行政策基調的轉變也立竿見影地反映在債券市場上，回購利率和存單利率都在8月上旬觸底後反彈，短端利率也隨之反彈，而經濟預期的改善和短端利率的回升也推動長端利率觸底反彈。
三季度外匯占款重回負增長。為什麽人民幣匯率二季度以來持續大幅貶值，但前期外匯占款卻持續小幅流入呢?實際上，銀行實際結售匯從6月開始就已經錄得逆差，這與本輪人民幣貶值幅度最大的階段也是基本吻合的，這說明雖然從外匯占款的角度看，匯率貶值對流動性的影響似乎還沒有那麽明顯，但實際上人民幣匯率的貶值壓力已經開始向結售匯傳導，只不過由於部分企業進行了遠期操作對沖匯率風險，使得名義上的結售匯和外匯占款數據沒有隨著匯率的貶值而回落。
今年三季度，由於地方壹般債、地方置換債、地方專項債發行疊加，地方債凈發行規模突破2萬億，創下歷史同期新高。如果將地方債凈發行5000多億的同比增量考慮在內，三季度財政支出的力度不僅沒有減弱，反而有所加強，這與三季度以來政府持續強化減稅和基建投資力度的政策基調是相壹致的。
從央行系列金融報表所反映出的數據來看，金融監管壹直都在紮實推進，銀行業務的整改和同業杠桿的去化仍在進行時，金融監管並未遠離。隨著理財新規的正式落地，雖然過渡期安排有所放松，但監管體系的最後壹塊重要短板被補上，未來銀行在監管體系框架下開始全條線業務的整改已是板上釘釘。
對於四季度的流動性環境，我們認為大概率會延續目前不松不緊的中性態勢，壹方面流動性顯著收緊的概率不高，另壹方面流動性大幅寬松的約束進壹步趨嚴。原因主要有以下幾個方面：
首先從基本面的角度來看，四季度經濟下行壓力依然不容忽視，貨幣政策似乎有進壹步寬松的必要性。但從通脹的角度來看，貨幣政策寬松的空間卻又受到嚴重制約。
雖然隨著央行重啟逆周期調節因子，近期匯率貶值的趨勢似乎有緩和的跡象，但外匯占款重回負增長和銀行實際結售匯連續3個月逆差說明，央行對即期匯率的調控並不能從根本上緩解匯率的貶值壓力。無論是從經濟的相對強弱，還是從貨幣政策預期的角度來看，抑或是資產相對價值的對比來看，未來人民幣貶值壓力都將進壹步加大，外匯占款流出的壓力始終不容忽視，這也會對貨幣政策的放松帶來持續的制約。
年底財政支出的集中投放，壹方面可以對經濟形成托底效應，降低貨幣政策寬松的必要性;另壹方面也能夠為銀行體系提供充足的流動性供應，對央行基礎貨幣投放形成替代效應。因此財政政策的發力也會降低貨幣政策寬松的必要性。