在有關匯率決定的理論中，利率平價論是闡述國內外利率水平差異對壹國貨幣匯率起決定作用的基本學說。改革開放以前，中國對金融市場實行嚴格管制，利率與匯率均由政府有關部門統壹制定與調整，資本的國際流動也受到嚴格控制，因此，利率在匯率決定過程中的作用基本沒有得到體現。
自1993年下半年以來，中國人民銀行壹直執行適度從緊的貨幣政策，相繼於1993年7月和1995年1月兩度調高了人民幣利率。根據壹般的經濟常識，國內利率水平上升將吸引資本流入，資本流入會導致本幣升值，由此可以預期人民幣將升值。回顧1994―1995年人民幣匯率的走勢，我們發現確實如此，人民幣從1994年初的1美元兌換8.70元升至1995年12月底的1美元兌8.31元左右，而且市場交易者及貿易商也普遍預期到了這壹升值趨勢。這種預期持續了兩年之久。然而，根據利率平價的基本理論，當國內利率水平上升時，本幣匯率應當是預期貶值的，而不應是升值，這與我們上面所看到的實際情況恰好相反。究竟孰是孰非，人民幣匯率與利率變動之間的關系到底如何呢？本文試對此問題從理論與實際兩方面做壹探討。
壹、理論與模型
1．利率平價論的含義
在資本具有充分國際流動性的條件下，投資者的套利行為使得國際金融市場上以不同貨幣計價的相似資產的收益率趨於壹致，也就是說，套利資本的跨國流動保證了壹價定律適用於國際金融市場。 用r表示以本幣計價的資產的收益率（年率），r*表示以外幣計價的相似資產的平均收益率，e表示即期匯率（直接標價），ee表示預期將來某個時點上的即期匯率。假設投資者是風險中性（risk neutral），根據壹價定律可得
1+r=（1+r*）×ee／e
（1）
對等式（1）做適當的數學處理，得到：
r-r*=δee
（2）
其中
δee=ee／e-1
（3）
等式（2）就是無拋補的利率平價的表達式。它表明：當本國利率高於（低於）外國利率時，本國貨幣預期貶值（升值），本幣預期貶（升〕值的幅度等於國內與國際利率水平之間的差異。等式（3）是本幣的預期貶（升）值率。
投資者在國際金融市場上對以不同幣值計價的資產進行充分的套利是無拋補利率平價得以成立的關鍵。為了避開有關風險的爭論，無拋補利率平價中假設投資者是風險中性的，投資者的收入效用曲線是線性的。投資者的效用由預期收入的期望值決定，預期收入的期望值越高，投資者所獲得的效用就越大。如果兩種資產組合的預期收入的期望值相等，而風險不同，投資者對兩種資產組合的偏好相同，這類投資者就是風險中性的。
與無拋補利率平價相比，拋補的利率平價並未對投資者的風險偏好做出假定，因為遠期外匯市場的出現使套利者可以免於承擔由於匯率波動而產生的匯率風險。套利者在套利的時候，可以在期匯市場上簽訂與套利方向相反的遠期外匯合同（掉期交易），確定在到期日交割時所使用的匯率水平。由於套利者利用遠期外匯市場固定了未來交易時的匯率，避免了匯率風險的影響，整個套利過程得以順利實現。拋補的利率平價的表達式是
r-r*=f
（4）
其中
f=f／e-1
（5）
f表示遠期匯率，f是本國貨幣的遠期貼水（升水），是本幣的遠期匯率高於（低於）即期匯率的比率。
拋補的利率平價表明本國利率高於（低於）外國利率的差額等於本國貨幣的遠期貼水（升水）。高利率國的貨幣在期匯市場上必定貼水，低利率國的貨幣在期匯市場必定升水。如果國內利率高於國際利率水平，資金將流入國內牟取利潤。但套利者在比較金融資產的收益率時，不僅考慮兩種資產的利率水平，而且考慮兩種資產由於匯率變動所產生的收益變動。套利者往往將套利與掉期業務結合進行，以避免匯率風險。在本幣利率高於外幣利率的情況下，大量掉期外匯交易的結果，是外匯的現匯匯率下浮，期匯匯率上浮，而本幣的現匯匯率上浮，期匯匯率下浮。隨著拋補套利不斷進行，期匯匯率與現匯匯率的差額會不斷增大，直至兩種資產所提供的收益率完全相等。此時拋補套利活動就會停止，本幣遠期貼水恰好等於國內利率高於國際利率的幅度。
在資本具有充分的國際流動性的前提下，拋補與無拋補的利率平價均告訴我們：如果本國利率上升，超過利率平價所要求的水平，本幣將會預期貶值。在拋補的利率平價中，由於套利者的掉期保值行為，本國利率上升將引起本幣在遠期外匯市場上的貼水。但是，在不存在遠期外匯市場的情況下，國內利率水平的變動是如何與本幣匯率水平的變動聯系起來的呢？結合多恩布施的匯率超調模型，我們將對此做進壹步探討。
2．多恩布施超調模型
多恩布施模型描述的是壹個小型開放經濟，假定國外物價水平與國際利率水平是固定的；國內商品市場價格粘性，金融市場則是瞬時結清的；資本具有充分的國際流動性，足以維持無拋補利率平價的成立。
多恩布施重新解釋了預期匯率貶值率的形成。他認為預期匯率貶值率δee由長期均衡匯率水平ep與即期匯率et***同決定，即
δee=θ（ep-et）
（6）
θ反映市場預期的匯率變動對本幣相對於其均衡匯率水平高估或低估的敏感性，如果即期匯率低於其均衡水平，市場預期本幣匯率將貶值；反之則會預期本幣匯率升值。長期均衡匯率水平由兩國的相對經濟實力（諸如相對貨幣存量、相對國民收入、兩國利率水平等因素）決定。
取均衡狀態作為分析的起點。假設國內利率水平等於國際利率水平，rd=rf，即期匯率恰好處於其長期均衡水平et＝ep。由於外部因素擾動，國內利率水平突然上升，外匯市場對本幣的預期將是在今後幾個月內逐步貶值。根據壹般的經濟常識，國內利率上升會吸引資本流入，促使本幣升值。為什麽在這裏國內利率水平上升反而會引起本幣的預期貶值呢？其原因在於金融市場的瞬時結清。本國利率上調確實會吸引外資流入，導致本幣升值，但是在價格有充分彈性的金融市場上，本幣的升值過程是瞬時完成的，幾乎與國內利率水平的上調同步。本幣的瞬間升值為其在今後幾個月內的貶值提供了下降的空間。
多恩布施對本幣即期匯率的瞬間升值的解釋基於他對匯率預期形成的特殊假定：δee=θ（ep-et）這壹過程可用較規範的語言描述為：在初始狀態t0時，即期匯率e0等於其長期均衡匯率水平ep，t1時國內利率上升導致本幣瞬間升值至e1，高於其長期均衡水平ep。此後，本國利率下降，本幣漸漸貶值，最終二者回到其長期均衡水平。
為什麽即期匯率在t1時的升值是瞬時完成的，而t1之後的回調過程卻是逐步實現的呢？原因在於商品市場與金融市場不同的結清速度。本國利率上升引起即期匯率的瞬間升值是套利資本在金融市場上的流動造成的。根據假定，金融市場是瞬時結清的，且套利資本具有充分的流動性，因此本幣匯率的升值是迅速而且壹次到位的（升至市場預期的合理水平，無拋補利率平價所確定的即期匯率水平）。而其後的回調過程有賴於商品市場中由於供求力量不平衡而引起的價格水平的調整。物價漲幅回落的越快，利率與匯率的回調過程就越短。商品市場價格粘性的假設使得這壹回調過程不可能立即實現，其調整速度肯定慢於金融市場。在西方快捷高效的國際金融市場上遊弋著充足的套利資本，由於國內利率水平上升而引起的本幣升值在很短的時間內即可完成，在已經升值了的本幣即期匯率的基礎上，市場會預期本幣今後的走勢是逐步貶值。這在很大程度上解釋了為什麽本國利率上升，市場卻預期本幣匯率將要貶值。
多恩布施的價格粘性模型描述了匯率超調的動態過程，說明匯率如何由於貨幣市場失衡而發生超調，又如何從短期均衡水平達到長期均衡水平。當經濟對外部擾動作出反應時，由於商品市場價格粘性，貨幣市場內部對外部擾動的反應會出現過度行為。將無拋補的利率平價與貨幣市場中的過度行為相聯系，根據多恩布施對匯率預期變化率的特殊假定，即期匯率的超調是不可避免的。國內利率水平上升，本幣的瞬間升值是壹個“超升”的過程，隨後它會逐步地貶值回調到壹個與原長期均衡匯率水平相比更高的新的長期均衡水平。
3．對利率平價的修正
利率平價所描述的匯率與利率之間的關系在現實的金融市場中難以觀察到。經過匯率調整後的利率差往往會偏高利率平價所確定的水平，落在某個中性區間裏。在該區間內，利率、匯率與資本流動之間達到平衡，不存在未被利用的套利機會（hamid faruqee，1992）。區間的寬度取決於套利資金重新配置時的交易成本。交易成本除了常規性的諸如通訊、運輸、簿記等的交易費用（技術成本）之外，還有制度因素所造成的交易成本（制度成本），如外匯管制、資本管制以及差別稅率等等。近年來，國際金融市場管制的逐步放松已使得利率水平逐漸趨於壹致。實際上，有很多理由認為在60年代和70年代利率與拋補利率平價所確定的水平之間出現偏差是由於當時存在的或可能發生的外匯管制所造成的（科普蘭，1989，p99）。
以對資本的跨國流動實施管制的國家為例。套利者必須設法繞過該國對資本項目的管制，完成套利過程。他不僅要承擔當前管制造成的“確定的”或直接的成本，這部分成本是可見的，還要承擔不可見的成本：在套利過程中該國可能會采取的其他的管制措施以限制資本的流動。這種在將來可能會實行的管制措施也構成了交易成本的壹部分。它具有不確定性，其不確定性的高低取決於資本輸入國的政策制定規則以及政府的聲譽。如果政策措施的出臺是相機決擇的（at discretion），那麽交易成本的不確定性較大；若該國依據壹定的政策規則推出政策措施，套利者亦可以形成有關的預期，壹定程度上會減少交易成本的不確定性。市場參與者對政府的聲譽評價越高，交易成本越小。政府樹立其信譽和聲望是壹個漸近的過程，有賴於政府在過去和現今為實現經濟政策的持續穩定所做出的努力。因為各國實行管制的措施不同，管制的程度各異，套利資本進出不同國家所承擔的交易成本也有差別。經過匯率調整後的兩國的利率差就反映了兩國交易成本的不同。 如果以橫軸表示時間上的遠期升水率（（ft-et）／et），以縱軸表示空間上的利率差（rd-rf），則利率平價可以表示為壹條通過原點和坐標軸成45°的直線（irp），如圖（1）所示。在利率平價線上的所有點表明貨幣市場與外匯市場處於均衡狀態。在利率平價線右側的區域裏，投資於以外幣計價的資產有利可圖；在利率平價線左側的區域裏，投資於以本幣計價的資產有利可圖。
引入交易成本後，在利率平價線周圍存在著壹個中性區間。在這個中性區間裏，任何套利活動都不可能獲利。中性區間以外的區域表明抵補交易成本後套利仍有利可圖的各種利差與匯差的組和。處於中性區間右邊界之右的區域，套利資金外流仍有利可圖。處於中性區間左邊界之左的區域，套利資金內流仍有利。
在實行金融管制的國家裏，資本不具有充分的流動性，拋補的和無拋補的利率平價不能準確地描述資本流動的特點。這裏介紹蒙代爾―弗萊明模型中所使用的代替無拋補利率平價的壹個表達式。假定資本的流動性是不那麽完全的，套利資本的供給是有限的，國內與國際利率差引起有限的資本流入（流出）壹個國家。假設套利者是風險厭惡者，需要獲得壹定的報酬才願意持有風險資產，這種報酬被稱為風險報酬，用p表示。作為壹種報償，風險報酬通常以預期的超額收益形式出現。在這種情況下，流入國內的資金量是本幣計價的資產所提供的風險報酬的增函數，而資金流出時，情況則相反。最後，假定面臨重大的宏觀經濟政策變動時，市場預期匯率升（貶）值率實際上是被看作是給定的，也就是說假定匯率預期是靜態的。
在這些假設前提下，可以用下面的公式代替無拋補利率平價：
rd=rf+δee+p
（7）
其中，δee表示靜態的匯率預期，p表示流入國內的套利資本所要求的風險報酬。套利者所要求的風險報酬在壹般情況下“取決於未來匯率概率分布的參數，取決於對風險的態度和現存的資本數量”（科普蘭，1989，p378）。對於實行金融管制的國家而言，政策風險是套利資本面臨的主要風險，唯有在資本輸入國資產所提供的風險報酬足以彌補套利資本流入可能承擔的交易成本時，套利資本的流動才可能發生。風險報酬的決定也就取決於相應的交易成本以及上面提到的有關變量，它的確定是獨立於等式（7）中的其它變量的。如果套利資本所要求的風險報酬隨著持有的本幣資產量而上升，我們可以得出如下結論：在預期匯率貶值率壹定的情況下，任意點上資本流入的規模將是國內利率的增函數。
二、對人民幣匯率與利率關系的考察
1．現實與理論的差距
1994年的外匯體制改革使人民幣匯率水平完全由國內外匯市場上的外匯交易決定，央行可以根據其匯率政策目標進行市場幹預。依據國際貨幣基金組織對匯率安排的分類標準，現行的人民幣匯率制度屬於有管理的浮動匯率制。但是，在基本的匯率制度之下，中國的外匯交易市場卻具有明顯的不同於西方外匯市場的壹些特征。這些市場特征與多恩布施在超調模型中所要求的壹個小國經濟應當滿足的壹些前提假設是相抵觸的。
短期資本的有限流動性 1994年外匯體制改革後，雖然尚未實現人民幣在資本項目下的自由兌換，但由於外匯管制政策的不完善，以及執行管制政策的力度不足，短期資本的流動獲得了較為寬松的環境，套利活動實際上可以通過多種渠道實現。國際短期資本流入流出的渠道主要有： 1．混入經常項目辦理結售匯，主要表現在：（1）混入出口收匯項目中，“光票”結匯；（2）以外國駐華機構外匯的名義辦理結售匯；（3）以假合同、假憑證向銀行購匯，或者用壹份憑證重復購匯的方式套匯。
2．利用資本項目管理中的漏洞實現人民幣的兌換：（1）將外債直接結匯；（2）以外商投資企業外方資本的名義流入並設法套取人民幣資金；（3）以外商投資企業外方利潤匯出為名，套取外匯匯出；（4）以工資、差旅費等非貿易用匯需要的名義套取外匯；（5）以外匯抵押人民幣貸款方式套取人民幣資金。
3．直接通過外匯指定銀行特別是外資銀行實現國際短期資本進出，壹般采取私下議定的匯率，境內收付人民幣資金，境外收付外匯的方法。
4．通過外匯黑市實現國際短期資本進出。
關於國際短期資本在中國流動的規模的全國性數據是缺乏的，但是從個別城市的調查統計中可見壹斑。根據國家外匯管理局株州分局的壹次調查，1994年株州市資本項目混入結匯範圍達1263.3萬美元，主要有三種形式：（1）外商投資企業擅自將資本金結匯；（2）以合資企業或個人名義，將私有借入款結匯，調換成人民幣使用；（3）外匯貸款結匯，主要是假出口押匯結匯。
由此可見，短期資本確實可以通過種種渠道規避管制，實現本外幣之間的兌換，達到套利的目的。但是，這種套利資本的流動性卻是不完全的。由於人民幣尚未實現在資本項目下的自由兌換，套利資本的流動在政策上是受到嚴格限制的。這壹點與多恩布施模型中關於資本具有充分流動性的假設是不符的。對於套利者來說，當其它條件相同時，持有人民幣資產所需承擔的風險要高於持有以自由兌換貨幣計價的資產，因此套利者要求獲得相應的風險報酬作為抵償。這壹風險主要來源於外匯管制，外匯管制越嚴格，套利者所要求的風險報酬越高，套利資本流動的可能性就越小，反之則反是。
匯率的形成缺乏效率 1994年4月中國外匯交易中心正式運行，人民幣匯率水平完全由國內外匯市場的交易活動決定，央行可以根據其政策目標進行市場幹預。但是，在現行的銀行結售匯制下，絕大多數國內企業的現匯帳戶被取消，其外匯收入均須全部結售給外匯指定銀行；而企業的對外付匯則要按付匯當日的銀行掛牌匯率，持有效憑證到外匯指定銀行用人民幣購買外匯，再付出境外。由於企業存貯及吞吐外匯的行為能力受到很大的限制，它們本應發揮的“蓄水池”的功能基本喪失。當國際收支出現持續性失衡時，由於外匯指定銀行受結算外匯周轉比例幅度的管理及本幣資金頭寸的限制，使得央行不得不最終承擔起平衡匯市供需的責任，不得不經常性地收購（或拋售）外匯，其市場操作幾乎完全是被動的。由於央行持續性大規模的入市幹預，市場上形成的匯率已不能如實反映國內外匯市場的實際供需形勢；相反，由於央行在市場上的買賣量在市場交易額中占有極大的比重，作為外匯市場上的“壟斷力量”和價格領袖，市場上形成的人民幣匯率實際上僅僅反映了央行對匯率合理水平的看法（孫明春，1995）。顯然，在這種特殊的匯率形成機制下，匯率的變化缺乏靈活性（而是取決於央行的意願），外匯市場的價格形成缺乏效率，市場信息封閉匱乏且缺乏意義（唯壹有效的信息是央行對匯率水平的意願）。 在當前中國的外匯市場上，當外匯的供給持續大於需求時，央行必須收購超額的外匯供給，彌補需求缺口（d1d4），否則銀行結售匯業務將難以持續開展，市場無法實現平衡。央行被動性的介入外匯市場平衡供需，人為地增大了外匯市場的需求，使市場在未有充分升值的非均衡的匯率水平e1上即予結清，市場的其它主體會因此得到錯誤的信息，誤認為市場供求在e1達到均衡，使得市場參與者及最終的外匯供需單位（企業）難以準確地調整其經濟行為，外匯供給就被維持在大於真實需求的水平上。這樣壹來，匯率變動與外匯市場中的實際供給和需求之間的聯系被切斷了，匯率變化缺乏彈性，外匯市場的結清乃是央行幹預下的人為平衡。 央行是外匯市場中的價格領袖，其在外匯市場上的價格策略顯然將影響匯率的調整速度。若央行以穩定匯率為目標，在操作中盡量減小匯率的波動，人民幣匯率對供需變化的彈性就較小，從e0到e′的本幣升值過程將延長，外匯市場的真正出清難以實現；若央行在操作中允許匯率有較大的彈性，央行幹預下的市場則能相對較快地達到真正的均衡。
當央行把人民幣匯率的穩定作為政策目標時，假設國內利率水平上升，國內金融市場所提供的投資回報率高於國際市場的水平，套利資本的流入會增加外匯市場中的外匯供給。央行為穩定人民幣匯率，就有責任在其意欲維持的匯率水平上收購超額的外匯供給。這就導致人民幣匯率的變化對資本流動極不敏感，人民幣不可能在瞬間完成升值，實現市場出清。中國外匯市場的這壹特征與多恩布施在其模型中所要求的瞬時結清的外匯市場是不同的。
匯率預期形成機制的簡單化 在多恩布施模型中，匯率的預期變化率取決於長期匯率水平與即期匯率水平之間的差距，兩國相對經濟實力的變化，諸如相對貨幣供應量、相對國民收入、相對利率水平的變化，都會影響市場對長期匯率水平的預期，進而改變匯率變化率的預期。根據前面對中國外匯市場的特征的分析可以看出，決定人民幣匯率升貶值率預期的主要因素是市場中外匯供需力量的對比和央行的匯率政策。
進出口貿易與資本的流動是決定外匯市場中真實的需求與供給的基本因素。當二者基本平衡時，人民幣匯率保持穩定，央行無須進入匯市幹預匯價；若二者不平衡，人民幣匯率就存在升值或貶值的壓力。央行必須入市幹預，發揮其平衡匯市供需的作用。此時，央行雖不能完全自主選擇幹預的方向與規模，但是它可以決定交易的價格水平。在這種情況下，央行在外匯市場上的價格策略就決定了市場對人民幣匯率升（貶）值率的預期。
住何可能影響央行匯率政策決定的因素都會改變市場對人民幣匯率升貶值率的預期。匯率政策的目標不同將影響預期的形成。若匯率政策以鼓勵出口、限制進口為目的，央行把人民幣匯率水平維持在略高於出口換匯成本之上，那麽，人民幣匯率預期的變化率主要取決於出口換匯成本的變動。若央行的匯率目標是要維持人民幣匯率水平的穩定，市場將預期匯率的變化率趨近於零。匯率政策制定的規則不同也會影響市場預期的形成。央行可以依據壹定的政策規則制定出具有連續性的匯率政策，也可以根據宏觀經濟形勢的需要相機抉擇。在相機抉擇的情況下，市場關於人民幣匯率的預期受政策、經濟等方面的新聞的影響較大。
若央行匯率政策的主要目的在於實現人民幣匯率的穩定，那麽在國內外匯市場中的外匯供過於求的情況下，市場會預期人民幣將小幅升值；反之，市場則會預期人民幣將小幅貶值；但無論升值或貶值，其幅度都將十分有限。
2．利率平價在中國的表現
由於央行對資本項目下的外匯實行管制，短期套利資本並不具有充分的流動性；風險厭惡型的套利者只有在獲得壹定的超額收益―風險報酬的情況下，才願意持有人民幣資產。根據在第壹部分中所介紹經過變形的無拋補利率平價表達式――等式（7），我們可以得到國內金融市場所提供的風險報酬的表達式：
p=rd-rf-δee
（8）
風險報酬p由兩個部分組成，壹是國內利率水平和國際金融市場上的利率水平之間的差異，即rd-rf；另壹個就是人民幣匯率的預期變化率，即δee。在蒙代爾-弗萊明模型中，假定市場預期的匯率升（貶）值率實際上是被看作是給定的，也就是說假定匯率預期是靜態的，即δee是確定的，當國內金融市場所提供的風險報酬超過了套利成本（包括交易成本和技術成本）時，套利資本將流入國內。
當以人民幣計價的金融資產的投資回報率高於國際市場上的同類外幣資產時，關於人民幣匯率升（貶）值率的預期對於套利資本的流動具有重要意義。假設對外貿易持續順差，市場預期人民幣將保持小幅升值的走勢，也就是說，δee＜0。國內利率水平超過國際利率水平的差額（rd-rf＞0）與人民幣匯率預期的升值率（δee＜0）壹起構成了國內金融市場為套利資本流入所提供的風險報酬。當這個風險報酬高於套利成本時，套利資本內流。如果國內金融市場所提供的風險報酬不足以彌補過高的套利成本，那麽套利資本的流動不會發生。在套利資本的流動已經發生的情況下，國內利率水平越高，預期的人民幣匯率的升值率越大，風險報酬就越高，套利資本流入的規模就越大。
隨著套利資本的流入，外匯市場上外匯供給量將進壹步增加，人民幣面臨著更大的升值壓力。但是，由於央行以穩定人民幣匯率為政策目標，致使人民幣匯率對外匯供需的變化缺乏彈性，匯率升值的幅度被限制在很少的波幅內，人民幣匯率不可能在瞬間實現充分的升值以令市場形成人民幣匯率將要貶值的預期，來抵消國內利率水平上升所形成的風險報酬。相反，由於套利資本的流入，外匯的供給進壹步增加，市場會預期人民幣將繼續升值。國內金融市場所提供的風險報酬不僅得以維持，甚至有增大的可能。套利資本繼續流入。圖（2）顯示了人民幣匯率的調整路徑。假定在時點t1國內利率水平上升，短期資本流入以獲取超額收益，人民幣匯率開始進入小幅升值過程。
圖（3）則描述了在多恩布施模型中，本幣匯率的升值與國內利率的上調幾乎是同時完成的，在時點t1本幣匯率從e0升值到e1。對比圖（2）和圖（3）可以看出，在人民幣匯率的調整路徑中，匯率的瞬間升值被延長為從t1起的緩慢攀升。在這種情況下，套利者不僅可以賺取利差，而且可以獲得由於人民幣升值帶來的額外的匯差，套利行為幾乎沒有匯率風險。
如果對外貿易持續逆差，外匯市場上的外匯供給不足，市場會預期人民幣將小幅貶值，國內金融市場所提供的風險報酬就是人民幣資產的利率與外幣資產之間的利差減去人民幣預期的貶值率（絕對值）。若該風險報酬仍高於套利成本，那麽短期資金會流入；若該風險報酬不足以彌補套利成本，但仍落在中性區間的左右邊界內，套利資金是不會流入的。如果預期人民幣將發生大幅度貶值，預期的貶值率不僅抵消了正的利差，還使套利資金的流出變得有利可圖，即風險報酬落在中性區間的右邊界之外，套利資本將外流。
如果進出口貿易額基本持平，預期人民幣匯率將保持穩定，那麽國內金融市場所提供的風險報酬就是國內與國際金融市場上利率水平之間的差額。只要這個利差落在中性區間之內，套利資本的流動就不會發生；否則，套利資本的流動不可避免。 1994年初的外匯體制改革導致外匯市場中的供給大幅增加，外匯市場上供過於求的局面到1994年中期已日見明朗。在這種情況下，市場根據央行穩定人民幣匯率的政策，預期人民幣將持續小幅升值。與此同時，人民幣利率也遠遠高於國際金融市場利率。從貨幣市場來看，國內短期存貸款平均利率水平在年利率10％以上，而國際貨幣市場上平均利率不足6％。以1995年1月底為例，國際資本市場上libor六個月期美元利率為3.3125％。如果將100萬美元資金調入國內，以8.7∶1且的比率兌換成人民幣870萬元，以壹年期存於銀行中，可得利息87萬元（年率10％）。假設年底匯率仍維持8.7∶1的比率，可得美元利息10萬美元，比在國際資本市場上存款所得利息高出200％。從債券市場上看，國內債券利率平均高達14％左右，最高的國債利率加保值貼補率高達16％，而西方國家的國債年利率平均不到6％。從股票市場上看，中國的股票市場波幅較大，短短數月內波幅可達200％以上，1994年投資股票的收益率在35％以上，而美國、日本國內的股票收益率不到10％。
考慮到人民幣升值的因素，國內金融市場對短期資本流入的吸引力進壹步加強。1994年初人民幣兌美元的匯率是8.7∶1，1994年末上升到8.4∶1；壹年期人民幣定期存款利率為年率10％。若在年初將100萬美元換成870萬元人民幣，存入中國的銀行，壹年的利息收入為87萬元，連本帶息***計957萬元。按年末1美元兌換8.4元人民幣的匯率，957萬元人民幣可以兌換成113萬美元，實際回報率為13％，其中10％是