2010年，美國出臺了《多德—弗蘭克法案》，成為美國20世紀30年代後頒布的最大規模的金融監管改革法案，隨著這兩年法案逐步落實，其對全球期貨與衍生品市場發展的影響日益顯現。因此，有必要對法案中相關衍生品法規要點進行研析，這將有助於為我國期貨與衍生品市場的發展與創新提供借鑒。
立法背景及內容
2010年7月21日，美國總統奧巴馬簽署了《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案（DoddFrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct）》，以下簡稱《多德—弗蘭克法案》。這部法案被認為是美國自1933年《格拉斯—斯蒂格爾法》以來最重要的金融監管法案。
2008年金融危機爆發時，美國監管體制呈現出多種弊端。正如美國前財長保爾森指出的：“監管制度充斥著重復、重大漏洞和監管競爭。”金融危機全面爆發之後，沒有壹家監管機構知道金融市場的具體規模，也無法估算對美國金融系統的沖擊程度。美國金融監管機構實質上幾乎失去了對金融衍生產品創新深度和規模的控制。在這種情況下，只有通過壹場根本性的重大革新，才能消弭金融監管體系的結構性缺陷。而在此過程中，如何在不減損美國金融市場的全球競爭力的同時，重塑行之有效的金融監管機制、維持金融市場的穩定並保護金融消費者的合法權益，是引入改革重點所在。
《多德—弗蘭克法案》充分體現出後危機時代美國金融監管理念和監管模式的變革方向，該法案對包括銀行、證券、保險、對沖基金、信用評級機構、交易商、投資咨詢機構、會計制度、上市公司等在內的金融體系運行規則和監管架構進行了全面的改革與修訂，並授權SEC、CFTC等監管機構對法案規定頒布具體規則予以落實。
《多德—弗蘭克法案》的核心宗旨主要體現在以下方面：其壹，改變目前超級金融機構“大而不能倒”的局面，有效防範系統性風險；其二，保護金融市場中的弱勢群體，避免金融消費者受到欺詐。圍繞系統性風險和消費者金融保護兩大核心問題，法案從系統性風險、消費者金融保護、重構原有監管機構和監管職能、提高對“具有系統重要性”金融機構的監管標準、填補關於對沖基金等金融行業的監管空白、對證券化及場外衍生品金融市場進行規範和約束、嚴格銀行資本金監管和業務監管、華爾街高管薪酬監管等幾個方面對現有監管規則進行了調整和改革。
有關期貨與衍生品市場法規要點
《多德—弗蘭克法案》對金融監管體制的重構根源於本輪金融危機。而期貨與衍生品市場，尤其是場外市場存在的監管空白，正是引發金融危機的壹個重要原因，因此關於期貨與衍生品市場的規範問題也是法案重點所在。
重構期貨與衍生品市場監管模式
金融危機爆發時，美國實行“雙線多頭”的金融監管模式。這種模式根源於20世紀30年代的大蕭條時期，當時國會認定銀行和證券業混業經營是導致利益沖突，損害金融體系安全的元兇，因而通過《格拉斯—斯蒂格爾法》逐步確立了分業經營、分業監管的體制。直到20世紀90年代後期，《1999年金融服務法》的頒布才結束了美國證券、銀行、保險分業經營的制度，但仍維持了分業監管的體制，只是由過去的機構監管改革為以服務功能確立監管歸屬。
政府監管層面，美國證券期貨市場主要由證監會、期監會和美聯儲負責監管，債券市場則主要由美聯儲、財政儲蓄機構監理局、聯邦存款保險公司、財政部錢幣司和證監會負責監管。隨著金融機構的混業經營，尤其是衍生品的跨行業、跨市場發展，這種“傘形”金融監管體系呈現出多種弊端。監管機構之間的職能既有分工又有交叉，引發了監管重疊、監管真空和監管套利等情況。場外衍生品市場在監管縫隙中迅速拓展，並最終釀成了導致金融危機的系統性風險。
《多德—弗蘭克法案》對美國的金融市場改革的首要目標，就是建立壹個監督、協調和有序進行的金融市場結構，統壹金融市場的管理。為此，法案設立金融穩定監督委員會、消費者金融保護局、金融研究辦公室、聯邦保險辦公室等壹系列機構，同時撤銷儲蓄機構監督辦公室，將監管權力移交貨幣監理署，強化聯邦存款保險公司、證監會和美聯儲等機構的權力。不僅從整體上重新構架了各監管機構的職能範圍，更突出強調對系統重要性金融機構實施統壹、綜合監管。
壹方面，法案建立統壹、獨立的議事協調機構金融穩定監督管理委員會，由聯邦金融機構監管者和獨立的非選舉權成員構成，財政部長擔任主席。同時擴大美聯儲監管職能，強調對系統重要性金融機構實施統壹和綜合監管。另壹方面，法案著眼於監管體制的重構，而非加強對金融市場的直接幹預。盡管大範圍調整了監管當局的設置和其職權範圍，但法案並非意旨直接限制市場的自由運行，而更多的是原則性授權各監管部門，根據實際情況和改革進程制定相應規定，也就是說，法案更多體現的是對金融市場改革的頂層設計，為今後發展提供方向。
加強場外衍生品監管，推進場外交易的標準化和集中清算
對金融危機的深入反思堅定了美國監管部門加強對場外衍生品交易市場監管的決心。場內交易市場平穩運行的成功經驗啟發了理論界及各國監管部門，高效的集中清算功能得到了監管層的充分肯定。金融危機之後，美國場外衍生品交易市場最大的變化就是將場外交易逐步標準化並納入集中清算、統壹監管。
涉及場外衍生品市場監管的內容，主要規定在《多德—弗蘭克法案》第七編（華爾街透明度與問責法）和第八編（支付、清算和結算監管法）中。目前，場外交易的監管措施配套制度建設仍在落實中。法案的改革目標在於最大限度促進場外衍生品交易標準化，清算中央化，數據保管集中化，市場透明化，從而確保監管機構和市場參與者能夠及時、完整、準確掌握市場信息，防止風險在暗處積聚。
依照《多德—弗蘭克法案》精神，場外交易的標準化和強制集中清算是加強場外衍生品監管的兩個方面。法案將互換劃分為“互換（非基於證券的互換）”和“基於證券的互換”以及“排除第七篇適用的衍生品”。主體方面，法案分別定義了“互換交易商”、“主要互換參與者”、“基於證券的互換交易商”、“主要的基於證券的互換參與者”，針對不同主體進行分類監管。
為落實20國集團對衍生品改革承諾的核心原則，法案倡導所有的非豁免互換均實行場內交易和集中清算。為此，法案提高了非集中清算互換的保證金和風險敞口要求，並要求互換交易方仍需簽訂雙邊標準互換文件。
法案對“互換”和“基於證券的互換”規定了不同的清算場所，要求“互換”在“衍生品結算組織（DCO）”進行清算，“基於證券的互換”在“結算機構”清算。獲準集中清算的互換必須在經監管部門審核註冊的交易場所進行交易，即法案第七篇項下的“交易場所”，具體包括指定合約市場（DCMs）和互換執行設施（SEFs）兩類。“基於證券的互換”則在全國證券交易所或基於證券的互換執行設施上交易。法案通過對DCO、DCMs、SEFs設置合規、資格準入、財務資源、信息報送、風險控制措施等核心原則，達到提高場外市場交易的透明度，進而控制風險的目的。
立體式拓寬風險控制措施，抑制過度性投機
法案對美國期貨與衍生品市場風險控制制度提出了多項修改要求，以便抑制過度性投機，其中最具爭議的焦點是對限倉制度的改革和完善。以限倉制度為例，CFTC依法案授權制定規則，拓寬了限倉措施適用的衍生品種及實物商品期貨種類。具體而言，法案從橫向和縱向兩個角度立體式拓寬了限倉制度適用範圍，加強了限倉管理制度的精細化。
壹方面，法案將覆蓋商品期貨品種從原有9種調至28種。CFTC規則將限倉拓展至28種實物商品期貨及其對應的掉期交易，包括玉米、小麥、大豆、燕麥、棉花、油、取暖油、汽油、可可、牛奶、糖、銀、鈀和鉑等。
另壹方面，法案要求CFTC對傳統的期貨、期權以外的商品衍生品建立持倉限額。方案賦予CFTC限制場外市場掉期交易以及交易所期貨交易的權利。首先，法案要求CFTC制定新規則對商品期貨、期權及其等值的掉期合約增設持倉限額。其次，法案規定對經濟上等值的掉期合約與期貨、期權合約加總計算，並對基於同種商品但在不同市場交易的合約進行持倉的加總計算。再次，法案明確要求CFTC在《多德—弗蘭克法案》生效後的180天和270天內，分別制定指定交易市場（DCM）上交易的農產品和豁免商品單月、交割月和全月的持倉限額標準。最後，法案還授權CFTC對壹般月份和全部月份合約投機持倉限額、新上市品種、現貨月份合約投機持倉以及以現金結算的天然氣合約分別制定了規範措施，進壹步加強了限倉措施的精細化管理。
註重風險隔離，在不同風險類型市場間建立必要的“防火墻”
復雜的衍生品本身隱含風險，金融創新和混業經營又加劇了風險的擴散。金融危機使各國政府及監管機構充分認識到金融衍生品的高杠桿、高風險性和迅速的風險傳遞性。為控制風險，阻隔風險傳播路徑，《多德—弗蘭克法案》多管齊下，多維度地建立了不同風險類型間的“防火墻”。
壹方面，法案通過引入“沃爾克規則”，在傳統業務和衍生品業務間建立“防火墻”。“沃爾克規則”的主要職責是減少引發本輪金融危機的風險投資行為曾壹度促使高盛等銀行關閉其自營交易業務。主要內容包括四個方面，限制商業銀行規模、限制銀行自營交易、切斷其和對沖基金及私募股權基金的關聯、要求吸收存款的銀行必須剝離各自的衍生品業務。
首先，“沃爾克規則”規定單壹金融機構在儲蓄存款市場上所占份額不得超過10%。其次，“規則”禁止接受存款保險的機構、銀行控股公司以及其附屬機構通過銀行自身賬戶從事和任何證券、衍生品以及其他金融工具相關的短期自營交易。再次，“規則”允許銀行擁有或投資私募股權基金和對沖基金，但其投資總額不得超過銀行壹級資本的3%。最後，“規則”要求銀行將農產品掉期、能源掉期、多數金屬掉期等風險較大的衍生品交易業務拆分到其附屬公司，而自身僅保留利率掉期、外匯掉期以及金銀掉期等業務。
然而，該規則也受到市場各方的強烈反對。基於各方壓力，監管機構決定給予銀行業兩年適應期（2014年7月21日前），以逐步完成自營業務的剝離。而對風險投資、私募股權投資等低流動性金融資產，直到2022年才會受“沃爾克規則”的約束。
另壹方面，《多德—弗蘭克法案》在場內和場外市場間建立了風險隔離機制。法案第724條和第763條規定了集中結算和非集中結算的“互換”和“基於證券的互換”的風險隔離要求。對於集中結算的互換，法案要求期貨經紀商將互換擔保品特定化，並禁止經紀商混合自有資金和互換擔保品；對於非集中結算的互換，法案則特別規定了“擔保品分離”要求，包括擔保品分離管理和資金分離存儲兩方面。首先，用作非集中結算的互換交易擔保品的資產應分離管理。互換交易對手方有權在交易開始時要求對手方對擔保品進行分離管理，如未提出該要求，則互換交易商或主要互換參與者應每季度向該對手方做出報告，表明其關於擔保品的後臺管理流程符合對手方協議。其次，該等擔保品應存儲在分離賬戶中，與互換交易商或主要互換參與者的自有資產和其他權益獨立開來。分離賬戶還需由獨立的第三方存管人持有，並指明系為了並代表該對手方持有的分離賬戶。
增強對本國投資者保護，適度實行“長臂管轄”
隨著期貨與衍生品市場的國際化，為守住本國金融市場不產生系統性風險的底限，保護本國投資者的利益，《多德—弗蘭克法案》不僅加強了對本國期貨與衍生品市場的監管，同時對可能影響美國投資者利益的外國機構也予以壹定監管。
按照新規定，註冊僅僅是針對美國境內的參與者從美國境內可以直接將買賣指令單接入外國交易所的下單和配對系統的情況。也就是說，只要與外國交易所交易系統最後的連接點是在美國本土（無論是美國期貨公司還是美國投資者）就是直接接入，外國交易所則必須註冊，其他則視為間接接入，外國交易所無需註冊。該制度的核心就是對本國投資者保護實行適度的“長臂管轄”，加強對與美國直接關聯的國外衍生品交易所和中介機構的必要管理，以盡量確保該等外國交易場所受到來自母國相關政府監管機關的具有可比性且全面的監督管理。
加大打擊操縱及其他市場欺詐行為力度，適當放寬認定標準
從國際上看，壹個統壹有效的金融市場需要市場的完整性，因而打擊內幕交易、市場操縱、欺詐等交易禁止行為壹直都是監管機構的重要使命。《多德—弗蘭克法案》有多個條款就《商品交易法》規定的市場操縱、內幕交易和市場欺詐等交易禁止行為作了修改和完善。
以美國期貨與衍生品市場關於市場操縱行為的最新規定為例，操縱的認定壹直是困擾CFTC和司法機關的壹大難題。實踐中，美國司法機關根據《商品交易法》，通過案例確立了認定操縱行為的四個傳統要件：被告有影響市場價格的能力；被告特定地意圖創造或者影響價格或者價格趨勢，導致該價格不能合理地反映市場的供求狀況；存在人為價格；被告的行為導致了人為價格。
法案在查處操縱行為方面最主要的變化，是授權CFTC將市場操縱的主觀意圖擴展至不計後果地（reckless）。在以前，CFTC為確保起訴市場操縱行為勝訴，必須證明被告具有創造人為價格的特定故意。而新規定放寬了這壹認定標準，根據《多德—弗蘭克法案》和《反操縱實施細則》的規定，市場操縱行為被分為兩類“使用或者試圖使用操縱手段和欺詐手段的操縱行為”和“價格操縱行為”。
也就是說，《多德—弗蘭克法案》已經在法律層面明確區分不同類型操縱行為的認定標準傳統意義上的“價格操縱行為”必須有特定意圖，但對其他使用操縱手段的行為或者基於欺詐的操縱行為，主觀上的要求只是壹般的故意或者不計後果。此外，根據法案和《反操縱實施細則》，對基於欺詐的操縱行為排除了證明人為價格存在的要求。這些舉措無疑將降低CFTC認定操縱行為的難度，使得CFTC可以更有效地促進市場的完整性和保護市場參與者。
對我國期貨與衍生品市場發展的啟示
可以看出，盡管《多德-弗蘭克法案》延續了美國金融業壹貫的“危機立法”思路，但其立足美國放眼全球金融業的發展，圈定了未來金融業監管走勢的總體思路。不難預見，法案將對全球期貨與衍生品監管產生重要影響，並為我國發展期貨與衍生品市場，完善監管制度提供重要啟示。
完善期貨與衍生品市場立法與監管
目前，我國還未出臺期貨與衍生品市場的根本法律，《期貨交易管理條例》是規範期貨市場的基本法規，其他領域衍生品市場的具體規範制度多以部委規章的形式確立。隨著期貨市場發展，衍生品創新步伐加快、程度加深，產品法律屬性的復雜化，僅僅依賴《期貨交易管理條例》搭建法律框架，已無法完全滿足市場的深層次發展需要，尤其是衍生品的發展需要。受效力層級所限，《期貨交易管理條例》缺少對期貨市場基礎法律關系、民事權利義務和法律責任方面的規範，無法實現期貨與衍生品市場特質性制度與《合同法》、《擔保法》等相關民商事法律的協調。期貨市場基礎性法律制度、規則體系的缺失，阻礙了新制度、新理念的引入，使新產品遊離在法律規範的邊緣地帶，從而不利於市場整體的健康、有序發展，影響了期貨市場風險管理作用的更好發揮。
另壹方面，我國金融業在整體上實行金融行業分業監管模式，在證券期貨市場實行集中統壹監管。隨著金融混業經營的發展,尤其是金融衍生品的廣泛使用及交易規模的急劇擴張,傳統的金融機構和金融市場已經發生了結構性變化,金融機構和金融產品的邊界逐漸模糊，金融監管的基礎已經發生了本質的變化。傳統劃地分界的機構監管模式已逐漸無法適應衍生品的“合成”屬性。從《多德—弗蘭克法案》改革金融市場監管模式，重構金融市場統壹監管的經驗不難看出，由於衍生品本身內在的跨市場、跨行業的“合成”特征，需要整體統壹的監管思路，對各監管機構的職能予以統籌協調。
隨著期貨與衍生品市場的發展，亟待建立符合我國期貨與衍生品市場發展需求的統壹監管模式，宏觀方面必然需要通過法律對頂層制度加以設計。要加快推動制定《期貨與衍生品法》，為市場提供更有效的制度供給，進壹步深化期貨與衍生品市場功能，為國民經濟提供更加全面、有效、深入的風險管理服務。
重視場內與場外衍生品市場的有機結合
《多德—弗蘭克法案》不僅明確了美國改革場外衍生品交易監管模式的方向，更為我國場外衍生品市場的發展和風險控制手段提供了參考。
近年來，我國場外衍生品交易市場呈現出不斷加速、迅猛發展的態勢。以大宗商品交易為例，2008年我國大宗商品電子交易突破5萬億元，2011年僅前10個月，合計交易金額就超過了10萬億元，各類交易品種超過200個。然而由於在實際運行中缺乏監管和制度約束，交易市場亂象頻發，極易引發系統性、區域性金融風險。有鑒於此，國務院於2011年11月下發了《關於清理整頓各類交易場所切實防範金融風險的決定》，即“38號文”。經歷過整頓之後，盡管有10%左右的交易市場關閉，但國內仍有300多家交易市場繼續運營。對比2011年，國內運營中的場外交易市場絕對數量仍是呈現絕對增長態勢。
從全球場外衍生品市場規模來看，我國場外衍生品市場也仍有極大發展空間。1991年全球場外市場期末未到期合約金額總量為6萬億美元，而截至2011年年末，該數據已達到647.8萬億美元，增長量超過了100倍。
實際上，從美國的金融改革走向來看，可以說純粹的場外衍生品交易正走向萎縮，取而代之的是接受統壹監管、進行集中清算的場外衍生交易。因此，在場外衍生品市場的監管思路上，我國期貨交易所可以借鑒《多德—弗蘭克法案》，探索推進場內清算和OTC產品的立體整合。交易方面，探索研究開發場外標準金融衍生品交易，實現場外衍生品交易的場內化；結算方面，探索承擔場外標準金融衍生品的統壹清算，不斷拓展期貨交易所的場外業務。並通過監管制度的完善，建立配套的數據報備和信息披露機制，實現場外交易靈活化和場內風險可控化間的平衡。
實現風險控制的精細化管理
從CFTC落實《多德—弗蘭克法案》要求，抑制過度性投機，加強風險控制的精細化管理方面的經驗來看，我國在風險控制制度的精細化管理方面還有很大的完善空間。
以限倉制度為例，《多德—弗蘭克法案》頒布後，CFTC進壹步制定了更為精細化的限倉辦法，例如在限倉水平計算方法上，CFTC在區分現貨月和非現貨月、交割品種和交割方式的基礎上，分別制定了相應的限倉水平計算公式，提高了風險管理措施的針對性和實踐性。
目前我國的持倉限額制度由期貨交易所制定、修改、執行並監督。實踐中，上市品種的持倉限額標準還需要證監會審批通過。各期貨交易所采取絕對值限倉和比例限倉相結合的方式。針對壹般月份和交割月份、客戶和會員（期貨及非期貨會員），不同上市品種采取不同的持倉限額標準。相較CFTC規則，在壹般月份持倉計算方面，我國期貨交易所按照各合約的實際持倉，而非凈持倉計算。此外，除了針對客戶進行實施限倉外，我們針對會員進行持倉限制。總體而言，我國期貨交易所實行的限倉標準仍較為嚴格。我們可以借鑒美國在加強風險控制的精細化管理方面的經驗，制定更為完善的風險管理措施，促進風險管理有效性與市場效率的提高。
註重不同風險類型市場間風險隔離
金融衍生品具有高風險性和風險傳遞性並存的特點，美國在吸取本輪金融危機的深刻教訓後，通過頒布“沃爾克”規則、“擔保品分離”要求等壹系列風險隔離規範，建立了不同風險類型間的“防火墻”。這種風險傳遞阻斷機制對於我國發展期貨與衍生品市場有著重要的啟示意義。
目前，我國不同風險類型市場間風險隔離的制度建設，也可從傳統市場和衍生品市場風險隔離、場內和場外市場、境內和境外市場風險隔離的維度展開。
壹方面，可以借鑒“沃爾克”規則理念，對金融機構參與自營投機交易的種類和比重進行壹定限制，更好地防範系統性風險。另壹方面，隨著我國期貨與衍生品市場的發展和國際化，可以探索建立場內和場外市場、境內市場和境外市場間的風險隔離帶。建議在場內清算會員與場外清算會員、境內清算會員與境外清算會員間建立有效風險隔離。以CME關於風險隔離方面的措施為例，CME結算系統設有違約管理政策，目的是在出現信用違約情況下，保證堅強的運營能力，以進壹步減少風險敞口。首先，CME設置了擔保基金系統，為每壹主要資產類別都有專門的擔保基金，僅用於補救由該資產類別違約造成的損失，每壹結算會員也將僅承擔該品種出現的違約損失，分離式的財務保障保護了結算會員，使風險不會在資產類別之間蔓延。其次，違約管理程序方面，CME結算系統的瀑布式清償設計使其能在結算會員出現違約情況下對結算會員損失提供多層級的保護。
國際化進程中有效保護本國投資者利益
如上所述，在世界經濟壹體化背景下，我國期貨與衍生品市場與境外市場已存在競爭關系，亟待通過“走出去”和“引進來”逐步完成市場的對外開放。“走出去”和“引進來”是相互促進的、相互依托的。“走出去”的過程中，要重視對國外法規的學習和研究。在實施“引進來”戰略時，需要明確各國監管權邊界，高度重視“目標”國家對本國投資者保護實行的“長臂管轄”。在“引進來”的同時，壹方面需要對國外市場參與者進行監管，另壹方面也需要註重對本國投資者利益的保護。
以CFTC境外註冊制度為例，伴隨著期貨與衍生品市場的對外開放，我國期貨交易所在引入國際投資者，以及我國投資者在外國交易所進行投資時，都需要接受外國監管機構的審查。反之，在各國對本國投資者充分保護的同時，如果我國監管機構沒有相應的制度構建，利益天平就會潛在的向外國傾斜。因此，出於國際合作間的對等原則，建議我國在期貨與衍生品市場對外開放過程中，充分考慮對我國投資者直接參與的境外衍生品交易所加強管理，必要時也可實行註冊制度。
完善對違法違規行為的認定
維護金融市場的完整性，既要正面對諸如產品和服務創新、市場轉型和體制創新建章立制，也要通過打擊諸如內幕交易、市場操縱、欺詐等交易禁止行為提升市場透明度和市場參與者信心，創造公平競爭的市場環境。正面引導立規矩和打擊違規行為猶如“硬幣的兩面”，只有兩手抓才能促進市場功能的更好發揮。
我國期貨市場違法違規行為的認定方面，由於缺乏上位法支撐，禁止措施的實施效果在壹定程度上受到限制。以反市場操縱為例，國內並沒有區分“操縱期貨交易價格”、“操縱期貨交易量”和“操縱期貨市場”三個概念，不同類型操縱行為在構成要件和認定標準上也無明確規範。建議在未來立法中明確市場操縱等禁止行為的法律概念、進壹步細化操縱類型及壹般構成要件。期貨和衍生品市場反市場操縱構成要件和認定標準方面，可以汲取國際反操縱立法和司法經驗，立足於期貨與衍生品市場禁止行為的特殊性，在充分考慮執法效果的基礎上適當降低認定難度，更好地發揮禁止性規定的威懾力，維護期貨與衍生品市場的完整性。