壹、我國存貸款利率的變化主要由中央銀行根據我國金融市場和宏觀經濟狀況來進行調整。
利率在我國經濟調控中具有重要作用,1990年－1991年我國連續三次下調存款利率、連續兩次下調貸款利率；1993年連續兩次上調存貸款利率；1996年－2002年連續八次下調存款利率水平,連續七次下調貸款利率水平；2004年12月19日同時上調了存貸款利率水平；2006年4月28日上調了貸款利率水平；2006年8月19日同時上調了存貸款利率水平。我國存貸款利率水平的變化見圖1和圖2，我國利率水平的調整對於宏觀經濟的運行和治理通貨膨脹、通貨緊縮都發揮了重要作用。如果宏觀經濟過熱，價格水平上升，則上調利率；如果宏觀經濟增長乏力，價格水平下降，則下調利率。因此我國利率水平的調整更多地和價格水平相壹致,即價格水平上升，利率上調；價格水平下降，利率下調（見圖3）。
由於我國利率並沒有完全市場化，所以我國利率的傳導機制呈現其特殊性。當中央銀行調控利率的時候，會影響存貸款，進壹步影響消費和投資，以及房地產市場價格的變化。
二、利率對宏觀經濟的影響
1996年5月1日至2002年2月21日，中國人民銀行連續八次降低商業銀行的存貸款利率。由於1993年7月11日調整的利率水平是針對1993－1995年的高物價水平制定的，1996年成功實現宏觀經濟的“軟著陸”以後，隨著物價水平的走低，利率水平也適度下調，1998年以前的降息屬於這種“恢復性調整”。1998年1月1日，人民銀行取消了商業銀行的貸款規模限制，中央銀行的貨幣政策調控由直接轉向間接，而在我國利率仍是非市場化的，利率調整發揮著重要的杠桿效應，是中央銀行壹種重要的貨幣政策工具。針對1997年10月開始的物價負增長，中央銀行又連續五次下調存貸款利率，以期放松銀根、刺激經濟增長。2003年，部分行業盲目重復建設，能源交通出現了多年少有的瓶頸制約，通貨膨脹壓力加大。中央銀行采取了公開市場業務操作、信貸窗口指導、調整金融機構存款準備金率等貨幣政策工具，對過熱的宏觀經濟進行調控。為鞏固調控成果，2004年10月29日，調高了商業銀行的存貸款利率水平。隨著利率市場化進程的推進，利率調整在不同階段對宏觀經濟調控效果如何？我們運用1993年7月至2005年9月的月度數據，分階段進行對比說明。
八次降息之前最後壹次調高利率是1993年7月11日，商業銀行壹年期存款利率調整為10.98％，因而分析期間從1993年8月開始。通過整個分析期間的數據分析判斷利率調控的綜合效應；對2004年10月29日之前的數據分析利率8次下調對存貸款增加額的影響，其中以1998年1月1日商業銀行貸款限額取消為界分兩階段分析；根據1998年以來的數據分析在間接調控的經濟環境下利率的調控效果；1996年6月1日，銀行間同業拆借市場利率放開，標誌著利率市場化進入實質階段，對1996年以後的數據進行分析考察利率市場化對利率的調控效果的影響。
綜合而言，利率調整對存款、貸款總量變動的影響較小（見表1）。1993年8月－2005年9月，壹年期名義存款利率與儲蓄存款月增加額為負相關，相關性較小，相關系數為-0.31；壹年期實際存款利率1與儲蓄存款月增加額相關性也很小，相關系數為-0.33；壹年期名義貸款利率、實際貸款利率與貸款月增加額相關系數分別為-0.20、-0.11。1996年5月1日到2002年2月21日，人民銀行連續8次調低商業銀行的存貸款利率，這壹期間，壹年期名義存款利率、實際存款利率與儲蓄存款月增加額相關系數分別為-0.28、-0.27，即無論是針對名義利率而言，還是針對實際利率而言，存款利率下降，儲蓄存款額不但沒有下降，反而上升；壹年期貸款利率與貸款增加額也呈很弱的負相關。分階段考察降息效應，除1998年之前壹年期存款利率與存款增加額呈很弱的正相關以外，其余相關系數均為負，且相關系數的絕對值很小。特別針對間接調控效應及利率市場化效應進行分析，結果表明，隨著存款利率的下降，儲蓄存款額不降反升；貸款利率的調整對貸款增加額的影響很小。總之，利率調整對存貸款增加額的調控作用很小。
從實證分析來看，存貸款數量變化和存貸款利率的調整之間不存在理論分析的相關關系。其主要原因體現在以下幾個方面：
1、我國居民儲蓄對利率變化的敏感性較弱，目前而言，儲蓄是中國大多數居民投資的唯壹途徑，因為儲蓄是最安全的投資方式。
2、我國的股票市場風險較大，國債二級市場不發達，金融工具的品種較少，居民可選擇的投資產品有限，這些都導致了利率下調，而儲蓄仍然增加。
3、由於中國正處於經濟轉型時期，許多制度還不成熟，未來的不確定增加，因此居民預防性的貨幣需求上升，居民願意儲蓄。
考察利率和居民消費之間的相關性。從理論上來說，如果利率下調，居民的儲蓄收益減少，同時借款成本也下降，因此應該增加消費；相反如果利率上調，則消費削減。現考察我國壹年期存款利率的變動和居民人均消費變動之間的關系(見圖4)。
從圖中數據反映的情況來看，消費和利率之間沒有太大的相關性。造成消費和利率之間的弱相關性的原因可能是：
1、我國處在發展中國家水平，對普通的工薪階層來說，決定其消費支出額的主要因素是收入水平，而不是利率。
2、近年來，我國有幾個重要的改革項目：教育、醫療、養老保險、住房市場化，這幾方面的改革仍未成熟。它使得居民對支出的預期增加，盡量控制住其他的消費支出，傾向於儲蓄，以備將來之需。
3、由於勞動力市場競爭激烈，對勞動力素質要求高，壹些老員工下崗，同時每年又有大量新的勞動力加入，未就業的人數上升，造成了居民對收入的悲觀預期，這進壹步增加儲蓄傾向，降低消費傾向。因此，盡管利率下調，儲蓄消費沒有作相應變動。
4、我國經濟的市場化程度和發達國家成熟市場經濟相比，仍有待進壹步完善，利率調整和宏觀經濟總量變化往往是脫節的，居民對利率變化的反應往往是滯後的。
我們分析利率與投資之間的相關性。我們使用的數據是壹年期貸款利率和全社會固定資產投資增長率。壹年期貸款利率壹定程度上可反映整個貸款利率結構的水平。
從圖5中反映的情況來看，投資對利率的反應是很遲鈍的，沒有體現明顯的相關關系。長期以來我國國有企業沒有形成良好的公司治理體制，投資效率低，更多的是外延性擴大再生產，沒有形成很好的自我約束、自我發展、獨立經營和自負盈虧的機制。同時企業和銀行之間也沒有形成良好的信用約束機制。我國商業銀行也存在對企業信息甄別不嚴格的問題。
三、利率對房地產市場的影響
房地產業是我國國民經濟的支柱產業，中國的建築和房地產業的增加值約占GDP比例的10％。房地產既是消費品，也可以是投資品。1998年以後，我國取消了住房實物分配制度和買房的按揭政策實施，國家金融部門對房地產的支持力度不斷加大。
1998年，當時貸款基準利率超過10％，個人購房意願不強，住房制度改革進展不大，人民銀行決定對居民住房貸款實行優惠利率。1999年9月，人行調整個人住房貸款的期限和利率，將個人住房貸款最長期限從20年延長到30年，同時對自營性個人住房貸款實行優惠利率，設有5年以下和5年以上兩個檔次的固定利率（見表2），5年以下的貸款利率為5.31%，5年以上的貸款利率為5.58%。為了鼓勵居民個人買房，2002年2月21日中國人民銀行又下調了住房貸款利率，兩個檔次的利率分別下調為：4.77%和5.04％。
同時，國家對公積金貸款期限也作了相應調整，5年以上的公積金貸款利率按4.59％執行，5年以內的按4.14％執行。2002年2月21日開始，中國人民銀行再次降低個人住房公積金貸款利率水平，5年以下（含5年）由現行的4.14％下調為3.6％，5年以上由現行的4.59％下調為4.05％（見表3）。
根據國家統計局公布的國房月度景氣指數,1998年我國房地產業開始進入復蘇階段,國房景氣指數超過100。到2001年,國房景氣指數超過106,指數上升速度明顯加快。到2003年國房景氣指數超過107。自1998年以來,我國個人住房商業貸款余額高速增長,由1997年末190億元增長到2004年15922.3億元,7年間,個人住房貸款余額增長了約84倍,1998年底發放住房公積金貸款830億元，2004年底個人公積金住房貸款達到2096.2億元，增加了約2.5倍。
尤其是近幾年，房地產價格處於較高水平，雖然房地產價格的漲幅有所下降，但商品住宅房的價格每年漲幅仍然超過6％以上，尤其在2004年底超過了10％(圖6)。
國家在促進房地產業平穩、快速發展的同時，房地產業出現了投資勢頭過猛、房地產價格持續上升的現象。為了防範房地產泡沫，中國人民銀行開始提高利率，壓縮投資和需求，在提高貸款利率的同時，也提高了個人住房的貸款利率。2004年10月29日，把個人住房的商業貸款利率分別提高到4.95%和5.31%；住房公積金貸款利率提高到3.78%和4.23%。央行希望通過提高貸款利率，壓縮住房需求，以保持房地產市場的平穩發展。
2005年3月，人民銀行對個人住房貸款的利率定價機制進行了市場化調整。2005年3月17日，中國人民銀行調整了商業銀行自營性個人住房貸款政策，將住房貸款優惠利率回歸到同期貸款利率水平。同時人民銀行實行下限管理，下限利率水平為相應期限檔次貸款基準利率的0.9倍（見表4）。由於今年投資增長過快、貨幣信貸投放過多、外貿順差過大等矛盾仍然比較突出。中國人民銀行決定，自2006年8月19日起繼續上調金融機構人民幣存貸款基準利率。同時，中國人民銀行進壹步推進商業性個人住房貸款利率市場化，將其利率下限由貸款基準利率的0.9倍擴大到0.85倍。
由於住房貸款的期限通常都要高於5年，因此住房貸款利率上升幅度為：5.814%－5.751%=0.063%，和貸款利率上升的幅度相比，漲幅不大，國家對住房消費有壹定的保護和支持。
實際上，利率的提高往往會推動房地產的價格，因為貸款利率的提高，房地產商的投資成本上升，它會把這個成本轉移到消費者身上；消費者貸款利率的提高，意味著消費者將來還款的數額增加，同樣購買同質房產的成本也上升了，必然也會導致房地產價格的上升。因此對我國的房地產市場而言，中央銀行利率的提高應該是謹慎的。中央銀行利率調整的意義更在於向市場、投資者等傳達壹種信號，警惕房地產泡沫的危險。實際上我國的房地產需求曲線HD已經不是常態的，而是向右上方傾斜的，隨著利率的升高，房地產的需求（包括投資和消費）增加，因為預期將來房產價格上升，對房地產的需求不會因利率上升而下降，因為大部分居民相信將來價格上升獲得的收益將超過利率上升而導致的成本。假定房地產的供給曲線HS是垂直的，開始狀態利率水平在r1，HD大於HS，超額需求為AB，如果利率上升到r2，超額需求為CD，且CD大於AB，利率上升導致過度需求進壹步擴大（見圖7），因此往往會出現政府越幹預，價格上升越快。
在目前我國房地產投資和需求過旺的情況下，存在調整的不對稱性，國家通過降低貸款利率促進消費和投資的時候，消費和投資對利率的敏感程度高，效果較好。但政府提高貸款利率削減房地產的投資和需求時，企業和居民對利率的敏感性相對較弱，這主要是由於土地的供給有限，而對住房的需求大，同時公眾預期將來價格可能進壹步上升而增加現在的需求。目前我國房地產控制價格快速上升壹是要增加經濟適用房供給；二是要壓縮投機性的住房需求。因此在利率調控的基礎之上，國家通過行政、財政、法規和土地政策等方面的措施綜合控制房地產的價格過快增長，實現房地產的平穩增長。
註：
1 這裏運用名義利率減去消費價格指數作為實際利率。
2 按央行有關政策，調息前已辦理的房貸，次年1月1日起開始執行新利率，調息後新辦理的房貸，直接按新利率執行。
作者簡介：
陸前進經濟學博士後 復旦大學國際金融系
盧慶傑 上海期貨交易所博士後工作站和上海交通大學博士後流動站