摘 要：
2020年年末的時候，我們對於2021年國債市場的看法是，“國內將進入新壹輪利率周期的牛市階段”。站在2021年年尾，回頭來看，這個判斷是正確的。但是在年內堅持這個觀點其實還是需要非常大的定力的，尤其是上半年經濟同比增速處於高位、下半年海外貨幣政策逐步收緊、工業品領域通脹壓力巨大、三四季度政府債券集中發行等等，均對市場預期形成較大影響，這也體現出抓主要矛盾的重要性。對於2022年國債市場的判斷，我們用王安石的詩句——“青山繚繞疑無路，忽見千帆隱映來”來形容。因為2021年債市不同於往年，雖然全年是牛市，但是年內頗有些“青山繚繞疑無路”的感覺，但隨著行情壹步步走出來，2022年的行情可以說是“忽見千帆隱映來”了。
2021年國債價格波動上行，市場收益率逐步走低，市場由前壹年的熊市逐步進入牛市階段。從利率周期來看，2021年壹季度末國內開啟新壹輪利率周期的牛市階段，隨著國內經濟同比增速以及實際增長***振下行，國內貨幣條件與信用條件逐步放松，雖然供需錯配導致大宗商品價格大幅波動，2021年工業品價格大漲對市場形成較大通脹壓力，但經濟增長逐步邊際下行的情況下，國債市場牛市行情並未受阻。從壹輪利率周期持續時間來看，國債牛市行情仍將持續較長時間。我們預計2022年國內經濟增長前低後高，上半年房地產對經濟將繼續形成負面拉動，但年中開始下半年基建與地產將相繼回升，因此，2022年上半年國債仍處於配置的黃金期。
回顧年內債市運行，可以將市場劃分為七個階段：1-2月份市場收益率創下年內高位，國債期貨價格達到完成築底；3-5月份經濟越過高點後邊際下行趨勢更加明顯，前期連續大漲的大宗商品價格出現快速調整，通脹預期隨之降溫，從而對債市形成利好，國債期貨價格流暢上行。6月份市場迎來壹輪調整行情，期間公布的國內經濟數據保持高位，大宗商品上漲所導致的工業品通脹壓力依然嚴峻，市場收益率階段回升。6-8月份國債期貨價格迎來壹輪主升浪。受國內經濟數據邊際放緩、央行調降存準率、利率債發行滯後、大宗商品高位分化等因素的集中利多下，國債期貨價格大幅走高。8-9月份政府債券發行壓力有所增加，疊加大宗商品價格普遍處於高位，國債期貨進入高位震蕩。10月初，受大宗商品價格上漲以及海外收益率普遍回升等因素對債市形成壓力，國債期貨進入階段性調整。10月中以後，債市面臨的經濟與政策環境逐步轉向友好，經濟下行壓力增大，政策穩增長預期提升，國內信用條件和貨幣政策全面轉向寬松，經濟與政策條件有利於國債牛市延續。
從債券市場發行與融資來看，2021年政府債券發行進度較為分散，政府債券發行對市場沖擊較低。2022年國債到期規模5.15萬億，在赤字率維持3％左右水平的情況下，國債市場新增規模有望達到3萬億以上，總發行規模在8萬億以上。在穩增長的需求之下，政府債券發行將會前置。需求層面，2022年市場信用分層將推動利率品種以及高信用等級資產配置需求。另外，在國內經濟增速緩慢下移，市場流動性保持充裕，優質資產供給不足的情況下，銀行、保險、基金以及海外機構配置熱情仍將保持高位。
從國內外市場相對估值價值來看，2021年主要經濟體多處於復蘇過程中，隨著通脹壓力持續於高位運行，主要央行貨幣政策也相繼開啟正常化的進程。在經濟回升、物價上行、政策轉向等因素的綜合影響下，海外國債收益率低位回升。隨著國內外利差收縮，海外債市收益率波動對我國債券市場的影響將不斷加大，如果海外收益率回升使得中美10年期國債利差水平縮窄至100BP安全利差附近，則會對國內債券市場和貨幣政策取向產生較大影響。目前國內收益率水平仍有較高的安全墊，海外債市收益率回升以及貨幣政策變化對我國國債收益率以及貨幣政策的影響相對有限。外資配置上，截止2021年11月境外機構在中央結算公司的債券托管量已經連續第36個月增加，這與國內債市的相對吸引力和國內債券市場對外開放程度提升關系密切。2021年國內債券市場對外開放程度繼續提升，2021年10月29日富時羅素公司正式將中國國債納入富時世界國債指數（WGBI）。中國國內債券市場已經被全球三大主流債券指數——彭博巴克萊全球綜合指數、摩根大通全球新興市場多元化指數、富時世界政府債券指數（WGBI）相繼納入。另外，債券通“南向通”於2021年9月24日正式上線，這意味著中國債券市場國際化進程再次邁出重要壹步。中國債券與全球主要資產之間的低相關性和高收益率將繼續吸引海外主動和被動資金加大配置力度。
本文源自方正中期期貨