8月21日央行罕見在非跨季、跨春節時點重啟14天逆回購，並連續操作3個交易日。其主要原因可能是：
首先，防風險或是重要原因之壹。 近期政策層多次釋放的實現穩增長和防風險長期均衡信號，央行在流動性“相對緊缺”、需保持壹定逆回購投放頻率的背景下，適當拉長操作期限有助於約束杠桿交易，防範流動性風險。 其次，引導市場預期。 與7天相比，期限拉長了，算不得緊；但融資成本提高了，且與商業銀行更長的資產投放期限所帶來的流動性指標期限匹配需求相比，這種拉長又算不得實質性變化，但資金成本確更高了。由此，衍生品市場對重啟14天逆回購的理解是邊際收緊。 8月流動性復盤： 中旬開始，在地方專項債增量發行及月中稅期因素的擾動下，央行在公開市場流動性投放上顯著加力，但下旬起資金面仍收緊明顯，DR007多個交易日運行在2.20%上，隔夜利率月均值創年內新高，流動性分層情況加劇，中長端貨幣市場利率仍在小幅提價。 9月流動性展望： 利率債供給壓力有所回落，但規模仍然較高，對資金面虹吸作用明顯。結構性存款壓降疊加NCD到期，銀行負債端面臨壹定的缺口。不過，隨著下半年財政持續發力，財政支出對流動性有壹定補充。預計央行將配合地方債發行情況適時補充流動性，資金面或維持緊平衡。
壹、核心觀點綜述
1、本次14天逆回購重啟的特殊之處：非年非節的時點
回顧2016年以來14天及以上期限逆回購投放 歷史 ，可以發現 除了2016年下半年至2017年底以外，14天及以上期限逆回購投放主要集中於春節前後、季末、年中和年末，並且主要集中在當月的中下旬。 此外，還有少部分14天及以上期限逆回購投放會出現在非春節或季末月份，如2017年5、7、8、10、11月，2018年4、5、7月。總結來看， 歷史 上14天逆回購投放於8月下旬集中出現的情況非常少見。
在2016年，當時從8月底起，央行開始有了比過去更為頻繁的14天逆回購操作，在緩解流動性供需壓力的同時，當時通過“收短放長”擡高綜合資金成本，事後看來，這背後就是當時貨幣政策轉向的早期端倪。到了2018年第三季度，由於銀行間流動性處於充裕狀態，14天逆回購操作僅用於擺渡季末和春節期間流動性，維穩特殊時點的資金面。
回到當下，壹方面，8月並非季末時點，且本身並非繳稅和繳準大月；另壹方面，8月25日，在7天逆回購已經可以完成跨月情況下，央行無需為穩定月末資金面而進行14天逆回購操作，且2018年第三季度以來，即便在季末時點也很少出現在25日之後仍有14天逆回購操作的情況。
2、14天逆回購重啟的背後
第壹，“防風險”可能是8月央行開展14天逆回購的重要原因。
近期政策層多次強調對防風險的重視。8月16日，央行黨委書記、銀保監會主席郭樹清在《求是》雜誌刊發文章《堅定不移打好防範化解金融風險攻堅戰》[1]。在文章中他指出，“利率下行壹致性預期強化後，有可能助長杠桿交易和投機行為，催生新壹輪資產泡沫。壹些地方的房地產價格開始反彈，金融資源有可能再次向高風險領域集中。信用較差的借款人可能借延期還款等優惠政策惡意逃廢債務，結構復雜的高風險影子銀行也容易卷土重來。”同時，他強調“面對復雜嚴峻的經濟形勢，要有序處置重點領域突出風險，實現穩增長和防風險長期均衡”。
從8月高頻銀行間市場質押式回購交易量看，尤其隔夜質押成交量，其表征的杠桿需求近期並未因資金價格的走高而出現明顯萎縮。我們在前期報告《逆回購密碼：3.5萬億和90%——貨幣市場與流動性周度觀察2020年第22期》中提出，3.5萬億元的隔夜質押成交量或是5月下旬至7月上旬央行是否開展逆回購操作的重要觀察指標。數據顯示，8月中旬至今隔夜R001質押成交占比均保持在90%以下，但成交量維持在3.4萬億元至3.5萬億元之間，多個交易日突破3.5萬億元。央行此時拉長操作期限或是釋放政策信號，意圖減少金融機構在滾動融入短期資金過程中可能觸發的流動性風險，以達到防風險的目標。
第二，小幅拉長逆回購期限或有引導市場預期的考慮。
8月央行在7日起連續進行7天逆回購投放的同時，超額續作MLF並重啟14天逆回購，壹方面可熨平資金面波動[2]，另壹方面客觀上將拉升央行投放資金的邊際成本。雖然此次14天逆回購投放占比並不高，對整體資金成本的擡升或不顯著，但衍生品市場對其反映靈敏。
在期債方面，21日14天逆回購重啟後，國債期貨全線跌幅加深，26日，10年期主力合約收報97.71元，5年期主力合約收報99.61元，2年期主力合約收報100.20元，均創年內以來新低。在利率互換方面，交易主力1年期FR007與Shibor 3M利率互換19日至26日上行超過10bps，均回升至疫情前的水平，顯示出市場對未來貨幣政策取向越發謹慎，而類似的市場擔憂亦出現於2016年9月。
3、銀行間流動性維持緊平衡，資金利率或有上行風險
壹方面，當前貨幣政策環境下本次14天逆回購重啟在流動性投放格局上與2016年8月有明顯不同。彼時央行不僅重啟14天逆回購操作，更是重啟28天逆回購操作，且14天逆回購和28天逆回購的操作量不亞於7天逆回購。同時，央行通過較高成本的MLF大量投放中長期流動性，MLF余額迅速從2萬億上行至4萬億以上。因此，2016年8月央行“收短放長”是全面性的，帶動央行投放邊際資金成本迅速擡升。而2020年8月逆回購投放規模和頻率已顯著放大，截至28日，當月逆回購加權投放天數為17天，逆回購凈投放規模為5800億元，均高於近三年 歷史 同期；MLF投放8月份結束回籠，但凈投放規模僅1500億。總體上，在總量適度的定調下，流動性投放上更多呈“放短”態勢。8月央行加量逆回購投放或將前期偏低的流動性總量及超儲率水平拉升至“常態”，但主要由結構偏短期的逆回購操作擡升流動性總量或使資金利率波動加大，資金面較脆弱。在商業銀行資產投放期限顯著拉長的背景，14天逆回購的重啟或更多體現貨幣政策邊際收緊趨勢不變的信號意義。
另壹方面，當前貨幣政策還不具備全面收緊的基礎，這從央行近期表態中也可窺得壹二。從經濟數據看，當前政策層非常關心的失業率為5.7%，仍高於5.5%的目標水平，就業基礎尚需夯實，經濟恢復向好的態勢雖進壹步鞏固，但復蘇斜率有所降低，且結構上仍然不均衡，居民消費持續低迷，經濟增速回歸至潛在增長水平尚需時日，這與2016年的情況有很大不同。從支持實體經濟的角度來看，今年金融體系1.5萬億元讓利目標尚未完成，若貨幣政策全面收緊推動債券利率大幅上行，可能影響到下半年降成本及讓利任務的實現。
最後，需要指出的是，隨著時間推移，下半年經濟增速將逐漸向潛在經濟增速靠攏，加上讓利目標的達成，在“完善跨周期設計和調節”的思路下，貨幣市場資金利率邊際趨升的態勢就會更明顯。數據顯示，8月關鍵利率DR007多個交易日已運行在政策利率2.20%上方，中長端定價中樞國股行1年期NCD利率亦已突破1年期MLF利率2.95%，或說明央行對資金利率脈沖式走高的容忍度有所提升。
二、8月流動性復盤
自8月中旬開始，在地方專項債增量發行及月中稅期因素的擾動下，央行在公開市場流動性投放上顯著加力，但下旬起資金面仍收緊明顯，DR007圍繞政策利率2.20%波動，隔夜利率月均值創年內新高，流動性分層情況加劇。
從流動性投放規模來看，8月17日央行操作7000億元1年期MLF，超額續作1500億元，扭轉了前4個月縮量續作MLF的操作規律。國庫定存足額對沖到期，逆回購投放規模增大。截止8月28日央行凈投放5800億元，但資金面仍然趨緊，DR007加權資金價格7日起連續多個交易日運行在7天逆回購政策利率2.20%上方，21日進壹步上行至2.32%，是2月初以來首次突破2.30%上方。隔夜資金價格上行更為明顯。截止28日，DR001/R001月度均值分別為1.99%、2.05%，均超過了今年1月的水平，較疫情前已上升超5bps。
同時，資金分層明顯加劇，銀行間R007加權資金價格21日上行至2.57%，25日進壹步上行至2.59%，上行幅度超過20bps，R007與DR007間利差壹度擴大至近40bps，創4月初以來新高。
月末在央行投放及財政資金釋放的緩釋下，資金面有所轉松。DR007回落至2.20%下方，但資金分層情況仍沒有緩解，R007運行在2.40%以上相對高位。
銀行體系偏低的超儲率或是8月資金面脆弱的主要原因之壹。
在今年第壹季度，為了應對疫情對經濟與金融市場的沖擊，央行連續通過定向降準、再貸款再貼現工具釋放了大量低成本流動性。銀行體系超儲率在第壹季度末達2.10%，遠高於2017年至2019年第壹季度末1.30%左右的水平。但到了第二季度，央行“收長放短”，不斷動用短期資金補充流動性，季末超儲率已明顯下降至1.6%，略高於2017年第二季度末的1.4%，與2017年至2019年的平均水平基本相當。而根據央行7月資產負債表數據，存款性公司準備金存款7月下滑超過1.1萬億元。考慮到7月繳準基數的下滑帶來法定準備金規模壹定程度上的下降，7月的超儲率可能相較6月進壹步下滑，或與2017年 歷史 同期大體相當，處於 歷史 偏低水平。從影響超儲率水平的五因素模型[3]看，央行於今年3至7月凈回籠約1.04萬億元或是當前超儲率偏低的核心因素。因此，7月末流動性總量經過央行的持續收縮，或已降至 歷史 較低水平，是8月資金面“緊平衡”狀態的大背景。
超儲率下滑背景下流動性總量過低對資金面可能產生的影響主要有兩個：第壹，機構備付水平總體較低，承受資金價格波動的能力較弱，資金面的平衡十分脆弱，壹旦有超預期因素，備付需求的放大將同步導致融出供給的減少和融入需求的激增，可能顯著放大資金面的波動。第二，超儲率的高低會影響央行調控資金利率的能力。在銀行間流動性“相對緊缺”的情況下，機構準備金需求缺口需要通過央行的資金來滿足，對於央行增量流動性投放的成本將非常敏感。
8月NCD價格仍處於上行通道，國股行仍在小幅提價，但整體上行斜率有所放緩。 截止28日，1年期股份制行NCD發行利率已上漲至3.0%以上，已突破1年期MLF操作利率2.95%的水平。其背後或與銀行間整體流動性“相對緊缺”及銀行負債端壓力結構變化有關。從結構性存款規模的變化看，7月大型銀行的結構性存款持續壓降，環比收縮7.25%，占比降至36.44%，中小行結構性存款收縮規模相對減小，環比收縮5.34%，占比微升至63.56%，相比於前期中小行壓力更大的局面有所改變。大型銀行是銀行間市場流動性的主要供給方，其融出意願降低對資金面的影響更大。而銀行本身負債端結構調整、壹般存款增速降低、期限較短的非銀存款增速提高帶來負債穩定性的下降同樣推動了中長端資金利率的上行。另外，值得註意的是，從資金利率曲線的形態上看，1個月期的NCD價格相對於3個月以上期限在7月初開啟的本輪上行周期中漲幅相對較小，後續或面臨“補漲”風險。
票據利率方面，8月票據利率走勢較為平穩，3個月期國股銀票轉貼現利率基本處於2.65%至2.75%之間。月末在企業端支付結算需求加大、壹級市場簽發量增加、機構規模調整需求釋放的情況下，票據利率邊際有所上行。
三、9月流動性展望
展望9月，在總量、價格雙適度的貨幣政策取向下，除了政府債券供給擾動持續外，結構性存款治理與財政直達基層也將影響銀行體系負債結構。但整體而言央行維穩資金面的思路再次得到強調，且財政支出發力對流動性補充具有積極意義，銀行間流動性環境大概率維持“緊平衡”。
在貨幣政策方面，月初逆回購到期規模較大。
9月逆回購到期規模較大，集中在上旬，1至3日均有1000億元以上逆回購到期，壹般情況下月初資金面較為寬松，擾動或相對較小；中長期流動性到期方面，17日有2000億元MLF到期，在銀行體系中長期資金相對緊缺的當下有壹定超額續作可能，但總量適度定調下MLF缺乏大規模增量的動力，或更多地體現為和再貸款搭配做到中長期流動性投放均衡。預計在9月財政資金釋放前，央行仍需通過公開市場操作呵護資金面。
此外，法定存款準備金隨著壹般存款的增長而自然增長，形成流動性的剛性缺口。具體到壹般存款的月度變化，其存在顯著的季節性趨勢， 歷史 上9月壹般存款環比增速基本與8月持平。隨著7月信貸增速有所放緩，壹般存款環比增速相應下行，基本回到了 歷史 同期水平附近。考慮下半年政策層強調信貸投放節奏放緩至與經濟復蘇節奏相匹配，預計9月壹般存款變化或將接近於季節性規律，則影響繳準基數的主要系政府存款的變化，法定準備金需求或有所上升。
在財政方面，預計9月財政支出空間較大，或對流動性形成積極補充，但政府債券供給擾動仍將持續。
在繳稅方面， 歷史 上9月相比8月繳稅規模基本持平，近4年的均值為6925億元，相比全年來說屬於繳稅小月。隨著近期經濟復蘇向好態勢的不斷鞏固，7月繳稅規模已恢復至往年同期水平，同比轉正。預計9月繳稅規模或接近季節性規律，將給資金面帶來壹定時點性壓力。
在繳款方面，今年兩會安排全年財政赤字規模較去年增加1萬億元，疊加新增1萬億元抗疫特別國債及新增3.75萬億元地方專項債，全年政府債券凈融資規模約為8.51萬億元。此前，為抗疫特別國債市場化發行騰挪空間，壹般國債與地方政府債券6、7月發行明顯縮量，7月29日，財政部印發《關於加快地方政府專項債發行使用有關工作的通知》，要求力爭在10月底前完成專項債發行。截至8月28日，數據顯示地方政府債凈融資（包括專項債+壹般債）約為3.77萬億元[4]，9月至10月期間剩余約0.96萬億元，預計9月地方政府專項債仍將維持壹定發行強度；壹般國債（含特別國債）凈融資約為2萬億元，尚余1.78萬億元待發行，9月國債發行量或有所增加，對資金面形成擾動。
在財政支出方面， 9月是歷年的財政支出大月。從貨幣當局資產負債表政府存款的變化來看， 歷史 上9月政府存款環比以減少為主，但幅度相比8月有所降低，近4年的均值為-3105億元，或對基礎貨幣投放形成補充。從近期特別國債的支出節奏上看，今年通過建立特殊轉移機制使抗疫特別國債資金直達市縣基層，加快資金落實到項目。“截至7月30日，1萬億的抗疫特別國債已經全部發行完畢。其中，已有5105億元落實到24199個項目，主要用於基礎設施建設和抗疫相關支出”[5]，這也是今年7月財政支出明顯高於 歷史 同期的主要原因（另壹方面今年財政支出預算大於往年但上半年財政支出相對較緩）。而專項債從發行到使用周期或有壹定的時滯，預計9月財政支出占全年的比例將高於往年平均值，對資金面的呵護作用不容忽視。
在貨幣發行和外匯占款方面，國慶假期或使9月貨幣發行變動較大，對資金面產生擾動，外匯占款或影響較小。
央行負債端貨幣發行由流通中的現金（M0）與銀行庫存現金組成，其中受疫情影響今年上半年現金回流銀行速度明顯下滑，但7月M0環比增加408億元，或意味著現金回流進程已經結束，預計此後8 月至12月M0環比變化將接近 歷史 季節性規律。 歷史 上9月貨幣發行變動規模與國慶假期因素有關，或對銀行間流動性水平產生壹定擾動。
在外匯占款方面，2017年以來外匯占款變化均較小。由於當前中美利差仍維持高位，且國內經濟復蘇節奏快於美國， 9月人民幣或在壹定區間內小幅震蕩升值，外匯占款對資金面的影響較小。
註：
[1]郭樹清，2020年8月16日，堅定不移打好防範化解金融風險攻堅戰，求是，/xinwen/2020-08/16/content_5535190.htm
[2]8月21日由於跨月因素DR014相比20日上行超10bps。
[3]利用央行資產負債表“總資產=總負債”的恒等式,超額存款準備金≈外匯占款+對其他存款性公司債權-政府存款-貨幣發行-法定存款準備金,由此可見,超額準備金水平主要與外匯占款、央行公開市場操作、政府存款、流通中的現金和法定存款準備金五大因素有關。
[4]財政部數據顯示1至7月地方政府累計新增專項債與壹般債分別為約2.27萬億元和0.56萬億元，Wind統計的8月新增地方專項與壹般債約0.94億元，因此合計約3.77萬億元。
[5]1萬億元特別國債發行完畢，過半資金已落實項目，2020年8月10日，中國經營報，鳳凰網：/c/7yokQW7kFp7