監管層正在著力擴大信貸投放，但壹方面臨近年底，信貸進入淡季；另壹方面，票據等高頻數據顯示信貸投放並未大幅增加。同時，由於債券市場大幅調整，大量信用債被取消，信用債融資大幅萎縮。10月份信用債凈融資額為-11359億元，為2017年5月份以來的最低月度融資額。因此，我們估算6月5438+065438+10月的社會融入為2.1萬億，同比減少約5000億。
雖然經濟壓力大，信貸沒有擴張，但是在政策快速變化的過程中，市場更關心政策正常化後的情況，所以債券市場也出現了明顯的下跌。資產價格是未來現金流的貼現，未來的預期定價也是資本市場的本質。所以，雖然目前經濟基本面很弱，但6月11的債市已經出現了大幅調整，可以分為6月11和6月1兩部分。但10月底165438+的下跌並沒有明顯的市場自加速，與10月中旬165438+的下跌有所不同。在10月中旬下跌165438+期間，市場出現了顯著的自我加速機制。高峰時，公募基金單日賣出約100億現金債券。但10月底165438+的下跌並沒有伴隨明顯的市場自加速機制。從最近幾天的交易來看，公募基金基本上還是凈買入現券。理財雖然賣了，但是範圍在逐漸縮小。
目前，預期的變化主導著債券市場，但同時也帶來了短期內難以確認或證偽脫離基本面的預期的問題，這使得把握非常困難，給投資帶來很大困難。雖然很難準確把握政策節奏和預期變化，但可以嘗試反向觀察當前利率設定的經濟和資金價格預期，進而觀察當前市場預期是樂觀還是悲觀。我們試圖通過尋找基本面、資金和長期利率之間的經驗關系來觀察當前利率的基本面水平。我們選擇實際GDP增長率、核心CPI和PPI的平均值、R007波動率並增加壹個時間趨勢項來實證解釋10年期國債利率。從結果來看，可以有效解釋2006年以來的歷次利率波動。10國債目前2.9%左右的利率基本對應明年相對較高的水平，即經濟5.5%左右，通脹處於年內高位，資金價格R007上漲到2.2%左右。相對來說，這應該是壹個相對樂觀的預期。更極端的是，假設經濟預期升至6.5%，資金價格R007預期升至2.7%，通脹預期達到年內高點，對應的國債利率中樞將達到3.1%的水平，這實際上是2020年第四季度的情況，10的平均國債利率為3.2%。
65438+2月各方面政策仍面臨較大不確定性，債市仍可能面臨壹定沖擊，但目前的利率水平已充分反映了市場的樂觀預期，因此利率進壹步調整的空間相對有限。考慮到政策和資金的節奏，我們認為利率從1回落的可能性較大。目前的利率水平已經反映了樂觀的市場預期，因此從中期來看，目前的債券市場具有配置價值。
但考慮到6月5438+2月市場可能面臨更多震蕩，壹方面，中央經濟工作會議等重磅會議有望繼續以穩增長為主，可能繼續對債市構成壓力；另壹方面，年底資金面仍有壓力，特別是今年財政缺口較大，年底支出突然下降，會導致財政存款比往年減少，對資金面的影響更明顯。所以6月5438+2月的債市不排除繼續波動甚至小幅調整的可能。相對來說，從明年年初開始，債市配置的機會會更好。壹方面，財政支出會有所更新，財政壓力會有所緩解；另壹方面，四季度經濟數據疲軟可能導致貨幣政策再度寬松，屆時不排除降息的可能。所以，明年初可能會做更多的窗口。
風險提示:穩增長政策力度超預期，預測值可能有偏差。