從債券市場的影響來看，M1-M2的剪刀差對債券市場收益率有壹定的引導作用。M1-M2剪刀差近期快速拉大，主要受M1同比增速大幅回落影響。企業中長期貸款轉為居民存款，是6、10月M1增速持續下降，M2小幅上升的主要原因。目前M1增速處於歷史最低水平，未來M1-M2剪刀差有望企穩。10年期國債到期收益率中樞仍在3.0%~3.4%。
從65438+10月的財務數據來看，M1-M2的剪刀差自去年2月開始轉負，並持續擴大。M1-M2剪刀差是非金融企業經營活動的重要體現，領先於名義GDP增速，對物價具有前瞻性意義。M1-M2剪刀差對債市收益率有壹定的引導作用。
M1-M2剪刀差近期快速拉大，主要受M1同比增速大幅回落影響。非金融企業和政府組織的活期存款是M1的主要組成部分。2016年7月以後，M1增速下降主要是公司活期存款和政府團體存款下降造成的。企業存款與房地產走勢密切相關，居民定期存款向企業活期存款轉化的減弱是企業活期存款增速同比下降的原因之壹。企業利潤下降和非標融資受限是導致企業活期存款下降的重要因素。機關團體活期存款下降與地方政府加快債券置換進度有關。
M1與M2之間的剪刀差預計未來將趨於穩定。企業中長期貸款轉為居民存款，是6、10月M1增速持續下降，M2小幅上升的主要原因。M1的同比增長具有周期性，M1目前的增速處於歷史最低水平。如果M2在寬松的貨幣政策環境下維持M1的當前增速企穩，M1與M2的剪刀差也將企穩。
基於基本面的反應平均滯後於M1和M2的剪刀差變化約3-12個月。長期來看，債市收益率下行趨勢仍將持續。但短期內，當金融數據波動趨穩，經濟數據滯後時，市場情緒可能導致利率波動。總的來說，我們認為10年期國債到期收益率中樞仍在3.0%~3.4%。
主體
近日，央行公布了1的當月金融數據，多項數據超出市場預期。值得關註的是，從2065 438+08 2月開始轉陰的M1-M2的剪刀差繼續擴大。M1與M2的剪刀差與經濟基本面有很強的相關性，而債券收益率與基本面的關聯度很高。本文將從影響本輪M1-M2之間剪刀差增大的原因以及M1與M2之間的剪刀差在未來如何變化的角度來討論債券收益率的變化。
M1和M2的區別對收益率有指導意義。
M1-M2剪刀差是非金融企業活躍度的重要體現。M1-M2的剪刀差是指M1與M2的同比增長率之差。企業經營的活躍度體現在企業存款期限的轉換上，正是各類定期存款相對於M1增加了M2的統計口徑。因此，M1-M2的剪刀差反映了企業資金的大致期限結構和活躍程度，是宏觀考察實體經濟內部情況的重要指標。
M1和M2之間的增長差領先於名義GDP增長率。從1996到1，中國經歷了7個周期的M1-M2剪刀差，每個周期平均持續3到4年左右。除了2012-2015之外，2000年以後的中國名義GDP增長率也呈現出3到4年左右的周期特征。歷史數據顯示，M1-M2的剪刀差與名義GDP的增長周期相似，且領先於名義GDP的增速。2011年後，由於中國人口紅利和改革紅利的逐漸消失，受名義GDP進入低增長階段的影響，M1-M2剪刀差與名義GDP增長率的相關性減弱。
M1與M2的增長差異對價格具有前瞻性意義。類似於M1-M2剪刀差周期，中國的物價增速也有三到四年左右的周期性。從1999到2015，CPI增長有5個明顯的周期，從1998到2014，M1-M2的剪刀差也早壹年有類似的周期。可以看出，M1-M2的剪刀差類似於價格增長周期，且領先於價格增長。同樣，近年來受中國人口紅利和改革紅利逐漸消失的影響，M1-M2的剪刀差與物價增速的相關性減弱。
M1-M2剪刀差對債市收益率有壹定的引導作用。綜上所述，M1-M2剪刀差名義GDP增速、CPI增速等基本面指標領先。債市收益率與經濟基本面掛鉤，因此M1-M2的剪刀差對債市收益率走勢有壹定的引導作用。通過分析2002年6月至今十年間國債與M1-M2剪刀差的數據可以知道，M1與M2剪刀差在10年國開頂部見頂，最長29個月，最短3個月，大部分時間在12個月左右。M1，M2剪刀提前10年見底。最長的24個月，最短的2個月，大部分時間是3個月左右。
為什麽M1和M2的剪刀差會拉大？
由於M1增速明顯下滑，M1-M2剪刀差從2065438年2月至2008年2月由負轉正，剪刀差繼續擴大。2018年2月，M1-M2剪刀差繼2015年2月之後首次轉正，為-0.30%。之後M1-M2剪刀差依然為負，並繼續拉大。2019年6月，M1上漲0.40%，M2上漲8.40%，M1-M2剪刀差高達-8.00%。自2018年2月以來，M2的同比增速壹直穩定在8.00%-8.80%之間，而M1的同比增速則從8.50%連續下調至0.40%。所以近期M1-M2剪刀差快速拉大主要是受M1增速大幅回落的影響。
非金融企業和政府組織的活期存款是M1的主要組成部分。按照央行的口徑，M1包括M0和企業活期存款；其中，公司活期存款包括非金融企業活期存款和機構團體存款。根據傅敏傑的文章《中國的政府存款:直徑、規模和宏觀政策含義》，政府組織包括“中央機關、中央事業單位、中央社會組織、地方事業單位、地方機關、地方社會組織和社會保障基金”。
2016年7月以後，M1增速下降主要是企業和機關團體活期存款下降所致。2065438+2006年7月以來，M0同比增速基本不變，但由公司活期存款和機構團體活期存款組成的單位活期存款同比增速明顯回落。單位存款增速下滑拖累了M1的增速。
企業存款與房地產走勢密切相關，居民定期存款向企業活期存款轉化的減弱是企業活期存款增速同比下降的原因之壹。回顧2007年2月至2018，12年2月的歷史數據可以發現，商品房銷售額增速與非金融企業人民幣存款同比增長明顯相關。在房地產銷售火爆時期，購買行為導致居民中長期存款轉化為企業活期存款，使得M1大幅增加。今年以來，受房市調控影響，房地產走弱，居民定期存款向企業活期存款轉化減弱，企業活期存款增量減少。
企業利潤下降和非標融資受限是導致企業活期存款下降的重要因素。企業盈利能力和企業現金流的下降也會導致企業活期存款的下降，進而影響M1的增速。工業企業利潤增速與企業活期存款有很強的相關性。2018以來，工業企業利潤不斷下降，與企業活期存款走勢壹致。2015-2016期間，非標業務發展迅速，M1增速也壹路攀升。2017之後，隨著監管的收緊和表外融資的限制，企業活期存款下降。2018隨著監管文件的集中實施，非標業務收縮，企業活期存款進壹步下降。
機關團體活期存款下降與地方政府加快債券置換進度有關。根據中國人民銀行調查統計司2012 12 31編制的《金融統計與金融工具指標解釋》，“機構團體存款”是指“機構法人、事業單位、軍隊、武警部隊、企業法人存放在銀行業金融機構的定期活期存款，以及上述單位委托銀行業金融機構存放在銀行的貨幣資金。”由此可見，公積金存款、社保基金存款和自營收支存款是機構團體存款的主要組成部分。此外，部分地方政府置換債券和新增債券資金將暫時留存在政府機關團體賬戶(主要是地方政府融資平臺賬戶)，是2016年度政府機關團體活期存款增加的主要原因。從數據上看，地方政府債券置換的變化更符合M1的波動。近年來，隨著債券置換的臨近，地方政府置換進度加快，債務置換資金轉化存款規模下降。
M1和M2的剪刀差未來會有怎樣的變化？
企業中長期貸款轉為居民存款，是6、10月M1增速持續下降，M2小幅上升的主要原因。最新金融數據顯示，1月份，M1同比增長0.4%，較上月下降1.1個百分點，M2同比增長8.4%，較上月上升0.3個百分點。同時可以看到，在企業中長期貸款猛增的同時，居民存款也有較大幅度的增長。在這裏，我們可以壹窺企業的資金流向。6月5438+10月企業中長期貸款增加，同時受春節影響，6月5438+10月企業活期存款需求上升，企業活期存款通過發放獎金和福利轉化為居民存款，即完成了從M1到M2的轉化。
M1的同比增長具有周期性。目前M1增速處於歷史最低水平，未來M1與M2剪刀差有望企穩。從1996到1，中國經歷了m 1的6個漲跌型增長率周期，每個周期平均持續3到4年左右。目前中國第七周期從2015年4月的3.70%開始，到2016年7月達到最高點25.40%後開始下降，持續了近四年。M1的同比增幅已降至0.40%。在寬松的貨幣政策環境下，如果M2維持M1目前的增速並企穩，M1與M2的剪刀差也將企穩。
綜合來看，M1是本輪M1與M2剪刀差大幅拉大的主要原因。從M1的周期性變化和影響因素來看，未來M1將趨於穩定。但基於基本面的反應平均滯後於M1與M2剪刀差的變化約3-12個月，長期來看債市收益率下行趨勢仍將持續。但短期內，當金融數據波動趨穩，經濟數據滯後時，市場情緒可能導致利率波動。總的來說，我們認為10年期國債到期收益率中樞仍在3.0%~3.4%。
(文章來源:清筆談)