馬延東姚湘
摘要
這份報告預測了2015年中國經濟增長、物價、國際收支等主要經濟指標。我們的基準判斷是，在“三期疊加”的背景下，明年經濟將更多呈現“新常態”特征，增速將略有放緩，但就業形勢和物價走勢將保持基本穩定，經濟結構將繼續改善，經濟增長的可持續性將增強。
我們對經濟增長的基準預測是，中國實際GDP增速將從2014年的7.4%小幅放緩至2015年的7.1%。壹方面，受國外經濟復蘇等因素影響，中國出口增長將加快；另壹方面，由於前期商品房銷售疲軟，房地產開發投資將繼續放緩。雖然出口加速有利於經濟增長，但房地產投資放緩帶來的下行壓力將很難被出口加速完全對沖。
雖然2015年經濟增速可能繼續放緩，但預計城鎮就業形勢將保持基本穩定。這是因為中國經濟正逐步從制造業主導的模式向服務業轉型，服務業的勞動強度高於制造業。服務業在經濟中比重的提高，意味著GDP每增長壹個百分點，都會創造比以前更多的就業崗位。鑒於目前的產業結構、勞動強度和各行業的就業彈性，我們估計2015年GDP增長7.1%將基本等於2014年的水平。
我們預計各項改革措施對促進結構調整的效果將逐步顯現，2015年經濟結構將繼續得到改善。最終消費對經濟增長的貢獻將繼續上升，資本形成對經濟增長的貢獻將下降；第三產業占GDP的比重將繼續上升；包括棚戶區改造在內的民生支出、環保、新能源等綠色產業投入產出、科技創新投入產出保持較快增長，經濟發展的可持續性增強。
我們對居民消費價格走勢的基準預測是2015年CPI上漲2.2%，與2014年相比變化不大。影響CPI漲幅的因素很多，包括食品價格、國內外產出缺口、國際大宗商品價格變化等。其中，食品價格和國際大宗商品價格面臨較大的不確定性。
國際收支方面，我們的基準預測是:2015年，出口增長6.9%，比2014年加快0.8個百分點；進口增長5.1%，比2014年加快3.2個百分點；經常項目順差與GDP之比為2.4%，與2014年基本持平。
我們對經濟增長的基準預測面臨許多上行和下行風險。主要上行風險包括國外經濟增速超預期、中國房地產政策超預期寬松提振購房者信心、結構性改革措施快速提升中國經濟增長潛力等。主要下行風險包括:(1)地緣政治因素導致歐洲經濟形勢惡化；(2)美國加息速度和力度大於預期，導致新興市場經濟體出現大規模資本外流、匯率大幅波動和經濟減速，從而降低這些經濟體對中國的進口需求；(3)中國房地產市場價格明顯下降，導致房地產銷售和投資意外放緩。
壹、經濟增長和就業預測
我們的基準判斷是，在“三期疊加”的背景下，明年經濟將更多呈現“新常態”特征，增速略有放緩，但就業形勢將保持基本穩定，經濟結構將繼續改善，經濟增長的可持續性將增強。
(1)預計2015年實際GDP增速將降至7.1%。
我們在基準情景下的預測是，2015年實際GDP增長7.1%，比2014年低0.3個百分點。2015年度固定資產投資增長12.8%，比2014年度下降2.7個百分點。2015年社會消費品零售總額增速保持在12.2%，與2014年相比變化不大；出口增速從2014年的6.1%提高到2015年的6.9%，進口增速從2014年的1.9%提高到2015年的5.1%。
2015年GDP增速有可能繼續放緩的背景是中國正在面臨的“增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期”三期疊加效應。從供給側看，改革可以提高資源配置效率和經濟增長潛力，但勞動年齡人口下降和勞動力成本快速上升、環境資源對經濟增長的約束日益增強、制造業“追趕效應”減弱等結構性因素將繼續對經濟增長潛力產生下行壓力。
從需求端來看，影響2015年經濟增長的原因主要有兩個:(1)國際經濟復蘇等因素使我國出口增長略有加快；(2)2065 438+04以來商品房銷售疲軟導致2015年房地產開發投資持續放緩，房地產投資放緩及其對相關行業的負面溢出效應將抑制經濟增長。雖然出口加速有利於經濟增長，但房地產投資放緩給經濟帶來的下行壓力很難被出口加速完全對沖。
影響2015年經濟增長的中短期因素還有很多。壹些積極因素包括簡政放權和對外開放等改革措施帶來的民營和外資企業對服務業投資熱情的提高，基礎設施和棚戶區改造投資對經濟的促進，以及政府支持創新和創業的政策對中小企業的發展。
推廣等。負面因素包括杠桿率過高導致部分制造業投資放緩、不良資產率上升、制造業利潤率承壓等周期性壓力。
我們對2015的基準預測的主要假設包括:(1)發達經濟體GDP增速從2014的1.8%加速至2015的2.3%；(2)國際大宗商品價格小幅下跌，全球貿易形勢基本穩定；(3)中國貨幣政策和財政政策保持連續性和穩定性。貨幣狀況指數(實際利率、實際有效匯率和廣義貨幣增速與基期水平之差的加權平均指數)保持基本穩定；2015年財政余額與GDP之比與2014年基本持平，2015年財政脈沖(周期性調整後財政余額與GDP之比及上年變化值)與2014年相比也基本穩定；(4)2015年房地產開發投資放緩主要是2014年以來商品房銷售放緩所致，不考慮其他重大外部沖擊。
我們對2015年經濟增長的基準預測面臨許多向上和向下的風險。主要上行風險包括國外經濟增長超預期(例如，如果烏克蘭地緣政治沖突得到緩解，可能會增強歐洲的市場信心、投資和經濟增長)；中國房地產市場的政策松動(如大城市取消限購、房貸首付比例下降、房貸利率下調)導致購房者信心增強。主要下行風險包括:(1)地緣政治因素導致的歐洲經濟形勢惡化以及恐怖活動升級對全球經濟的影響；(2)美國加息速度和力度大於預期，導致新興市場經濟體資本大量外流、匯率大幅波動和經濟減速，從而降低這些經濟體對中國的進口需求；(3)中國房地產價格大幅下跌，導致房地產銷售和投資意外放緩；(4)人民幣實際有效匯率大幅升值，抑制了中國的出口增長。有關國外經濟增長的各種情景、美國加息的影響以及國內房地產市場的影響，請參見本報告第四節。
(B)預計城市就業將保持穩定。
我們預測在基準情景下，雖然2015年經濟增速放緩，但城鎮就業形勢將保持基本穩定。由於中國經濟正逐步從制造業向服務業轉型，服務業的勞動強度高於制造業，服務業在經濟中比重的提高意味著GDP每增長壹個百分點都會創造比以前更多的就業崗位，經濟吸納就業的能力將得到提高。從2008年到2013年，中國GDP增速從9.6%下降到7.7%，下降了1.9個百分點。但得益於產業結構的轉型，第三產業占中國GDP的比重從41.8%上升到46.1%，提高了4.3個百分點，使得中國每年都在城鎮創造新的就業崗位。目前招聘比例明顯高於1(說明雖然經濟增速放緩，但勞動力市場仍然供不應求)，也支持了這壹判斷。
鑒於目前的經濟結構、勞動強度和各行業的就業彈性，我們預計，假設2065，438+05年第三產業占GDP的比重增加65，438+0個百分點(過去幾年的年增長率都在65，438+0個百分點以上)，GDP增長率7.65，438+0%所能創造的新增城鎮就業崗位與2065，438+04年持平。此外，統計局公布的數據顯示，2013年，我國勞動年齡人口(定義為15-59歲人口)比2012年減少244萬人，降幅約為0.3%。根據人口結構和總和生育率的估計，未來我國勞動年齡人口的下降將持續較長時間。在這種背景下，假設城鎮。
城市化的速度和勞動參與率沒有大的變化。7.1%的GDP增長意味著2015年城鎮失業率不會明顯惡化，甚至可能繼續改善。
(3)經濟結構將繼續改善。
雖然我們預計2015年經濟增速將全部放緩，但隨著市場機制在資源配置中作用的提升、各項結構調整措施的逐步落實以及消費偏好的改變，經濟結構有望在多方面得到改善，經濟增長的可持續性將得到加強。
從支出法角度分析對經濟增長的貢獻，我們估計2015年三大需求來源對實際GDP增長的貢獻為:最終消費貢獻為50.9%，比2014年的估計值高出約0.9個百分點；資本形成總額貢獻46.8%，比2014的估算值低約0.9個百分點。貨物和服務凈出口貢獻為2.3%，與2014年估算值基本持平。這表明經濟增長對投資的依賴將降低，消費對經濟增長的拉動作用將增強，需求結構有望繼續改善。
在固定資產投資中，雖然商品房開發投資和部分高能耗、高汙染、低端制造業投資預計將繼續放緩，但政府對棚戶區改造、環保、節能、新能源、基礎設施等領域的大力支持和投融資機制改革，將增加民生和綠色產業投資比重，有利於優化投資結構。政府推動的改革措施，如減少對民間資本的準入限制，增加對外開放，提高營改增的價值，將繼續有助於提高第三產業在經濟中的比重。新壹輪支持和鼓勵創新創業的政策有望進壹步提高中國科技投入和產出的增速，提升中國經濟的科技含量和全要素生產率的增長潛力，增強經濟增長的可持續性。
二、價格趨勢預測
我們在基準情景下的預測是2015年居民消費價格指數(CPI)增長2.2%，與2014年的2.0%(預測值)相差不大。
2015影響CPI走勢的主要因素有食品價格、產出缺口和國際大宗商品價格走勢:壹是食品價格的上漲。我國食品價格長期年均漲幅為4.5%(2000-2014年均值)，但2014年之前的11個月食品價格同比增速僅為3.1%。從農民收入和供給對物價的長期反應來看，農產品(11.73，0.18，1.56%)價格漲幅可能回歸長期趨勢(即擴大)。但考慮到目前的氣候、糧食收成以及國際糧食和石油價格走勢，我們的基準預期是明年的中國糧食。
第二，產出缺口。影響產出缺口的因素非常復雜，包括人口等結構性因素導致的增長潛力變化、部分部門對過剩產能的消化、出口增長對產能利用率的提高、房地產投資放緩對需求的抑制等。綜合判斷，預測2015年國內產出缺口不會惡化或明顯改善，因此產出缺口對PPI的影響趨於中性，PPI的變動及其對CPI的傳導會因產出缺口的變動而受到限制。
第三，國際大宗商品價格。根據IMF[[微博]等機構的最新預測，國際大宗商品價格指數將繼續保持下跌趨勢，但跌幅較2014年有所收窄。根據這壹趨勢，特別是能源價格的變化，預測2015年我國進口價格指數仍將面臨壹定的下行壓力，但降幅會逐漸變小。
上述物價指數基準預測面臨諸多上行和下行風險。上行風險包括國際經濟超預期增長，使得全球負產出缺口迅速縮小；地緣政治沖突加劇導致國際大宗商品價格暴漲；歐日量化寬松強於預期，大宗商品套利投資加劇；中國經濟受益於房地產市場的快速復蘇。中國通脹下行風險包括國際和中國經濟增長低於預期、美國加息過快、國際大宗商品價格大幅下跌、人民幣有效匯率升值等。
三。進出口預測
我們的基準預測結果如下:2015年，海關統計的貿易出口(以美元計算的名義值)增長6.9%，比2014年加快0.8個百分點；進口增長5.1%，比2014年加快3.2個百分點。經常項目順差與GDP之比為2.4%，與2014年基本持平。
2015影響中國出口前景的積極因素主要包括:壹是發達經濟體占中國外需的50%左右，這些地區的經濟逐步復蘇將改善中國出口的外部環境。根據共識預測，明年歐美日經濟增長將加快0.5個百分點左右，有利於拉動中國出口增長。第二，政府穩定外貿的措施，以及上海自貿區和內地擴大延邊地區的開放戰略，也將有利於促進出口增長。然而，新興市場經濟體的勞動力成本優勢將繼續顯現，發達經濟體將轉向低成本國家進口，這將抑制中國出口增長的潛力。從進口來看，雖然明年中國的投資增速和國際大宗商品價格可能會繼續下降，但下降幅度估計會比今年更加溫和，這將有助於提高中國的名義進口增速，使其回歸正常趨勢。
我們對2015年進出口基準預測的主要假設包括:(1)發達國家經濟增速將從2014年的1.8%提高到2015年的2.3%；(2)中國宏觀政策保持連續性和穩定性；(3)人民幣實際有效匯率基本穩定。
我們的進出口基準預測面臨壹些風險。如果國外經濟增速明顯高於預期，將有利於改善我國出口形勢。中國出口面臨的主要下行風險包括美國加息速度和力度超出預期，地緣政治因素導致國際經濟形勢明顯惡化，國際匯率波動導致中國實際有效匯率明顯升值。進口預測的風險包括:地緣政治因素推高大宗商品價格；中國房地產市場出現了意想不到的調整，進壹步抑制了對外國商品進口的需求。
四。不確定因素和情景分析
(壹)國外經濟增長的情景及其對中國出口的影響
根據國際貨幣基金組織[微博] (IMF)的最新預測，美國的經濟增長率將從2014年的2.2%提高到2015年的3.1%，歐元區的經濟增長率將從2014年的0.8%提高到2015年的65438。總體來看，發達國家經濟增速有望回歸增長潛力，美國甚至有可能超過潛力。在美國，更健康的家庭資產負債表和良好的就業增長勢頭將提振消費；產能利用率的提高和存量資本的老化將加速資本投資。由於烏克蘭沖突的影響，歐元區的復蘇步伐面臨很大的不確定性。緩慢的結構性改革繼續抑制其經濟增長潛力，但歐元匯率貶值將有助於2015經濟增長的緩慢恢復。日本推遲第二輪消費稅增稅和激進的量化寬松措施，可能使其明年的經濟表現略好於預期。總體而言，新興市場經濟體的增長將略有改善，但仍低於潛在產出。俄羅斯、巴西等經濟體由於地緣政治因素和大宗商品價格下跌將面臨很大困難，但部分出口導向型新興經濟體將受益於2015年發達經濟體復蘇。
我們使用國際貨幣基金組織的預測作為外國經濟增長的基準情景。然而，這個基準場景面臨許多風險。首先是地緣政治的不確定性。例如，烏克蘭和俄羅斯的地緣政治問題能否迅速緩解，將極大地影響歐洲企業和投資者的信心，從而影響其投資和經濟增長前景。蘇格蘭舉行的公投可能會刺激包括西班牙在內的歐洲其他地區的分離主義活動。第二個不確定性是美聯儲加息的步伐及其對其他國家的影響。目前市場的預期是，美國將在2015年中期開始加息，然後在未來兩年加息近200個基點。然而，如果加息步伐明顯早於或快於預期，可能會導致壹些新興市場經濟體出現大量資本外流和增長放緩。其他風險包括大宗商品價格大幅波動、恐怖襲擊、埃博拉等大範圍疫情以及匯率大幅波動。
鑒於以上不確定性，我們分析2015年國際經濟增長三種情景下的中國進出口增長前景。三種情景分別是:(1)高情景，假設美國經濟增長率為4.1%，歐洲為2%，日本為1.3%；(2)基準情景，假設2015年美國經濟增長率為3.1%，歐洲為1.3%，日本為0.8%；(3)低場景，假設2015年美國經濟增長率為2.1%，歐洲和日本經濟增長率分別為0.6%和0.3%。在高、基準、低三種情景下，預測2015年中國出口增速分別為8.9%、6.9%、5.0%。
(二)美國加息對新興市場經濟體的影響
如果美聯儲收緊貨幣政策的速度和力度超過預期，可能導致新興市場經濟體出現大量資本外流和大幅匯率波動，並導致這些經濟體經濟增長放緩，從而沖擊中國的出口需求。
2013以來，隨著美國經濟的強勁復蘇，市場對量化寬松政策退出和加息的預期不斷升溫。今年9月，聯邦公開市場委員會(FOMC)成員預測，2065年底聯邦基金利率將達到1.375%，2065年底438+05%和2.875%，而3月份的平均預期分別為1.65%，438+025%和2.4%。關於美聯儲加息的時機，目前FOMC委員的平均預期是明年6月首次加息。市場預期和美聯儲之間存在壹些差異。近期，隨著美國量化寬松政策的結束和美國經濟形勢的不斷改善，市場對加息的預期有所增強:根據芝加哥商業交易所集團公布的聯邦利率期貨交易數據，9月底，市場預期美聯儲開始加息的概率為73%，而6月65438+2月10的數據顯示，這壹概率上升至。
美國未來加息的步伐和力度可能會對壹些新興市場經濟體產生另壹種影響。幾年多前美元流入、資產價格被推高的新興市場經濟體，去年開始面臨資本外流、匯率貶值、資產價格下行、經濟放緩的壓力。印度盧比、巴西雷亞爾、南非蘭特等貨幣在2013年5月開始貶值，貶值幅度壹度達到20%以上。為應對貨幣貶值和熱錢外流，印度、巴西等新興市場經濟體已提前加息，但大幅加息會加大實體經濟下行壓力。如果美國實際加息的速度和力度超過預期，新興市場經濟體將再次受到資本流動和匯率波動的沖擊。對於壹些小型新興市場經濟體來說，即使對美國加息有充分的預期，但相對於其資本市場容量而言，大規模的資本外流仍然會對其匯率和實體經濟產生負面影響。從壹些新興市場經濟體內部看，國際金融危機後，出現了私人和公共部門杠桿率上升、銀行信貸規模快速擴張、宏觀經濟失衡加劇等問題。這些結構性問題引發的風險在資本外流的背景下很容易爆發。
壹年多來，巴西、南非、印度尼西亞、印度和土耳其是美國加息預期的重災區，它們從中國的進口約占中國出口總額的7%。我們估計，如果這五個國家因美聯儲加息超預期而出現資本外流和經濟放緩，這些國家的出口需求將減少65，438+00%，拖累明年中國經濟增速約0.65，438+05個百分點。
(三)中國房地產業的情景分析
除了國際因素，明年影響中國經濟增長的主要不確定因素是國內房地產開發投資。近幾年的數據顯示，房地產開發投資約占全部固定資產投資的20%。房地產開發投資放緩10個百分點對經濟的直接影響是拖累GDP增長約1個百分點。如果考慮對相關產業鏈(如水泥、鋼鐵、化工、機械、家電、家具、能源等行業)的影響，其對經濟影響的累積效應可能達到2個百分點。
從2014開始，中國很多城市的房地產價格和銷售額開始下降，房地產開發投資在放緩。我們認為，房地產銷售是房地產投資的重要先行指標，銷售下滑至少會通過兩個渠道對未來房地產投資產生下行壓力。第壹，很多商品房的銷售都是開發商預售，售完之後很久才竣工，所以銷量很大程度上決定了未來的投資。第二，銷售額下降會使開發商對未來銷售收入和價格預期悲觀，導致開發商減少土地購買，開發新項目。
我們用壹個分布滯後模型來考察2014以來房地產銷售下滑對未來房地產開發投資的影響。該模型的情景分析結果如下:根據過去幾個季度的房地產銷售情況，假設未來商品房銷售面積增速較2014年二季度分別下降0、5和10個百分點，則2015年房地產開發投資增速較2014年分別下降2.5、3.6和4.6個百分點。上述分析的其他假設包括:國外經濟體保持穩定增長，中國貨幣政策和財政政策的取向和力度不變。
此外，我們還利用2010的投入產出表來估計房地產行業(包括建築業)的下行對其他相關行業的影響。基於總消費系數和投入產出數據，計算下遊產業對上遊產業的影響因子，並基於影響因子估算房地產(包括建築業)的實際產出。
10%減少對各行業實際產量的影響(見圖3)。從圖中可以看出，受房地產(包括建築業)產出下降影響明顯的行業有水泥、采礦、鋼鐵、化工等。
附錄:預測模型描述
本報告中對2015年主要變量(如GDP、CPI、最終消費、資本形成、出口和進口)的基準預測是基於中國人民銀行研究局[微博]開發的宏觀經濟計量預測模型。在研究中，還將GDP、CPI等主要變量的趨勢判斷與三種VAR宏觀預測模型的結果進行了比較。在房地產行業的情景和影響分析中，采用了分布式滯後模型和投入產出分析方法。下面簡要介紹這些模型和方法。
1.宏觀計量經濟模型總是包含89個行為方程和恒等式，其中描述主要經濟行為的核心方程有20多個。模型的理論基礎是新古典宏觀經濟學的假設:在短期內，由於價格和工資的粘性，產出和就業由總需求決定。隨著時間的推移，產出缺口對物價和工資產生影響，商品市場和勞動力市場長期趨於平衡。長期來看，產量由供給決定，價格得到充分調整，長期菲利普斯曲線是垂直的。該模型分為以下模塊:(1)總需求模塊。該模塊細分為居民消費、政府消費、企業投資、政府投資、進出口等幾個部分。(2)通用供應模塊。該模塊通過生產函數確定潛在產量。(3)價格模塊。基於菲利普斯曲線，通貨膨脹由產出缺口、勞動力成本和非勞動力成本決定。(4)房地產模塊。該模塊包括兩個主要部分:房地產投資和房地產價格。
(5)勞動工資模塊。該模塊主要包括農村和城市地區的工資和就業等變量。
(6)貨幣金融模塊。該模塊選擇壹個利率作為外生變量，但可以將外生變量切換到M2增長率。(7)財務模塊。該模塊包括財政收入和財政支出兩部分，收入細分為稅收和其他收入，政府投資支出為外生變量。
二、VAR宏觀預測模型我們在分析GDP增長等主要變量時，參考了三種向量自回歸(VAR)宏觀預測模型的結果。第壹種屬於傳統的VAR季度模型，包含17個宏觀經濟變量。
第二個VAR模型是上海卓越發展研究院和中國人民銀行研究局合作研究的成果，我們稱之為Logit-VAR月度預測模型。該模型涉及14個核心指標和14個關鍵指標。預測* * *分三步走:第壹步，將核心指標轉化為狀態變量，旨在加強對經濟周期的判斷能力；第二步，用不同滯後期的因變量(狀態)和自變量(狀態)組成的VAR模型，用最小二乘法估計參數，進而預測狀態變量未來最可能的路徑；第三步，構建另壹個以狀態變量和水平值為自變量和因變量的VAR模型，預測水平值的增長率。第三個模型是中國人民銀行研究局與上海高級金融學院合作研究的成果。該模型同時考慮了趨勢增長和沖擊波動的區間轉換，捕捉到了中國經濟的兩個主要趨勢區間。
第三，房地產模型報告中房地產的情景和影響分析是基於分布式滯後模型和投入產出模型。分布式滯後模型以房地產開發投資增長率為被解釋變量，以商品房銷售面積、房地產投資增長率、對外經濟增長率、貨幣供應量增長率、利率和財政余額占GDP的比重為被解釋變量，對滯後和當前增長率進行建模。關於房地產行業產量下降對其他行業的影響，我們的分析是基於投入產出表的完全消耗系數，即壹個部門每提供壹個單位的最終產品，需要直接和間接消耗各部門的產品或服務的數量。