本月20日，美國5月原油期貨合約在最後交易日的結算價格下跌306%，出現歷史性負數引爆全球市場。根據中國銀行4月22日公告，旗下理財產品?原油寶?5月美國原油合約按照4月20日CME官方結算價-37.63美元/桶結算。令不少投資者壹夜間所有本金蕩然無存，還可能倒欠銀行錢。
筆者代理過黃金期貨交易中發生穿倉的合同糾紛案件，結合經驗，對此次原油寶穿倉事件發表壹些看法。 筆者認為，此次事件中的責任承擔主要考慮以下方面：第壹，移倉交易時間和結算價，是否符合合同約定、法律規定、交易慣例；第二，未進行強制平倉，中行是否存在過錯及過錯程度；第三，當協議未明確約定時，穿倉損失的責任承擔法律問題；第四，中行的風控措施是否合規，是否對投資者盡到適當性義務。認識?原寶油? 中行於2018年1月推出?原油寶?產品，根據中行官網介紹，原油寶是指中國銀行面向個人客戶發行的掛鉤境內外原油期貨合約的交易產品，按照報價參考對象不同，包括美國原油產品和英國原油產品。其中美國原油對應的基準標的為?WTI原油期貨合約?，英國原油對應的基準標的為?布倫特原油期貨合約?，並均以美元（USD）和人民幣（CNY）計價。中國銀行作為做市商提供報價並進行風險管理。個人客戶在中國銀行開立相應綜合保證金賬戶，簽訂協議，並存入足額保證金後，實現做多與做空雙向選擇的原油交易工具。 掛鉤期貨合約，類似期貨交易，但又不同，投資者購買原油的錢並不是直接進入國際原油期貨交易所進行交易，而是由銀行在綜合考慮全球相關原油市場價格走勢、國內人民幣匯率走勢、市場流動性等因素的基礎上向投資者提供交易報價，投資者通過銀行的做市商角色，間接將錢投入國際原油市場。 2.移倉時間是否適當？為什麽拖到最後時間移倉？?是投資者最大質疑聲之壹。
5月份WTI合約於4月21日到期，作為不參與交割原油現貨的紙原油產品，為了避免交割日的大幅度價格波動，國內的工行、建行都於合約到期前壹周進行了移倉，這是業內默認規則，而中行壹直等到交割日前的最後壹天移倉。 中行《金融市場個人產品協議》（以下簡稱?協議?）第九條約定：?甲方敘做原油寶產品時，可以在合約最後交易日最晚交易時間前對合約發起交易，並修改到期處理方式。合約到期時，即在合約到期處理日，乙方將按照甲方指定的方式進行到期處理。?也就是說，中行在最後時點移倉，並不違反協議約定。但合理性另當別論。 同時，也說明原油寶這款產品在設計上，自由度極高，對懂行的客戶而言，這款產品具有相當大的寬容度，為客戶提供了最大的操作空間。對大部分期貨交易經驗不足的客戶而言，這種高自由度產品，也蘊含了巨大的風險。這就會涉及銀行是否向投資者進行交易規則的風險提示，以及是否盡到篩選符合認知度的合格投資者的義務。3. 對結算價的質疑
中行於當晚22時終止交易，但WTI結算是在北京時間次日淩晨的2點30分，投資者質疑，結算價究竟按照22時價格計算還是按照WTI原油當天的結算價結算？ 中行回應稱，合約結算價由中行公布，參考期貨交易所公布的相應期貨合約當日結算價。期貨交易所按照北京時間淩晨2點28分至2點30分的均價計算當日結算價。 再看協議第九條，對軋差結算和移倉交易作出約定，均按照乙方公布的合約結算價辦理結算和到期移倉交易。 就是說，客戶如果選擇持有合約到最後壹天，那麽就由中行在交易時間結束後代為移倉，價格由中行公布。由於5月WTI合約是以TAS結算交易指令執行，即允許在交易時段的任壹時刻，采用結算價或結算價附近的價格進行報單。中行就把當月合約的最後結算價作為結算價。 4. 強制平倉為何沒啟動？ 強制平倉規則是法律規定與合同約定的，當強制平倉的條件成就後，進行強制平倉既是銀行的權利，也是義務。 原油寶產品作為不具備杠桿效應的交易類產品，客戶需提交100%保證金。這種交易機制下，只要原油價格不為負，多頭頭寸的保證金比例是保持在100%不變的，不會觸發強制平倉。而壹旦價格跌為負，多頭頭寸的保證金不足以維持協議中約定保證金比例，就會觸及到強制平倉線。根據協議第十壹條約定，強制平倉保證金最低比例要求為20%。事件中，原油暴跌為負值，強制平倉條件成就，但發生在當晚22時後，中行未進行強制平倉操作。 中行在公告中稱，?對於原油寶產品，市場價格不為負值時，多頭頭寸不會觸發強制平倉。對於已確定進入移倉或到期軋差處理的，將按結算價為客戶完成到期處理，不再盯市、強平。? 那麽，當強行平倉機制和協議中約定的移倉結算交易規則出現沖突，應當如何應對？ 極端油價的發生實屬難料，如果說中行在最初設計產品時沒有考慮到，雖有失誤，但也不過於苛求，但在芝加哥商品交易所（CME）更新了交易規則，允許負油價之後，仍未就強行平倉機制和協議約定可能出現沖突及時作出系統調整，應屬產品設計漏洞，也未將此風險及時提示給投資者，實屬風控的失職。 5. 穿倉損失的責任承擔 協議第二條約定：?甲方用於交易的資金來源合法，為本人純風險資本金，已經考慮到且能夠承擔該資金全部虧損的風險。?中行提示客戶交易資金可能全部虧損，但是並沒有提示交易中會出現比損失本金更嚴重的風險，即可能出現穿倉損失。 我們認為分析認定穿倉損失的責任承擔，建立在將風險區分為交易風險和運行風險兩大類基礎之上。 交易風險，是指投資人或交易人在交易過程中，由於自身原因導致或參與交易就要面臨的風險，如價格波動風險、決策判斷失誤風險等。交易風險來自市場客觀波動和投資人自己決策判斷。 運行風險相對於交易風險，是市場運行過程中由於運行機制或者人為因素導致的危及市場和投資者的風險。運行風險主要來源於不符合市場規律和運行周期的政策或交易規則，也包括市場發生的法律法規禁止的各類行為。 兩者法律後果不同。交易風險由投資交易人自行面對並自行承擔因此發生的損失;運行風險的損失，不必然由投資交易人承擔，要具體分析是不可抗力事件、侵權行為等來認定和判斷。 中行大概也沒有預料到，WTI油價會歷史性地跌為負值，在設計產品時是否全面考慮了針對極端情況的相關規定，是否有針對交易規則出現沖突的應急預案，是投資者在後續涉訴時值得關註的。無論如何，對於投資者而言，這都屬於價格波動、投資者決策判斷失誤以外的風險。 6. 投資者適當性和風控措施 中行曾在其官方公眾號發文：?對於沒有專業金融知識的投資小白，是否也有好玩有趣又可以賺錢的產品推薦呢？當然有啦！那就是原油寶！? 據相關媒體報道，近期針對原油寶的120份問卷調查中，真正接觸過期貨的投資者為6人，僅占5%。投資者在購買原油寶前需要經過中行的風險測試，測試結果集中在平衡型和成長型投資者。該結果是否與原油寶實際風險相匹配？原油寶作為具有期貨屬性的金融衍生品，屬於最高風險偏好的產品之壹，遠遠超出了銀行對理財客戶的風險等級要求。中行是否針對合格投資者的認定進行更高風險測評？是否遵守投資者適當性管理規定？若後續涉及訴訟，中行應對盡適當性義務負舉證責任。