(壹)切斷新舊問題的過渡期
為確保平穩過渡，《意見》充分考慮現有資產管理產品的期限、市場規模以及所投資資產的期限和規模，兼顧增量資產管理產品的合理發行，提出按照新老劃斷的原則設定過渡期。過渡期設定為自《意見》發布之日起至2020年底，比征求意見稿多了壹年半，給了金融機構更充分的時間進行整改和轉型。過渡期內，金融機構發行新產品應當符合《意見》的規定；為延續現有產品投資的未到期資產，保持必要的流動性和市場穩定，可以發行老產品進行對接，但應嚴格控制在現有產品整體規模內，有序壓縮，防止過渡期結束時出現懸崖效應。
對於什麽是老產品和新產品，基於《意見》中保持必要的流動性和市場穩定的精神，我們認為並不是單指新老產品本身，而必須通過新老產品來理解。老產品是指為了延續現有產品投資的未到期資產，而以與現有產品相同的形式發行的產品(如銀行此前以短期封閉型產品投資長期資產)，因此老產品可以是預期收益型產品；如果發行的產品連接的是新的資產，而不是原有的未到期資產，則應認定為新產品，必須是凈值型產品。
但針對過渡期的新老劃分問題，監管還沒有進壹步明確，需要進壹步的配套政策來維護市場穩定。
(二)保本理財的逐漸消亡
明確資產管理業務為金融機構表外業務，金融機構不得開展表外境內管理業務；銀行發行的資產管理產品，尤其是非保本型銀行理財產品。
《意見》明確，自《意見》發布之日起至2020年底的過渡期內，金融機構發行新產品必須符合《意見》的相關規定，這意味著新發行的銀行保本理財正式壽終正寢。關於為對接現有產品而投入的未到期資產，《意見》明確，金融機構可以發行老產品進行對接，以保持必要的流動性和市場穩定，但必須嚴格控制現有產品的總體規模，有序減少。
鑒於市場對保本的需求，大額存單或結構性存款可以作為保本理財的替代選擇。為了有序引導，央行加快了存款利率市場化，多家銀行上調了大額存單利率。據市場調研，5月份很多銀行都會發售存單，存單利率相比基準利率上浮50%以上。
2018前4個月結構性存款規模快速上升，已經引起金融監管機構的關註，並放緩或暫定申請部分地方銀行的結構性存款資格。未來有衍生品交易資質的銀行會加大結構性存款的發行，部分中小銀行會進壹步承壓。
(三)合格投資者的認定
合格投資者的認定標準進壹步收緊。與征求意見稿相比，意見認可新增戶均凈資產不得低於300萬元，投資者不得使用貸款、債券募集的非自有資金投資資產管理產品，堵塞以借貸、杠桿等方式成為合格投資者的政策漏洞。
《意見》並未進壹步闡述合格投資者人數，暗示私募產品特別是私人銀行200人投資者人數限制有很大概率會被放寬或淡化。根據產品類型和投資者要求，私募產品需要以非公開方式向合格投資者發行。《中華人民共和國證券投資基金法》第八十七條規定，非公開發行基金應當向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人。《中華人民共和國證券法》第10條規定，有下列情形之壹的，公開發行股票:①向不特定對象發行證券；(二)向特定對象發行證券的人數超過二百人；(三)法律、行政法規規定的其他發行行為。《證券期貨經營機構開展資產管理業務八條底線禁止規定》主要規範證券期貨經營機構開展私募資產管理業務的行為。第五條規定，資產管理計劃投資人累計不得超過200人。
《證券法》規定的非公開發行200人上限，是基於私募證券多為機構投資者和少數擁有巨額財富的個人投資者發行，而銀行理財多為普通人發行，因此適用同壹認定標準顯然不妥。我們認為，《意見》之所以不限制合格投資者數量，主要是由於市場現實:雖然私募信息披露要求低，風險大，但有限的風險完全可以通過合格投資者的認定標準(如對新增家庭凈資產的要求)來控制；從國際經驗來看，美國等成熟市場對合格私募投資者的數量沒有限制，符合壹定條件的資產管理機構可以向任意數量的合格投資者定向增發，沒有任何金額限制。
但是，合格投資者的認定在實施中還存在壹些問題。《意見》沒有明確如何認定合格投資者，而是投資者自己出具證明或聲明。還是由資產管理機構根據自己的標準來確定？監管機構並沒有給出明確可行的意見。如果沒有統壹的認定流程，會給今後區分公募和私募合格投資者的認定和現場檢查造成很多實際困難。
(四)投資者教育和凈值轉化指導
雖然攤余成本法的使用環境相對寬松，有助於推動銀行理財業務的凈轉型，但考慮到銀行理財客戶的低風險偏好和剛性兌付的打破，即使僅從形式層面來看，投資者的低接受度也讓銀行十分頭疼。如何加強投資者層面的凈值型產品教育，引導投資者購買理財產品，將成為銀行理財銷售端面臨的第壹大難題。
在當前監管環境調整的壓力下，有必要促進投資者對凈值型產品的認知。即使投資者對凈值型產品的認可度不能馬上實現，也需要在時機成熟時快速提升市場對凈值型產品的認可度。目前，商業銀行可以從兩個方面提升投資者對凈值型銀行理財產品的接受度。首先，從理財產品的層面來說，根據客戶類型逐步推出相應的凈值型產品是壹個相對可行的辦法。也就是說，通過自上而下逐級向機構客戶、高凈值客戶和普通個人投資者介紹相應的凈值型產品，可以避免過渡期後明顯的客戶流失和流動性風險。其次，供給側環境的變化將迫使投資者的需求分化更加明顯，單壹的理財產品將難以滿足客戶日益多樣化的投資需求。未來，商業銀行必須加強對客戶需求的挖掘和定位，整合存款業務、理財業務和代銷業務，打造完善的產品池，以標準化、專業化、集成化的財富管理流程和先進的財富管理系統，實現產品組合與客戶需求的完美匹配，從而留住客戶。
此外，雖然政策層面大力推動行業打破剛性交易所，提出對優先整改的機構給予壹定的監管激勵。但對於銀行來說，率先打破剛性兌付，產品不能按時兌付的銀行，必然會遭受巨大的信譽損失，導致客戶流失，進而傳導到傳統業務，對銀行整體發展造成影響。換句話說，監管激勵的力度可能只在壹定程度上或壹定時間範圍內影響凈值轉型的進度，尤其是在轉型初期，監管激勵對凈值的影響較弱。推動銀行理財凈值轉型，可能更多依賴於商業銀行提交的資產管理業務整改方案。預計對於不同發展水平的銀行，資管業務整改方案的時間安排會有明顯不同。監管可能會給大中型銀行更大的轉型壓力，對其時機提出更高的要求。大中型銀行率先打破剛性交易所後，中小銀行可以更容易地開展投資者教育，整體行業轉型進度將加快。
(五)合規銷售，誠信經營，勤勉盡責。
《意見》明確，金融機構發行銷售資產管理產品時，需要堅持了解產品和客戶的經營理念；禁止欺騙或者誤導投資者購買與其風險承擔能力不匹配的資產管理產品；具有與資產管理業務發展相適應的經營管理制度，公司治理良好，風險管理、內部控制和問責機制健全；對違反相關法律法規和《意見》規定的從業人員，依法予以處罰直至取消從業資格，並禁止其在其他類型金融機構從事資產管理業務。
上述要求是監管部門整治金融市場亂象、維護市場秩序、確保金融穩定的具體體現。事實上，與征求意見稿相比，《意見》在很多地方增加了“誠信經營”的字眼，足見對金融機構合規銷售、誠信經營、勤勉盡責的重視。
未來監管層對於資管業務違規操作的處罰力度很可能會加大。銀行機構特別是中小銀行機構必須重視銀行理財業務發展中的法律風險，加強內部治理和相關制度建設，提升業務人員的專業素質和合規意識。
(六)代理銷售資產管理產品
隨著平等準入市場機制的逐步建立，中小銀行理財業務的發展將面臨更大的競爭壓力，以代銷業務為基礎的理財發展正成為更多銀行的現實選擇。
但《意見》明確，代銷機構銷售資產管理產品需要有牌照，無牌照的相關機構不得銷售資產管理產品。金融機構需要建立資產管理產品的銷售授權管理制度，明確銷售機構的準入標準和流程，明確雙方的權利義務，明確相關風險的責任和轉移方式。目前，代銷公募基金等產品需要監管部門頒發牌照，但監管部門並未頒發銀行理財產品代銷牌照。持牌非銀行機構能否代理銷售銀行理財產品尚不明確。
因此，銀行機構在代理銷售相關資產管理產品時，也必須合規經營。針對違規銷售問題，《關於進壹步深化整治銀行業市場亂象的意見》做了重點描述，即不得銷售金融監管機構監管範圍以外、未持有金融許可證的機構發行的產品；不得將代銷產品與存款或自行發行的理財產品相混淆，也不得允許非銀行人員在營業網點從事產品宣傳、銷售等活動；不得以掛靠機構名義私自推廣或銷售未經批準的產品。
合規寄售有賴於相關制度建設、培訓體系建設、財富管理體系建設。從源頭控制產品的寄售，分析客戶群體特征。壹方面要通過產品設計和創新匹配不同用戶的需求，另壹方面要做好品牌建設，真正發展理財業務，形成品牌和特色，為銀行創造新的競爭力。
二、運營管理
(A)多層嵌套和法律地位問題
《意見》對資產管理產品多層嵌套問題的處理方式基本與征求意見稿類似，允許資產管理產品投資另壹層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。此外，《意見》強調，私募基金可以與私募基金管理產品對接，賦予私募基金管理市場競爭入口。
在多層嵌套的問題上，銀行理財可謂重災區。究其原因，多層嵌套模式的繁榮是在不同監管體制下金融機構市場準入和投資權限不壹致的背景下產生的。要解決這個問題，必須給予所有類型的資產管理產品同等的市場待遇。
《意見》根據資金募集方式和投資性質的不同對資產管理產品進行分類，對同類產品適用統壹的監管規則。這意味著，金融監督管理部門和國家有關部門將對各類金融機構開展資產管理業務給予平等準入和公平待遇；同壹性質的資產管理產品在開戶、產權登記和法律訴訟中享有同等地位。解決了之前銀行開展理財業務面臨的不公平法律限制問題，期待後續配套規則或法律法規的完善，明確賦予銀行理財產品獨立的法律主體地位，從根本上解決銀行理財投資權益類資產和開戶或工商登記等衍生資產的問題。新規後，理財產品可以開立股票投資賬戶等各類賬戶，同時還可以進行工商登記，直接投資有限合夥產品。
此外，由於監管部門並未限制資產管理產品對公募證券投資基金進行兩層嵌套，公募FOF和MOM模式仍可正常延續。在非標資產有限，銀行理財將投資重心轉回標準化資產的前提下，商業銀行可以通過FOF和MOM模型提升投資效率，降低投資成本，同時可以更快地對經濟周期變化的影響做出調整。從目前FOF和MOM的參與情況來看，理財業務發展較高的銀行更傾向於MOM模式。與更規範的FOF模型相比，在MOM模型中，銀行可以更好、更靈活地規範投資方向和投資經理，擁有更強的控制力。
(二)信息披露安排
《意見》明確，金融機構應當主動、真實、準確、完整、及時地向投資者披露資產管理產品、資金投向、杠桿水平、收益分配、托管安排、投資賬戶信息和重大投資風險等信息；特別是對於不同形式的資產管理產品，信息披露內容是不同的。
完整的信息披露有助於加強投資者、監管機構和市場第三方機構對資產管理產品運作相關風險的控制，從而更加公正、客觀地判斷資產管理機構的管理能力。加強信息披露不僅是有效識別潛在風險的重要途徑，也有助於加強投資者教育，有助於引導理財產品凈值化轉型，最終實現賣者負責、買者負責的經營理念。
(三)資產管理子公司和獨立托管
《意見》明確，主營業務不包括資產管理業務的金融機構，應當設立具有獨立法人資格的資產管理子公司開展資產管理業務，加強法人風險隔離，設立專門的資產管理業務運營部門臨時開展業務。
風險隔離、業務分離等關於銀行理財的意見，都是基於資產管理子公司。此外，《意見》明確，金融機構發行的資產管理產品的資產應當由具有托管資格的第三方機構獨立管理，法律、行政法規另有規定的除外。過渡期內，具有證券投資基金托管業務資格的商業銀行可以托管其理財產品，但應當為每個產品單獨開立托管賬戶，確保資產隔離。過渡期結束後，具有證券投資基金托管業務資格的商業銀行應當設立具有獨立法人資格的子公司開展資產管理業務。商業銀行可以托管子公司發行的資產管理產品，但應實現實質性的獨立托管。名存實亡的獨立托管，由金融監督管理部門予以糾正和處罰。
《意見》發布後，預計具有基金托管資格的銀行將加快設立資產管理子公司的步伐。壹方面，他們會努力將可觀的理財產品托管收益留在銀行內部；另壹方面，銀行的托管的效率和溝通問題很容易解決，這對於壹些產品來說是非常必要的。
(四)實行穿透式監管，擴大報送範圍。
該意見在凈值管理、公正交易所審核、人工智能應用、統壹報告制度等多個方面增加了對流程或信息提交的要求。凸顯了監管部門加大資產管理業務全流程監控、增強監管穿透力、避免監管盲區的意圖。考慮到目前銀行月末、季末報送壓力較大，新的報送要求可能會加大月末報送壓力。
另壹方面，在資產管理產品統壹報送部分，《意見》相比征求意見稿仍未給出具體的資產管理產品統計體系，在目前產品種類繁多的情況下，難以制定統壹的標準。預計調整期後半段，資管產品統計制度會給出具體意見。
第三，投資配置
(壹)非標準化債權資產。
與征求意見稿相比，《意見》增加了標準化債權資產的認定標準，即標準化債權資產應當具備同等差異化、可交易、信息披露充分、集中登記、獨立托管、定價公平、流動性機制完善、在國務院批準的交易市場交易等條件。標準化債權資產以外的債權資產屬於非標，但具體認定規則由中國人民銀行會同金融監督管理部門另行制定，實質上給非標轉標留下了漏洞。在相關市場交易的資產，如銀登中心、北京證券交易所、中信登等。，監管當局很可能在適當的時候制定其他規則來確認它們。在滿足同等差異化、可交易性、信息充分披露、集中登記、獨立托管、定價公允、流動性機制完善等要求後，才有可能將其認定為標準化資產。
《意見》明確，金融機構可以發行資產管理產品，投資非標準化債權資產，但應當遵守金融監督管理部門制定的額度管理、流動性管理等監管標準。說明銀行理財還是可以投資非標準化資產的，但是總規模或者限額管理的要求會提高，之前的35%或者4%的要求會進壹步調整，而流動性管理的要求會在另壹個文件中明確說明。
針對資產管理產品投資期限不規範的問題，《意見》明確，資產管理產品直接或者間接投資於非標準化債權資產的，非標準化債權資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最晚開放日。由於有近三年的過渡期，過渡期內可以發行老產品，對接現有產品投資的未到期資產，給銀行充分的調整和轉型時間。如果過渡期後仍有未到期的非標存量資產，監管部門可做出適當安排，如有序引導金融機構回歸資產負債表，確保市場穩定。
鑒於資產管理產品非標投資導致的投資者之間的不公平(非標期限錯配會導致非標違約時收益分配不公平)，這個問題本質上是非標資產的估值問題，可以通過對非標資產計提減值準備來解決。為解決這壹問題，《意見》相對於征求意見稿，對凈值生成模式做了調整性表述。凈值生成應符合公允價值原則，凈值生成應符合企業會計準則的規定。由於缺乏流動性，非標理財可根據財政部《企業會計準則解釋第8號》的規定，按照攤余成本法估值，計提減值準備。非標資產貶值後，其風險可以通過凈值的變化轉嫁給投資者。比如初始投資時，會按照模型計提資產減值。存續期內，如有繼續減值跡象，則減值繼續增加，產品凈值減少。投資者此時贖回自己的股份將承擔相應的損失。其他投資者此時購買會承擔後續風險，但也會獲得相應的收益。減值匯總在產品合同中有明確規定，供投資者認可和持續信息披露。該方法在銀行實施時，通過了第三方審計，符合會計準則的要求。
整體來看，《意見》並未完全限制非標投資，而是從非標招標、非標監管標準、過渡安排、凈值生成原則等維度進行統籌安排。此外，《意見》鼓勵金融機構在合法合規、商業可持續的前提下，通過發行資產管理產品募集資金，投資於符合國家戰略和產業政策要求、符合國家供給側結構性改革政策要求的領域；鼓勵金融機構通過發行資產管理產品籌集資金支持經濟結構調整，支持市場化、法治化債轉股，降低企業杠桿率。在規範非標投資的同時，為了更好地滿足實體經濟的融資需求，監管部門將鼓勵發展直接融資，構建多層次資本市場體系，進壹步深化金融體制改革，提升金融服務實體經濟的效率和水平。這將創造新的商機。
(二)對公募和私募產品投資範圍的限制
對公募銀行理財投資的限制趨於放松。之前的《征求意見稿》認為，銀行的公募產品應當以固定收益類產品為主，如發行權益類產品等，必須經過銀行業監管部門的批準；但《意見》中刪除了這壹條件，明確除投資標準化債權資產和上市股票外，公募銀行還可以投資商品和金融衍生品，只要符合法律法規和金融管理部門的相關規定。這說明，由於分類管理(基礎理財業務和綜合理財業務)的限制，各種性質的銀行將無法投資權益類資產。對於投資未上市企業股權，如果法律法規和金融管理部門做出許可規定(如央行根據實際情況進行調整)，公募銀行也可以參與融資，體現了壹定的靈活性。上述限制的放寬或淡化，對各類銀行都是有利的，尤其是中小銀行。
民營銀行理財大有可為。對於私募產品，與征求意見稿相比，意見特別增加了壹款，討論私募產品的投資範圍由合同約定，可以投資於債權類資產、上市或掛牌股票、未上市企業股權(含債轉股)、受益權等符合法律法規要求的資產，並嚴格遵守投資者適當性管理的要求。鼓勵充分利用私募產品支持市場化、法制化債轉股。這對私人銀行客戶較多的大中型銀行來說是實質性的利好，可以進壹步投資資產證券化產品和股權型產業基金。
與《征求意見稿》相比，《意見》放開了對私募的限制。私募分類限制的放寬，符合公募資管產品和私募資管產品的不同定位，即公募產品面向風險識別和承受能力較弱的公眾發行，總體要求更加嚴格；私募資產管理產品主要面向風險識別和承受能力較強的合格投資者，監管要求相對寬松。
(三)估值方法和外包需求
《意見》並未放松對銀行理財產品整體凈值化的要求，對於市場最為關註的凈值化估值方法，給出了市值法和攤余成本法兩種模式。其中，市值法基於金融資產的公允價值計量原則，備受監管部門推崇。而攤余成本法存在隱性贖回的可能性，因此監管層從使用條件和贖回業績與實際資產價值偏離度的限制兩個方面嚴格控制剛性贖回的可能性。在監管層大力打擊剛性兌付的環境下，商業銀行希望披著凈值外衣實現剛性兌付的本質可能性不大。
對於銀行理財業務來說，攤余成本法的估值方法可以大大降低產品在運行期的波動表現，更符合銀行理財產品的低風險認知和定位。因此，攤余成本法使用的環境對銀行理財業務推動產品凈值轉化的難度影響很大。此次新規中，從使用攤余成本法的前提來看，總體限制相對合理，可以采用該方法估值的資產包括持有至到期的全部債權資產和部分流動性較差的資產。目前銀行理財的主要投資對象中，債券+貨幣市場工具+非標債權高達72.32%(2017年度數據)，這些資產基本可以采用攤余成本法進行估值，對於穩定資產收益較高的商業銀行來說是個好消息。
關於攤余成本法的適用範圍，貨幣基金等傳統上使用成本法但設計為開放式的產品是否也面臨著調整估值方法的迫切問題？資管新規發布後，監管層表示貨幣基金管理規定不變。是不是也意味著銀行也可以創造類似貨幣的基金產品，使用成本法進行估值？這些問題需要監管部門進壹步解答。
但對於主動管理能力較弱或沒有主動管理能力的商業銀行，未來對外包的需求將進壹步增強。但由於業務規模、專業能力等因素，中小銀行在與外包機構對接時話語權較弱，對外包資產控制力不足的問題可能會進壹步凸顯。尤其是在剛性兌付被打破的環境下，對資產的管控不力可能會增加產品虧損的可能性，進而增加銀行的聲譽風險。因此，中小銀行在開展外包業務的同時，應考慮通過建立外包體系加強對外包資產的監控，以減少不可控風險的發生。