2014年交易所國債市場壹路上揚，上證國債指數從139.54點開始緩步上漲，截止12月15日收盤報145.48點，上漲5.94點。交易所企債市場從166.61點開始緩步上漲，截止12月15日收盤報180.76點，上漲14.15點。占有國內債市大半江山的銀行間債券市場從2014年壹月初開始強勢上揚，中債銀行間債券總凈值指數從年初的110.29點，壹路上行至11月中的117.91點，期間雖有調整，但幅度均不大，直至11月中才出現了較大幅度的回落。展望新的壹年，綜合我國宏觀經濟基本面和政策面，預計2015年銀行間債券市場有望延續慢牛格局。那麽，債市的投資機會在哪裏，投資者該如何布局2015年的債券市場呢？
壹、市場資金面整體寬裕 債市將延續慢牛格局
從目前國內外的宏觀經濟形勢和貨幣政策來看，2015年市場資金面將保持較為寬裕的格局，有利於債市的進壹步走強。國內宏觀經濟方面，中國社科院發布的《經濟藍皮書：2015年中國經濟形勢分析與預測》顯示，今年經濟增長總體平穩，預計2014年全年經濟增長7.3%，低於2013年的7.7%，也低於社科院此前7.5%的預測。同時，中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿在近期的工作報告中指出，央行對明年經濟增長率料降低至7.1％。有專家認為，7%是我國經濟增長率的底線，壹旦突破這壹底線，金融領域的風險或將集中驟升，直接影響到國家經濟的安全。7%或許已經是監管部門可能容忍的政策底線。另外壹組重要的數據是CPI和PPI，12月10日國家統計局公布了11月份全國居民消費價格總水平（CPI）和全國工業生產者出廠價格（PPI）情況。數據顯示，11月份CPI同比上漲1.4%，漲幅為5年新低。PPI同比下降2.7%，幅度為年內最大。市場分析人士預計，12月份的CPI或將繼續走低，可能會到1%附近，而PPI將會維持目前負增長的態勢，這為未來的貨幣政策調控留下了廣闊的空間。
國際方面，中國周邊國家經濟增長堪憂，對我國經濟造成負面影響。目前，美國經濟已經強勢復蘇，但根基尚不牢固。從官方公布的數據看，美國核心銷售額環比增長，美國房地產市場在回暖，以及失業率在下降，這使大多數分析師對2015年美國經濟充滿了信心。市場普遍預期美聯儲將在2015年中進入加息通道。不過，歐洲經濟增長乏力，盧布大幅貶值，日本經濟長期難以走出泥潭。這壹系列的因素將對中國的出口造成較大的負面影響，從而對經濟增長造成不利。
綜合考慮國內外的經濟數據和宏觀經濟環境，未來監管部門出臺貨幣政策需要大智慧(601519,股吧)。壹方面，我國的實體經濟較為疲軟，宏觀經濟數據不盡理想，隨著美國經濟的走強，海外資金將回流美國，這為降息和降準留下了較大的空間；另壹方面，過於寬松的貨幣政策對中國的實體經濟或許只能起到破壞作用。隨著股市的不斷走強，銀行體系的資金通過券商“兩融”業務大量流入股市，使股市在經濟並不理想的情況下走出了壹輪牛市行情。由於受經濟結構的制約，這些貨幣很難流入實體經濟，真正支持企業的發展。因此，2015年我國仍會實施穩健的貨幣政策，降準和降息是大概率事件，但監管部門不會允許市場資金面出現泛濫的局面。
決定國內債市行情的主要因素是資金面，每輪債市的強勢上行必然是資金推動型行情。如果2015年市場資金面保持適度寬裕，那麽債市有望維持牛市格局。不過考慮到目前債市已經處於高位，無論交易所債市還是銀行間債市都將延續慢牛格局，快速上漲的可能不大。
二、43號文利空地方債 信用風險溢價將擴大
2014年曾被業內稱為違約元年，數只信用債曾經壹度出現過違約的風險，超日債壹度被業內認為是中國首單債券違約事件，但剛性兌付的神話最終仍然沒有被打破。除了幾單微不足道的私募債以外，我國債券市場上真正的違約事件並未發生。不過，2015年仍然會如此幸運嗎？信用債的違約風險正在迅速加大，特別是地方債將成為未來市場關註的焦點。
2014年9月下旬，國務院下發了《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號），被業內簡稱為43號文。該文件的首要目標是治理地方債，對地方政府舉債做出了壹系列嚴格的規定。對債市影響最大的是，未來地方政府可以舉債，但不能通過設立平臺企業假借企業、地方政府在背後增信的方式舉債。這意味著，目前地方債由地方政府出兜底函剛性兌付的格局將被徹底打破。在43號文下發後不久，已有地方政府下發文件聲明此前為地方債所做的擔保作廢。如，12月11日，常州市天寧區財政局發布《關於將2014年常州天寧建設發展有限公司公司債券納入政府債務的說明》的更正函。該文件稱，常州天寧建設發展有限公司發行的“14天寧債”系按規定報批的公司債券，按照《關於加強地方政府性債務管理的意見》規定，該項債券不屬於政府性債務，政府不承擔償還責任，應由該公司自行承擔債務管理和償還責任。故該局於2014年12月10日出具的《關於將2014年常州天寧建設發展有限公司公司債券納入政府債務的說明》聲明作廢，特此更正。
由於政府剛性兌付的存在，原來地方債或是政府融資平臺的資產壹直被商業銀行等金融機構認為是中國最安全的資產，不可能出現違約風險，這些資產往往是金融機構的爭奪對象。同時，在金融機構的追捧下，個別地方政府過度舉債，入不敷出，通過借新還舊的方式實現兌付。但是，隨著剛性兌付的神話被打破，部分高風險的地方債將不再受到投資者青睞，壹旦發債人無力償還債務，違約風險就浮出了水面。而且，目前實體經濟情況不夠理想，除了地方債以外，部分已經岌岌可危的信用債是否能夠繼續扛過2015年，也是投資者最擔憂的問題。可以肯定，剛性兌付的神話即將成為歷史，高風險債券的風險溢價將逐步加大，即使在債市的牛市行情中，壹些偶然的黑天鵝事件將使債市的走勢出現兩級分化，即：高評級債券的收益率將進壹步降低，而低評級債券的收益率隨著風險溢價的上升而逐步升高。投資者必須調整投資策略，慎防信用債的違約風險。
三、股債翹板效應再顯現 可轉債有望繼續走強
除了市場資金面以外，2015年對債市影響最大的因素或許是股市的走勢。從歷史的行情看，股市和債市存在著明顯的翹板效應，即股市的大幅上漲壹般會伴隨著債市的大幅下挫，反之亦然。2007年10月，隨著股市到達了6124.04點的歷史高位，中債銀行間債券總凈值指數回落到了109.88點，而隨著股市的大幅回落，債市逐漸走強。從原因分析，在股市走強時，投資者的資金會有壹部分從債市中分流到股市中，以獲得股市的高額回報；相反，在股市持續下行時，股市中的資金將會選擇債市作為壹個理想的避風港。如果2015年股市進壹步走強，將會分流債市資金，對債市的走勢產生不利的影響。不過，未來市場資金面整體寬裕，股債翹板效應對債市的影響較為有限。
同時，隨著股市的走強，交易所債市的可轉債品種將受益，是投資者首選的債市投資品種。盡管2015年債市有望延續慢牛格局，大部分債券品種都能為投資者帶來不錯的收益，但可轉債或將延續強勢上揚行情，給投資者帶來可觀的收益。從年初至今，大部分可轉債品種隨著正股的上漲已經有了壹定程度的漲幅，市場上重現200元以上的可轉債品種國金轉債，但未來可轉債品種仍然有著較大的投資機會，值得投資者關註。
在本輪股市的上漲行情中，二八現象非常明顯，券商股和銀行股領漲，部分二線藍籌股表現不凡。在股市已經到達半山腰後，不少投資者怕踏空，但更怕追漲後舉杠鈴，這時可轉債“進可攻、退可守”的優勢就體現出來了。如果未來股市進壹步上揚，這些轉債品種的漲幅不亞於正股；如果股市見頂後回調，即使正股被腰斬，而可轉債品種在跌到100元附近後也將止跌。銀行股類的可轉債有中行轉債和工行轉債，二線藍籌可轉債品種的選擇範圍則更多，如中海轉債。建議投資者應盡量選擇接近100元的品種，避免風險。
四、市場資金面波動加劇，國債期貨、回購有機會
從投資機會看，2015年市場資金面的波動將加劇，為投資者帶來新的投資機會。壹方面，每逢季末市場資金面會階段性趨緊，同時，IPO申購也會對市場資金面形成較大的沖擊，有時會使債市出現階段性的回落。另壹方面，近期監管部門的新規對市場資金面也會產生階段性的影響，如央行對存貸款統計口徑的調整或會通過補繳準備金向市場抽血1.5萬億元資金，如果央行不能基本對沖這壹資金缺口，將會使債市的走勢出現震蕩。此類突發事情在市場上發生的頻率或會不斷增加。
這時，投資者最好的選擇是對國債期貨進行波段性操作。國債期貨開市之際，正處於市場資金面非常緊張的時候，投資者單向做空可獲得較大收益。2014年年初開始，市場資金面逐日寬裕，為投資者帶來了做多的機會。而2014年下半年開始，市場資金面的波動加劇，國債期貨出現了多個波段的上漲或下跌行情，給投資者帶來了不少機會。如果2015年市場資金面的波動進壹步加劇，國債期貨的波幅將加大，這為國債期貨投資者帶來更多的投資機會，可以通過各種套利操作模式獲得收益。不過，國債期貨開市以來的單邊上漲或單邊下跌行情將壹去不復返，國債期貨的投資風險也相應加大，更考驗投資者的專業投資能力。
市場的另壹個投資機會是交易所國債回購品種，每逢市場資金面趨緊，回購利率將會大幅飆升，特別是在季度末或IPO申購期間，國債回購品種的收益是相當可觀的。從最近幾個月的歷史數據看，7天品種的收益率在IPO申購期間壹般都能超過10%，最高時達到15%，投資者能夠獲得無風險的高收益，優於各類銀行理財產品和互聯網理財產品。而且，投資者完全可以通過其他合規的渠道獲得資金後，投資於交易所國債回購品種進行無風險套利，只要資金量達到壹定程度，其收益是相當可觀的。（本文僅代表作者個人觀點；作者單位：復旦大學經濟學院）