1，市場大跌前期的對沖階段。
借貸雙方都很謹慎，都厭惡風險。貸款人只貸款給能夠償還本金和利息的借款人。這壹階段的利率低而穩定。
2.投機借貸階段。市場的避險情緒有所下降。即使對於無法償還本金的借款人，只要還能支付利息，銀行也願意貸款，投機者也願意貸款，因為這些貸款主要用於購買正在升值的資產，比如股票和房地產。
3.龐氏融資階段。貸款人的貸款實際上是給了現金流已經無力償還本息的借款人。貸款人希望借款人的資產繼續升值，足以償還債務，但這種借新還舊的遊戲已經成為傳遞包裹中的壹個騙局。
三個主要特點:
1，投資回報率脫離勞動生產率。用於還債的不是主要來自勞動生產的銷售利潤，而是來自投機和資產溢價的超額利潤。
2.投機杠桿，杠桿投機。杠桿融資用於投機而非提高勞動生產率。投機資金來自杠桿融資，而不是利潤和儲蓄。
3.龐氏融資。只要投機的超額利潤和資產溢價足以應付借新還舊，pass the parcel的騙局就可以暫時維持下去。但是再融資會繼續推高杠桿率，市場原本的小波動會被越來越高的杠桿急劇放大，市場會變得非常脆弱。