摘要
壹季度，社會融合增速觸底反彈。
19Q1新增社會融資8.2萬億元，較同期18增加2.34萬億元。其中，貸款同比增加1.44萬億；債券同比增加3800億；地方專項債券同比增加4620億；非標同比增加6543.8+0.94億。截至19年3月末，社會金融同比增速為10.7%，比18年末高0.9個百分點。地方專項債券的提前發行、貸款和債券融資的放量、非標收縮速度的放緩，使得社會融資規模增速在19年壹季度提前觸底。
社會融合數據的結構分解
政府融資迅速增加。地方專項債券余額增速從18年末的20.4%左右，上升到19年3月的30.6%左右，是導致社會融資規模增速回升的因素之壹。如果將國債和地方債進壹步加入社會融資指數，19年3月政府+社會融資增長指數為11.1%，比18年末高出1個百分點，其中19年3月政府融資增速約為20%。
居民融資高位回落，企業融資低位企穩。19Q1住宅板塊融資僅同比增加450億元，融資增速約為17.6%，較18年末下降0.7個百分點。公司部門融資同比增加1.67萬億元，融資增速約為6.7%，較18年末提高1.1個百分點。
企業短期融資快速增加，中長期融資依然低迷。19Q1企業短期融資同比增加1.2萬億，增速約為11.9%；中長期融資同比僅增加4700億元，增速僅為4.9%左右，處於歷史低位。短期融資的高增長是因為壹季度票據套利帶來的大量票據融資；二是18年企業融資緊張，19年需要補充流動資金和償還到期債務；三是企業在增值稅減稅影響下提前補充原材料庫存，也帶來短期融資增長。企業中長期融資與資本支出的相關性更強，可持續性強於短期融資。目前中長期融資增速低迷，可能預示著本輪企業投資不會強勁反彈，企業融資結構性問題仍有待改善。
全年社會融資增速企穩，5月債市迎來反彈。
19，企業融資回暖的力度可能有限。與之前的宏觀政策相比，此輪宏觀政策有所變化。嚴格的房地產監管、有限的地方政府借貸和中性的貨幣政策，意味著我們不再依靠基建和房地產來刺激經濟，而是依靠減稅來增強經濟增長潛力。在此背景下，企業融資沒有大幅反彈的動力。從融資結構來看，資管新規下非標困難大幅反彈；1季度信貸量提前增加，需警惕二季度後不及預期的可能；債券融資在1季度快速增長，但期限較短，評級較高，表明風險偏好仍然較低。綜合來看，19企業融資可能只會小幅反彈。
政府和居民融資壓力都很大。政府融資方面，根據19的預算數據，政府融資全年增速可能在15%-16%左右，19Q2後增速將逐漸回落。在居民融資方面，歷史上居民信貸增速壹直落後於房地產銷售增速。目前商品房銷售面積增速已經由負轉正，表明居民信貸增速可能存在下行壓力。
社會融合增速全年企穩或呈L型。19，寬貨幣對寬信貸傳導有效，企業融資溫和回升；而政府融資和居民融資增速高位回落，社會融資全年增速在11%左右，走勢將呈L型。意味著全年經濟將呈L型企穩，不會出現強周期性反彈。
債券市場歡迎反彈。5月6日，央行宣布定向下調中小銀行存款準備金率，將釋放約2800億元長期資金，這可能會緩解5月份繳稅和MLF到期帶來的資金壓力。雖然貨幣政策最寬松的時候已經過去，但並沒有明顯收緊。另外，今年減稅力度比較大。從綜合財政和貨幣政策來看，今年流動性仍可能保持相對寬松。但社會和諧經濟已經企穩在19或L型，難以大幅反彈。債市短期調整已經非常充分，當前基本面和貨幣政策對債市形成支撐。當前貨幣利率對應10國債利率約3.1%的合理水平，5月份債市或有望反彈。
1。壹季度，社會融合增速觸底反彈。
18年，受去杠桿和資管新規影響，社會融資規模增速大幅下降。自19年初以來，社會融資規模增速觸底反彈。壹季度新增社會融資總量8.2萬億，較同期18大幅增加2.34萬億。分類來看，貸款增加6.3萬億元，占新增社會融資的77%，同比多增1.44萬億元。債券增加9250億元，占社會融資增量的11%，同比多增3800億元。地方專項債券增加5390億，占新增社會融資的7%，同比多增4620億。此外，非標增量由負轉正，增加1940億。
從增速看，截至19年3月，社會融資余額同比增長10.7%，較18年末上升0.9個百分點，其中不含專項債務的社會融資余額增速在9.7%左右，較18年末上升0.7個百分點。總體來看，地方專項債券的提前發行、貸款和債券融資的放量、非標收縮速度的放緩，使得社會融資規模增速在19年壹季度提前觸底。
從總量上看，19壹季度社會整合增量和存量增速均有明顯回升。但是，在結構上有壹些不同。以下文章將對社會融合結構進行拆分，並從結構上分析預測社會融合指標的後續走勢。
2。社會金融數據結構性拆分2.1政府融資高增長
本輪社會融資增長的第壹大助推力是地方政府專項債券。由於往年地方政府專項債券大規模發行在二季度開始，今年提前到壹季度，帶來了社會融資規模同比增長。我們估計不含專項債務的社會融資規模增速已經從18年末的9%左右回升到目前的9.7%左右。增速和回升幅度都小於全口徑社會融資增速。但如果單看地方政府專項債券，增速將從18年末的20.4%左右，上升到19年3月的30.6%左右。
進壹步，可以將國債和地方債加入社會融資指數，構建政府+社會融資增速的指數。從趨勢上看，2009年3月政府+社會融資規模增速約為11.1%，高於社會融資規模增速，較18年末上升1個百分點。其中，19年3月政府融資規模增速約為20%，較18年末增長3個百分點。地方專項債的放量和財政赤字率的提高帶來了政府融資增速的回升，也帶動了社會融資增速的回升。
2.2居民融資高位回落，企業融資低位企穩。
我們對社會融資數據進行拆分，先剔除地方專項債務，再拆分為居民融資和企業融資。其中，居民融資主要是金融機構對居民的貸款，企業融資包括貸款、非標和股權融資。據統計，19Q1住宅板塊新增融資約為1.8萬億元，同比僅增加450億元。企業部門增加融資51萬億元，同比多增約1.67萬億元。從增速來看，居民部門融資增速約為17.6%，較18年末下降0.7個百分點；企業板塊融資增速約為6.7%，較18年末提高1.1個百分點。
下圖為居民和企業部門融資增速。受棚改貨幣化影響，16以來居民經歷了壹波房地產周期，融資增速保持較高增速。但企業融資增速明顯下降，尤其是17之後。隨著金融去杠桿和資管新規的實施，表外融資受阻，導致企業融資增速大幅下滑。目前，居民融資增速高位小幅回落，企業融資增速低位企穩，兩者增長差距依然較大。
2.3企業短期融資快速增加，中長期融資依然低迷。
隨後，我們可以將企業融資進壹步拆分為短期融資和中長期融資，其中短期融資包括短期貸款和短期債券融資，中長期融資包括中長期貸款、中長期債券和非標貸款。據統計，19Q1企業短期融資增加2萬億元，同比多增1.2萬億元；中長期融資增加3.1萬億，僅增加4700億。從增速來看，截至65438+2009年3月，企業短期融資增速約為11.9%，而企業中長期融資增速僅為4.9%左右，處於歷史低位。
下圖是企業短期融資和中長期融資的增長趨勢。本輪企業短期融資增速在18年初開始回升，從19開始回升速度加快。19年壹季度，企業新增短期融資占企業新增融資的40%左右，其中短期貸款、票據、短期融資、超短期融資均大幅增長。我們推測，除了票據套利帶來的票據融資量，短期融資的高增長還與企業補充流動資金、存貨投資等因素有關。
首先，18年資管新規實施，融資環境偏緊，企業現金流普遍較差。a股上市公司應收賬款增速自17年末以來明顯上升，18中報增速接近9.5%。19年初，融資環境好轉。在鼓勵民營企業融資的政策下，企業有使用短期融資補充流動資金和償還到期債務的需求，導致短期融資大幅增加。
其次，短期融資的增加也與企業的存貨投資有關。在a股上市公司相同口徑下，短期借款+應付賬款和票據的同比增速與存貨的同比增速具有很強的相關性，表明企業的短期融資會用於存貨投資。基於這個邏輯，就不難理解19Q1短期融資的大幅增加。因為19二季度增值稅減稅，企業有動力提前采購原材料補充庫存(原材料增值稅作為進項抵扣，減稅後抵扣會減少，所以企業希望在減稅前補充庫存)。3月份PMI中原材料庫存指數環比上升2.1個百分點，遠超季節性。還顯示1季度企業短期融資和生產的恢復與企業補充庫存有關。
而短期融資的可持續性相對較差，此輪企業的存貨投資周期與增值稅減稅有關，可能在二季度減稅後有所回落。因此，需要觀察企業短期融資的可持續性。與短期融資相比，企業中長期融資與資本支出的相關性更強，會更多地用於擴大生產、進行設備和產能投資，更具有可持續性。因此，從結構上看，當前中長期融資增速低迷可能預示著本輪制造業投資不會出現強勁的周期性反彈，企業融資的結構性問題仍有待改善。
3。全年社會融資增速企穩，5月債市迎來3.1的反彈。以史為鑒:企業融資大幅反彈需要哪些因素？
企業融資方面，當前增速低位回升，但仍存在結構性差異，即短期融資增速較高，中長期融資增速較低。本輪企業中長期融資增速能否快速回升，是寬信貸效果的主要衡量標準。2008年以來，企業中長期融資增速大幅上升有三輪，分別是2009年、2012-2013年和2016-2017年，均處於上壹輪經濟衰退後期和新壹輪經濟復蘇初期。具體來說:
1)2009年企業中長期融資增速回升主要靠貸款。為了應對2008年金融危機的影響，中國采取了積極的財政和貨幣政策。在4萬億信貸刺激政策下，企業中長期貸款增速大幅上升，達到近10年來的最高點。但投資端的基建、房地產投資大增，使得固定資產投資增速大幅回升。2009年是中國第壹輪加杠桿，加杠桿的核心主體是企業部門。政策刺激+投資回升是企業部門融資增長的主要助推力。
2)2012-2013年，企業中長期融資增速回升主要依靠非標。壹方面，2012年證券公司資產管理業務新規等相關政策出臺，使得證券公司資管、基金子公司等機構開始蓬勃發展，為非標的投資提供了渠道。另壹方面，非標融資反彈背後的動力是政府加杠桿支持經濟。2012之後，中國經濟逐漸進入下行軌道。政府有利用基礎設施支撐經濟的意願，但借貸渠道有限，顯性債務受預算約束。因此，更多地通過城投等融資平臺以非標形式借款，導致隱性債務激增。
非標準擴張有多快？2013年委托貸款增加2.55萬億元，約為2012年的兩倍，信托貸款增加1.8萬億元，較2012年增長43%。加上未貼現的銀行承兌匯票，2013年非標社會融資占比接近30%。非標融資余額增速也從12年中期的20%左右飆升至13年中期的45%左右，推動企業中長期融資增速從13年中期的13%左右上升至13年中期的21%左右。
3)2016-2017年，企業中長期融資增速回升是由於非標和貸款的共同作用。非標方面，16年監管針對基金子公司通道業務出臺壹系列文件，通道業務大幅收縮，資金回流信托機構，導致委托貸款增速從16下滑至17，信托貸款激增。非標增速從16中期的0.8%左右上升到17中期的16%左右。
除非超標的情況下，企業中長期貸款增速也有所上升，同比增速從2006年年中的約11%回升至2007年年中的約16%。16-17處於上壹個房地產周期，棚改貨幣化推動三四線去庫存，房地產銷售和投資增速雙雙回升。在房地產周期的帶動下，16-17經歷了企業和居民信貸增長的雙上升趨勢。
綜上所述，可以看出企業中長期融資增速的回升離不開宏觀政策和下遊需求的刺激，尤其是投資需求的大幅回升。2009年4萬億的信貸政策刺激，下遊基建投資和房地產投資相繼回升，給相應的企業部門加了杠桿。13，非標政策松綁，下遊基建投資反彈支撐經濟，相應政府部門加杠桿。16年是棚改貨幣化推動三四線房地產去庫存，下遊房地產投資回升，相應住宅部門加杠桿。
3.2 19年企業融資低位反彈，力度有限，此輪宏觀政策較上壹輪有明顯變化。壹方面，對房地產的持續嚴格監管，對地方政府舉債的限制，以及中性穩健的貨幣政策，意味著這壹次不再依靠基建和房地產來刺激經濟。另壹方面，減稅降費的財政政策和致力於疏通民營企業融資渠道的貨幣政策，意味著民營企業負擔減輕，市場有望釋放長期活力。
在這種背景下，當前的經濟復蘇將主要依賴於消費。從1季度的宏觀數據也可以看出，社會零售總額同比增速從2月份的8.2%回升至3月份的8.7%，消費端的回升是壹季度經濟企穩的主要助力。投資方面，隨著土地購置費的下降，今年房地產投資仍有下行壓力；地方政府受制於債務，基建投資可能只會溫和反彈；18企業利潤大幅下降，意味著今年制造業投資不太可能回升。綜合來看，19的投資下行壓力還是很大的。在減稅降費的利好下，經濟將主要依靠消費來企穩。
隨著18下半年維持民營企業融資的相關政策出臺，19出現了寬貨幣向寬信貸的傳導，企業融資增速觸底回升。但考慮到需求尤其是投資端難以大幅回升，因此企業融資增速沒有大幅回升的動力。
從融資結構來看:1)非標19縮率有所放緩，但受資管新規約束，很難有明顯的凈值上漲。2)貸款方面，銀行壹般會提前確定全年大概的授信額度。在1季度前期信貸沖動的情況下，要警惕二季度以後信貸投放小於預期的情況。3)今年債券或有重大不確定性方面，壹季度信用債借風凈融資7000億元左右，較18Q1大幅增加3800億元。但從結構上看，壹方面短期融資和超短期融資占比接近40%，融資期限為短期；另壹方面，AAA信用債凈融資占比80%，AA及以下凈融資仍為負，表明信用風險偏好仍較低，寬信用仍需推進。由此看來，全年債券融資凈增量也難以大幅超預期。
綜上所述，從需求、政策、融資結構等方面來看，我們預計今年企業融資將有所回暖，融資增速將從底部出現小幅反彈，但難以大幅提升。
3.3全年社會融合增速將呈L型企穩。
前面預測分析了企業融資的增速，進而預測了政府和居民的融資。首先，我們推測19年政府融資增速可能高位回落。按照19的預算數據，赤字率年度目標上調至2.8%，其中中央財政赤字1.83萬億，地方政府財政赤字9300億，新增地方專項債務目標215萬億，均高於2018。但19年債券置換接近尾聲，需要置換的債務只有3000億左右。根據以上數據，19全年政府融資增速可能在15%-16%左右，19Q2後增速可能會逐漸回落。
其次，居民融資方面，19仍有下行壓力。本輪融資增速的高點在17年中期，之後融資增速處於緩慢下滑狀態。如果分為短期和中長期，本輪居民短期融資增速從17開始上升，從18開始壹直處於高位波動狀態。中長期融資增速自17後見頂，與居民融資增長趨勢壹致。
未來居民融資增速如何？從歷史規律來看，居民信貸增速滯後於房地產銷售面積增速，兩者相關性較高。16-17是棚改貨幣化推動的上壹個房地產周期的高點。隨著棚改貨幣化的退出和房地產調控的收緊，目前商品房銷售面積增速已經由負轉正，表明居民信貸增速也可能存在下行壓力。
綜合來看，19年，寬貨幣對寬信貸逐步見效，企業融資將溫和回升。但政府融資和居民融資增速高位回落，社會融資全年觸底，呈L型走勢，全年增速約為11%。從融資對經濟的引領作用來看，全年經濟將呈L型企穩，不會出現強周期復蘇；從結構上看，投資在下降，消費在上升。
3.4債券市場迎來反彈
4月份債券市場經歷了短期調整。壹方面，經濟和社會融合在第壹季度雙雙回升；另壹方面，4月份RRR降息的預期落空，資金利率上升。然而，5月6日，央行宣布定向下調中小銀行存款準備金率，以支持中小民營企業，釋放長期資金約2800億元。考慮到5月是納稅期，6543.8+0560億元的MLF到期，此次定向下調存款準備金率可以在壹定程度上緩解資金壓力。
今年以來，央行RRR降息的步伐有所放緩，壹季度貨幣利率也明顯上升，這意味著貨幣政策最寬松的時候已經過去。但這並不意味著央行政策轉向，只是在避免泛濫的同時更加註重結構性政策工具。考慮到今年有較大幅度的減稅，財政投入的規模也很可觀。因此，從綜合財政和貨幣政策來看，今年流動性仍可能保持相對寬松，對債市仍有支撐。
最後，從社融角度，我們認為壹季度社融和經濟的反彈受季節性等短期因素影響，19年社融和經濟可能呈L型，但難以出現明顯反彈。債市短期調整已經非常充分，當前基本面和貨幣政策對債市形成支撐。當前貨幣利率對應10國債利率約3.1%的合理水平，5月份債市或有望反彈。