文 財信研究院 宏觀團隊
胡文艷
投資要點
>> 核心觀點： 隨著貨幣政策逐步回歸常態，12月份社融、M2、M1等增速均明顯回落，流動性轉向進壹步得到確認；但信貸總量不弱、結構上企業中長貸繼續保持高增，反映出結構性政策對實體精準滴灌作用仍強，經濟整體仍在穩步修復。預計未來國內經濟“爬坡”與政策“退坡”格局仍將延續壹段時日，流動性緊平衡是貨幣政策主基調，但疫情變化仍存在諸多不確定性，國內消費等內生動能修復偏慢，貨幣政策大概率“緩退坡”，不會出現政策斷崖。具體看：
>> 表外融資與企業債大幅收縮，是社融增速超預期回落主因。 12月國內社融增量同比減少4821億元，存量增速較上月大幅回落0.3個百分點至13.3％，大幅低於市場預計。從各分項看，表外融資和企業債券是本月社融超預期回落的主要拖累因素，兩者分別同比多減少5920、2183億元，反映出流動性退潮、監管趨嚴下，國內貨幣供給端收縮的壓力已有所顯現；同期受益國債發行維持高位，政府債券同比多增3418億元，新增人民幣貸款（社融口徑）和股票融資保持同比多增，均繼續對社融形成壹定支撐。
>> 企業需求偏強支撐信貸同比改善，但居民貸款已明顯走弱。 12月新增人民幣貸款1.26萬億元，同比多增1200億元，存量增速為12.8％，與上月持平。具體看，實體企業部門是信貸改善的主要貢獻力量，本月企業貸款同比多增1709億元，其中企業中長貸同比多增1522億元，連續10月同比多增1500億元以上，反映出經濟持續修復下企業融資需求不弱；同時受嚴監管影響，部分表外票據業務轉入表內，導致本月企業票據也同比多增3079億元。但居民部門貸款同比減少824億元，為近十個月以來首次同比下降，且受居民消費偏弱和房地產調控趨嚴影響，居民短貸和中長貸均有所下降，分別同比減少493和432億元。
>> 翹尾因素與信用擴張放緩是M2回落主因，基數效應和房企融資收緊致M1大幅下降。 12月M2增速為10.1％，較上月回落0.6個百分點，原因有三：壹是翹尾因素較上月大幅降低1.3個百分點，不利於M2增速提高；二是財政存款為-9540億元，低於近5年12月份平均約-12000億元的降幅，不利於M2增速明顯改善；三是實體信用擴張放緩，導致貸款創造存款的信用貨幣創造減慢，也會對M2形成拖累。12月M1增速較上月大幅回落1.4個百分點至8.6％，則主要源於去年同期基數偏高和房企融資收緊的拖累；同時財政資金投放不及預期，也不利於機關團體活期存款增加較多，對M1增速也形成壹定制約。
>> 貨幣政策展望：繼續緩退坡，流動性維持緊平衡。 12月份社融、M2、M1等增速均明顯回落，顯示流動性轉向進壹步得到確認；但信貸總量不弱、結構上企業中長貸繼續保持高增，反映出經濟整體仍在穩步修復。預計未來國內經濟“爬坡”與政策“退坡”格局仍將延續壹段時日，流動性維持緊平衡是貨幣政策主基調。量的方面，降準的概率極低，預計2021年M2和社融增速或分別降至10％和12％左右；價的方面，預計2021年上半年之前降息基本沒有可能，國內利率大概率先波動上行後回落，流動性最緊時點或在二季度；結構方面，央行將繼續強調定向發力實現精準滴管作用，結構性政策工具仍將擔當重任。
正文
事件： 2020年12月份，社融增量為1.72萬億元，較上年同期減少4821億元；新增人民幣貸款1.26萬億元，較上年同期多增1200億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長8.6％、10.1％，增速較上月末分別降低1.4和0.6個百分點，比上年同期分別提高4.2和1.4個百分點。
壹、表外融資與企業債大幅收縮，是社融增速超預期回落主因
12月份國內 社會 融資（簡稱社融，下同）增量為1.72萬億元，同比減少4821億元（見圖1）；存量增速為13.3％，較上月回落0.3個百分點（見圖2），連續兩個月下降。
從各分項看（見圖3）， 表外融資和企業債券是本月社融超預期回落的主要拖累因素 ，如受國內監管趨嚴和表外信托、票據融資到期規模較大影響，表外融資同比減少5920億元，為最大拖累項，其中表外未貼現銀行承兌匯票、信托貸款分別同比多減少3509、3167億元；同時受債券違約增加、信用利差走闊影響，企業債券凈融資額同比減少2183億元，連續兩個同比多減少2000億元以上，表明國內貨幣供給端收縮的沖擊已有所顯現。其他社融分項中，受益國債發行維持高位，政府債券同比多增3418億元，依舊對社融形成重要支撐，新增人民幣貸款（社融口徑）和股票融資均保持同比多增，反映出結構性惠企金融扶持政策仍在顯效，且實體融資需求端整體仍不弱。
二、企業需求偏強支撐信貸同比改善，但居民貸款已明顯走弱
12月金融機構新增人民幣貸款1.26萬億元，較上年同期多增1200億元（見圖4）；存量增速為12.8％，與上月持平。其中，非銀金融機構貸款同比僅多增163億元，表明信貸改善主要源於實體融資需求的增加，且分部門看，實體企業部門是信貸改善主力，受房地產調控趨嚴、消費偏弱影響，居民部門新增信貸同比變化值由增轉降（見圖5）。具體看：
企業端，經濟修復支撐中長貸延續高增，且監管趨嚴下部分表外融資轉向表內，企業票據大幅改善，但貨幣退潮對企業短貸的拖累繼續顯現。 12月企業部門貸款同比多增1709億元，增幅較上月還有所擴大，反映出實體企業融資需求不弱（見圖6）。其中，受益工業企業利潤連續6個月保持雙位數增長，加上信貸政策繼續向制造業傾斜，非金融企業中長貸同比繼續多增1522億元，連續10個月同比多增1500億元以上（見圖7），是主要貢獻力量之壹；同時監管趨嚴下，部分表外票據業務轉入表內，導致本月票據融資同比多增3079億元；但受寬貨幣明顯放緩影響，非金融企業新增短貸同比減少3132億元，拖累作用有所擴大。
居民端，受居民消費偏弱和房地產調控趨嚴影響，居民短貸和中長貸同比均減少。 12月居民部門貸款新增5635億元，同比減少824億，為近十個月來首次同比減少。其中，居民短貸同比減少493億元（見圖8），反映出國內居民消費或依舊偏弱，這壹方面與冬季疫情反復下服務消費修復有所放緩密切相關，另壹方面也源於國內中小微企業修復偏慢，導致低收入群體收入和消費改善有限；同期居民中長貸同比減少432億元，結束連續6個月同比保持多增的態勢，表明房地產信貸趨嚴的影響已開始顯現，預計未來在“房住不炒”總基調下，居民中長貸或持續收緊。
三、翹尾因素與信用擴張放緩是M2回落主因，基數效應和房企融資收緊致M1大幅下降
12月末M2同比增長10.1％，較上月降低0.6個百分點（見圖9），原因有三：壹是翹尾因素較上月大幅降低1.3個百分點，不利於M2增速提高；二是財政存款為-9540億元，低於近5年12月份平均約-12000億元的降幅，表明財政資金支出力度或仍不及預期，不利於M2增速明顯改善；三是隨著貨幣政策回歸常態，實體信用擴張放緩，如12月貸款存量持平上月，導致貸款創造存款的信用貨幣創造減慢，也會對M2形成拖累。
12月末M1同比增長8.6％，較上月繼續大幅降低1.4個百分點（見圖10）。其中，單位活期存款占M1的比重超過80％，其增速由11月的9.9％降低至12月的8.5％，是M1大幅回落的主因。單位活期存款增速回落，壹方面與近期房地產調控趨嚴，房地產企業現金流邊際轉差相關，如本月居民中長貸、信托貸款走弱均為地產企業資金面趨緊提供重要佐證；另壹方面，財政資金下撥後，變成機關團體活期存款，帶動包括機關團體在內的其他單位活期存款增速提高（見圖11），也會對M1形成重要支撐，但本月財政資金支出力度不及預期，也不利於M1大幅回升。此外，基數效應偏高也是影響M1回落的重要原因，如2019年12月M1增速為4.4％，較上月大幅提高0.9個百分點。值得註意的是，本月M1與M2的剪刀差較上月擴大0.8個百分點至-1.5％（見圖10），反映出信用收縮對實體經濟活動的制約已有所顯現。
四、流動性維持緊平衡，貨幣政策繼續“緩退坡”
隨著國內經濟增長動能由“逆周期”切換至“順周期”，貨幣政策回歸常態已成主旋律，12月份社融、M2和M1等增速均明顯回落，流動性轉向進壹步得到確認；但疫情變化和外部環境仍存在諸多不確定性，國內經濟恢復基礎也尚不牢固，貨幣政策大概率“緩退坡”，不會出現政策斷崖，12月份信貸總量依舊不弱，結構上企業中長貸繼續保持高增，反映出結構性貨幣政策工具對實體經濟的精準滴灌作用仍強，國內經濟仍在穩步修復。預計未來經濟“爬坡”與政策“退坡”格局延續，流動性大概率繼續維持緊平衡。具體看：
壹是量的方面，降準的概率極低，預計2021年 M2和社融增速分別回落至10％和12％左右。 如2020年中央經濟工作會議提出，來年要“保持貨幣供應量和 社會 融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。根據我們的判斷（詳見報告《復蘇中的再平衡》），2021年名義GDP增速或為10-11％左右（9％左右的實際GDP增速+1-2％的綜合通脹率），同時根據2018-2019年央行提出“相匹配”類似表述時，M2和社融增速平均較名義GDP增速分別低0.8個百分點和高1.4個百分點（見圖12），可測算出2021年M2和社融將分別增長10％和12％左右，流動性供給偏緊已成定局。預計短期內國內降準概率極低，未來貨幣政策將繼續強調結構性定向發力，增強結構性工具對實體經濟的精準滴灌作用。預計實體與金融流動性或繼續分層，金融“緊”實體“松”特征強化，同時金融服務實體經濟的質效有望持續提升，地產“緊”制造業“松”趨勢延續。
三是從政策取向的演進節奏看，預計2021年二季度轉向“穩健偏從緊”的概率較大，其他季度或維持“穩健中性”。 第壹，在國內消費等內生增長動力依舊偏弱的背景下，2021年壹季度貨幣政策不存在大幅收緊的基礎；第二，隨著國外疫情逐步消退，經濟穩步***振復蘇，二季度金融防風險迎來絕佳窗口期，流動性轉向“穩健偏從緊”概率最大；第三，2021年下半年國內穩增長訴求有望提升，但中美利差大概率收窄將制約貨幣寬松空間，流動性或回歸“穩健中性”。