5月社融存量增速有所回升，專項債發行錯峰、非標到期壓力上升等，可能影響社融節奏。後續信用環境會怎樣演化，對於債券影響幾何？長江證券宏觀債券首席分析師趙偉表示，信用環境下半年存在的不確定性，進壹步強化下半年利率債走強的邏輯。中期來看，債市表現將回歸經濟基本面，信用環境對利率債壓制趨弱、資金風險偏好的降低等，也逐步有利於利率債。
中國證券報：結構性去杠桿背景下，後續信用環境會怎樣演化？
趙偉：結構性去杠桿推進下，下半年信用環境的不確定性或在上升，潛在影響因素包括同業剛兌信仰的打破、地產投資與銷售回落、廣義財政空間等。壹季度宏觀杠桿率擡升的背景下，政策重心向結構性去杠桿傾斜。同業剛兌信仰的打破，引發流動性結構分層、同業業務收縮，並逐步影響實體信用派生行為。棚改資金、財政支出的前移等，加快年初以來信用環境修復的同時，也加大下半年地產、基建相關信用派生的不確定性。
專項債發行錯峰、非標到期壓力上升等，也可能影響社融節奏。今年地方債提前到1月開始發行，使專項債對社融形成壹定支持；按照財政部計劃，前9個月地方債新增額度要基本發行完畢，而去年要求是10月底前，因而專項債可能在8月和9月與去年同期形成錯峰。同時，非標收縮壓力加大，今年下半年信托貸款到期規模或在1.06萬億元，高於今年上半年的7524億元和去年同期的9594億元。
中國證券報：信用環境的不確定性上升，對應全年社融節奏，可能是怎樣的？
趙偉：綜合信貸投放、非標收縮、債券融資等進行情景分析，中性情景下，社融存量增速或在三季度前後見頂。隨著廣義財政發力趨弱、地產回落及同業收縮影響的逐步顯現，結合專項債發行和信托貸款到期節奏來看，中性情景下，下半年，信貸增速或略有下降，非標到期壓力上升、收縮可能加快，企業債券融資增長有所放緩，專項債新增額度或在三季度基本用完；悲觀情景和樂觀情景分別對應信用快速收縮和信用繼續修復。情景分析顯示，社融存量增速或在三季度前後見頂，隨後進入緩慢回落通道中。
中國證券報：不確定性上升，對債券市場有何影響？
趙偉：信用環境下半年存在的不確定性，將進壹步強化下半年利率債走強的邏輯。中期債市表現將回歸經濟基本面。短期，債市仍面臨壹些不利因素的幹擾，包括同業業務收縮帶來的流動性分層、通脹中樞的擡升、利率債階段性供給上量等。操作層面，建議適時適當拉長利率債久期，註意把握入場時點和加倉節奏。
轉債配置價值逐漸顯現，建議關註存量低價券和新券。近期轉債市場跟隨權益市場調整，防禦性逐漸增強；轉債市場價回落至110元以下、溢價率大幅壓縮至19%附近，低價個券增多、風險收益性價比明顯提升，攻守兼備特性凸顯。
（文章來源：中國證券報）
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